平仓线上的生死博弈

邢海洋

“万宝大战”经历了台下暗战到董事会互撕，随着万科A复牌后股价一路走跌，跌破宝能系的持仓成本，一场围绕企业控制权的争夺由台下转移到台上。股价在宝能的持仓成本之下、平仓成本之上运行，稍不留神就会要了宝能的命。罢免董事会的提议及其与深圳地铁的合作议程随着日程而迫近，万科管理层以及宝能都在和时间赛跑，在你死我活的争斗中拼尽全力，抢得先机。这一局，此前因举牌把股价推得过高，制造的混局又拖低了股价的宝能少了后援，颓势尽显。

7月4日，停牌超过半年之久的万科复牌，自此，其股价也开始了连续下跌之旅，7月20日万科A股价最低16.74元，距停牌前的24.43元下跌了31.5%。股价下跌，万科股东最受伤，但自2014年初的6元左右涨上来，大多数股东仍处于盈利状态。唯有宝能，作为后来者且是强势介入的收购方，成本远超过平均水平。当万科A股价稳定在17元一线，宝能就被放在炭火上炙烤了。

按照万科A此前披露的权益变动书，宝能系的私募基金体系钜盛华有9个资管计划持有万科A股。据统计，2015年11月27日至2016年7月6日期间，9个资管计划合计买入10.98亿股万科A股份，占万科总股本的9.94%。按钜盛华披露的信息，资管计划买入万科A，动用了1∶2的资金杠杆，均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，当资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时，钜盛华需及时追加保证金，否则将被平仓。另外据业界人士分析，真正到执行阶段，平仓线或比0.8元还要高，平仓预警线至少在0.85元以上，跌到预警线就需要补充保证金，不然会在平仓线以上强平，以保障优先资金的安全。

对于宝能，股价连续下跌的情况下，持仓成本线和平仓线就成为众目睽睽之下，他们不得不时刻面对的生死线。这个意义上，股价下跌、股票复牌后万宝大战的主动权转移到了万科管理层的手里。

宝能最初举牌万科用的是前海人寿的万能险资金，买得早，成本低，可后来跟进的钜盛华的资管计划就没那么便宜了。公开资料显示，钜盛华9个资管计划利率区间为6.5%～7.2%，其购入万科A股票的均价为18.89元/股，按平均利率以及已存续期8个月计算，考虑融资成本后的平均股价约19.83元/股。当万科A的股价在17元徘徊，资管计划中的持股实际上已经亏损了将近15%。虽然距离平仓线还有一定距离，且平仓线无须考虑利息成本，但累计亏损之下，宝能已经面临着严酷的资金压力。至少，在只认“钱景”不问乡谊的资本市场，汕头同乡和保险持有人，恐怕并不愿意赔宝能“玩下去”。

7月18日下午，深交所最新发布的深圳市场监管动态称，对万科A等的交易情况进行重点监控，这意味着宝能资管计划强平风险已经进入了监管层的视线。在宝能的9个资管计划中，泰信1号、金裕1号持仓成本最高，平仓风险也最大。泰信基金管理的泰信1号买入了1.57亿股，占万科总股本的1.42%，买入均价为20.33元，若按照份额净值0.8元的平仓线计算，对应的平仓价位约为16.26元。西部利得基金管理的金裕1号买入了2.25亿股，占万科总股本的2.04%，买入均价为19.93元，若按照份额净值0.8元的平仓线计算，对应的平仓价位约为15.94元。

于是乎，为保平仓线，就发生了7月20日惊天动魄的一幕：上午11时左右，一度跌近2%的万科A，突然被大单迅速拉起，半日成交额超过30亿元，超过前一个交易日的全日成交总额，这一天，万科A收报17.08元，成功保住了17元。这次的大单不由得使人联想到7月5日万科复牌的第二天，跌停板上钜盛华大笔横扫卖单，成功震慑了空方，使跌停未能延续到第三天。不过那次大笔买单也把宝能进一步引导到自己设置的陷阱里，持仓逼近25%，再多买一点就不得不举牌。

宝能倾尽全力护盘，万科管理层一方却在砸盘，务必毕其功于一役。7月19日，万科发出《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，向监管机构举报宝能，要求对钜盛华及其控制的9个资管计划启动核查，对核实的违法违规行为予以查处。当其时，万科A股价逼近17元，万科管理层不失时机地为股价下跌恐慌“火上加油”，若宝能不护盘，泰信1号恐怕已经不得不清盘，且其余资管计划连环引爆。自相踩踏势必置宝能于死地。

股东大会上王石四度道歉，宝能随后也不再提“罢免全体董事会”，双方表现出和解意愿。怎奈万科A复牌后形势逆转，资本开始以最直白的方式“说话”。在宝能一方，本来持仓24.26%，稍许增持即触发举牌红线。虽然过了25%还可以继续举下去，可一旦持股超过30%将触发全面要约收购，而以宝能作为保险企业的经营目标和自身实力，要约收购并不现实。故而二级市场上留给宝能的转圜空间不过5个百分点。并且，当人人都看得出宝能的收购是为了避免自身崩盘的时候，其曾经挟持的、看似力大无边的保险资金反而成为吞噬自身的“黑洞”。事实也的确如此，复牌第三天宝能就不得不再次举牌。

力量对比急转直下，管理层一方柳暗花明。当市值管理目标180度翻转，成事转为败事，即使最无能的管理者都驾轻就熟：买一块地王，倾销一片楼盘都会给市场以明确暗示。当然，万科的管理层不会丢弃职业素养，他们选择了一封专业素质极强的9000字举报信，时间点的选择也恰到好处：资管新规出台的第二天。

在从严监管的大环境下，宝能目前处于非常不利的地位。但万科的举报，无论针对的是前海人寿的万能险资金，还是钜盛华的基金公司和券商管理的结构化资管计划，都缺乏明确的法律背书，在目前的法律环境下，结构化资管计划法律地位不明，万科显然也奈何不了宝能。举报信的副作用，无非告诉世人中国的证券法规有很多漏洞待补。或许，万科的本意也不是在资金管理人是否有权代表出资方行使股东权利，而是通过质问，抛出对手的底牌，令钜盛华的9个资管计划的底牌大白于天下，可谓图穷匕见。以至于证监会发声谴责，证监会发言人邓舸就表示：“至今没有看到万科相关股东与管理层采取有诚意、有效的措施消除分歧，相反却通过各种方式激化矛盾。”

事已至此，无论结局如何，对宝能、对万科管理层，这都是不光彩的一幕。宝能只因王石对其“下里巴人”的负面评价就动用资管信托人的资金高杠杆大举增持，置资金安全于不顾，已经损及自身的商誉;保险企业受人之托理财，几十年后为受托人的健康和养老而返还，最应该珍重诚实稳重的信誉。万科管理层一方，一家全国乃至全球最大的房地产公司，为客户建百年之家，受业主委托而营建，更需忠实诚恳的信誉。现在双方为生存而你死我活地争夺，其情虽可原，境界上离伟大的企业却逊了一筹。

其实，万宝之争，抛开台上的双方，那些左右不了局势的小股东、那些深陷其中的资管托付人最希望的是和解。作价15.88元每股引进深铁，虽然距离万科停牌价24.43元甚远，也与钜盛华9个资管计划19.83元有距离，却无疑能够给股价提供有力的支撑。

宝能此前指责万科管理层，做出了必全部清洗之而后快的姿态。对小股东而言，什么样的管理团队才是最能为股价提供支持的？是华润派来的央企管理者，还是宝能系自草根打拼出来的、王石曾经不屑的“菜贩子”？其实不言自明。王石虽拿了5000万元“游山玩水”，可他登山、游学，在公众中树立的“冒险+理性”形象岂止这5000万元可及。而万科的企业精神正是因这样一个自由而智性的精英团队而彰显，万科的房子也因附着了理想主义色彩而受追捧。把管理层撤换掉，以一个不确定的未来示人，恐怕不仅小股东不愿意，华润和宝能也未必有能力面对。

万科管理层，现在是到了“得饶人处且饶人”的时候了。当然，这句话对一个月前的宝能也适用。