资产泡沫在哪里？

谢九

7月26日召开的中央政治局会议，罕见提及“抑制资产泡沫”，虽然会议并未明示何种资产泡沫，但当天的股市还是闻声暴跌。当前中国经济背景下，资产泡沫究竟是指股市、楼市还是其他领域？引发市场无数猜测。

从政治局会议的背景来看，“抑制资产泡沫”，首当其冲的应该是针对房地产市场。政治局会议此次提及抑制资产泡沫，主要语境是如何完成“三去一降一补”的五大任务，其中“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”。如果从降成本的角度来看，高企的房价和地价无疑是抑制资产泡沫的重点嫌疑对象。

抑制楼市泡沫，可能意味着中央对于房地产在中国经济中的作用开始重新定位。过去20年以来，房地产对于中国经济的贡献毋庸置疑，但是在拉动经济成长的同时，一方面使得中国经济陷入了房地产依赖症，同时也挤占了很多传统行业的利润空间。不过由于房地产的光环太过耀眼，因此在中国经济的版图中，往往过于强调其引擎作用，而忽视了对其他行业挤压的负面效应。

随着中国经济告别高速增长，很多传统行业的利润空间越来越薄，甚至陷入集体性亏损，高房价和高地价对其他行业的挤压效应开始凸现出来。今年上半年，民间投资增速断崖式下跌，国有企业利润呈现负增长，实体经济的景气度越来越冷，但与此同时，一线和部分二线城市的楼市却是一片火热，年初以来房价持续上涨，“地王”不断涌现，中国经济形成冰火两重天的分裂局面。

今年5月份，网络上一度热传，因为不堪深圳的高房价，华为总部有意搬离深圳，虽然华为和深圳市政府均表示搬离传言不实，但在接受新华社专访时，任正非还是表达了对深圳高房价和高地价的不满。任正非认为：“我们国家最终要走向工业现代化。四个现代化，最重要的是工业现代化。工业现代化最主要的，要有土地来换取工业的成长。现在土地越来越少，越来越贵，产业成长的可能空间就会越来越小。既然要发展大工业、引导大工业，就要算一算大工业需要的要素是什么，这个要素在全世界是怎么平均的，算一算每平方公里承载了多少产值，这些产值需要多少人，这些人要有住房，要有生活设施。生活设施太贵了，企业就承载不起；生产成本太高了，工业就发展不起来。”如果连华为这样的企业都感受到高房价和高地价的压力，中国其他企业的压力也就可想而知。在华为的搬离传言不久之后，政治局会议罕见提及通过抑制资产泡沫降低企业成本，很难说仅仅是时间上的巧合。

目前中国楼市整体还是处于过剩状态，去库存依然是中国楼市的主旋律，如果说抑制楼市泡沫，应该主要还是针对一线和部分过快上涨的二线城市。但是具体如何抑制楼市泡沫，同时又不至于伤及当前疲软的经济，显然需要极高的调控技巧。目前主要一线城市的限购政策并未解除，因此可用的行政手段并不多，更多可能还是需要通过税收和货币政策等方式来调控。

财政部长楼继伟日前表示，下一步将义无反顾地推进房地产税改革。但是众所周知，由于房地产税牵涉的利益众多，加之现实的技术难度，房地产税的征收短期之内依然难以成行。在财政部长力推房地产税的同时，财政部财政科学研究所原所长贾康却在释放楼市的利好，贾康近期表示：“个税抵扣房贷已经确认，可以确定该方案会在全国推广。”但在该信息被广泛传播之后，贾康又很快表示个税抵扣房贷只是个人观点。如果未来房地产市场开始挤压泡沫，预计在一线城市推出个税抵扣房贷的概率会大大降低。

税收调控往往牵涉大多数人的利益，因此无论是房地产税还是个税抵扣房贷，都是极具争议的政策，相比之下，货币政策比税收政策更具可操作性，预计未来会成为抑制楼市泡沫的主流手段。目前国内购房的货币环境堪称史上最宽松时期，7月全国首套房商业贷款平均利率为4.44%，创下历史新低，公积金贷款的便利性也大为提升。在宽松的货币支持下，今年上半年的个人住房贷款呈现井喷之势，截止到6月末，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比上季末高5.4个百分点，比各项贷款增速高16.6个百分点。个人房贷业务的迅猛增长，也在一定程度上加剧了当前资金的脱实入虚，今年上半年新增人民币贷款7.53万亿元，其中新增房地产贷款2.93万亿元，这也就意味着将近四成新增贷款流入了房贷市场。在实体经济日渐疲软，货币政策陷入流动性陷阱的背景下，房地产市场对流动性的消耗显然也和当前的稳增长有所背离。

随着抑制资产泡沫成为政治局确定的经济任务，目前史上最宽松的购房环境可能会逐渐消失。未来一线和部分过热的二线城市可能会在二套房的贷款利率、首付款比例以及贷款额度等方面有所收紧。北京市近期已经提高了第二套非普通商品住房的首付款比例，预计未来还会慢慢升级，其他过热的城市也会陆续加入调控的队伍。

在政治局会议提出“抑制资产泡沫”之后，表现最敏感的并非楼市，而是股市，当天沪深股市大幅下跌，创业板指数跌幅更是超过了5%。政治局会议所提的资产泡沫，是否也包含股市在内？

从去年5月份股灾爆发以来，沪深股市跌幅过半，迄今仍然没有迎来像样的反弹，如果仅从过去一年股市的跌幅来看，似乎“资产泡沫”和股市关系不大，不过也并不能因此完全排除股市成为抑制资产泡沫的对象。从估值水平来看，目前主板市场的市盈率并不高，不足15倍的市盈率，应该说并没有太大的泡沫。不过相比之下，中小板和创业板的估值水平仍然偏高，中小板市盈率将近50倍，创业板更是高达70多倍，尤其在大部分公司业绩下行的背景下，这样的估值还是具有不小的泡沫。

在政治局会议提出抑制资产泡沫的同时，银监会发布了一份《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，这份被称为史上最严的意见稿，对商业银行的理财业务进行了全方位的规范和限制，其中最引人关注的是对理财业务资质进行分类管理，其中基础类的银行理财业务将不能投资非标和权益类资产，也就是不能进入股市。目前我国银行理财资金规模超过20万亿元，其中有相当部分通过各种渠道进入股市，一旦这部分资金被限制入市，将对股市的资金来源构成较大冲击，这也是近期股市大幅下跌的重要原因。

银监会在此时限制理财资金进入股市，不排除是在呼应政治局提出的“抑制资产泡沫”。按照银监会发布的数据，截至6月末，商业银行的不良贷款率已经上升到1.81%，从2011年四季度至今，商业银行的不良贷款率已经连续19个季度保持上升。如果这样的势头不能得到扭转，金融危机的潜在风险无疑会越来越大，银监会限制理财资金入市，既是出于规避银行自身风险的考虑，同时也会在一定程度上抑制股市的资产泡沫。