警惕通缩恶性循环

余永定

房地产投资及其上游产业下行引发通货紧缩的恶性循环可能引起中国经济硬着陆，为了制止这一恶性循环，中国政府应该通过发行国债加强基础设施投资。

如果你相信中国的潜在经济增速已经下降到6.5%-7%之间，而中国实际经济增速是6.7%左右，如何理解在中国存在着非常严重的产能过剩和有效需求不足？

从核心CPI、PPI、GDP缩减指数等物价指标来看，中国经济确实处于通货收缩状态。我们还可以看企业的设备利用率，据企业家调查系统显示，就整个中国经济而言应该在70%以下，和正常水平相比有一定差距。从这几个角度可以说明，中国确实存在着产能过剩，中国现在的现实经济增长速度低于潜在经济增长速度。

在这种情况下，从长期来看，我们需要加强结构改革使潜在经济增长速度不至于进一步下降。当前我们则应该采取必要的政策措施来提高中国现实的经济增长速度，特别是要消灭产能过剩？

在2011年以后，中国政府试图降低房地产投资增速。在2010年左右，中国房地产投资的增速大约在38%-40%，到了2015年第四季度，中国房地产投资的增长速度已经下降到1%。同时，中国房地产投资占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大（2016年上半年为13.7%）。中国房地产投资增速的急剧下降对于中国经济增长的下行压力是非常巨大的。

那么，怎么看待房地产投资？学界对泡沫有不同说法，但我觉得有一点是肯定的，就是中国房地产投资占GDP的比重太大，中国经济增长不能够依靠房地产投资来推动。日本、韩国在房地产投资最兴盛的时代，这个比例也不会超过10%。和欧洲国家，比如跟西班牙相比，中国也远远高于它们，这是一种非常严重的资源错误配置。政府抑制房地产投资的增长速度是正确的。

但问题是，由于房地产投资加上相关上游产业在GDP中的比重高，政府抑制房地产投资增长，必然造成经济增长速度下行的压力巨大。我们总需求的其他构成部分如消费的增速确实已经提高，但提高速度还不足以抵消房地产投资的下行压力。同时，中国出口增速也在急剧下降，中国经济增速面临需求不足导致增长动力不足的问题。

不可否认，在中国的过剩产能中有一部分是以往错误投资决策的结果，还有一部分产能因技术进步或需求结构变化而变成过剩产能的。但是，一般而言，在市场经济条件下，大部分过剩产能应该是有效需求不足造成的。

2004年中国的钢产量不超过4亿吨，当时大家就惊呼产能过剩，但目前产能已经超过12亿吨。其主要原因是中国房地产投资的急剧增长。现在，钢铁行业产能过剩的主要原因则是房地产投资增速下降。作为经济调整的结果，压缩钢铁产能是不可避免的。但是，也应该看到，作为一种上游行业，钢材不仅可以用于房屋建筑也可能用于其他领域，例如基础设施。因而，基础设施投资的增加，必然会减少钢铁行业的过剩产能。推而广之，有效需求的增加必然会减少整个经济体中的过剩产能。

中国现在实际上已经出现了一个通货紧缩的恶性循环。如果这个恶性循环不加以制止，中国经济不会自然稳定在一个虽然比较低但是可以接受的水平上，它有可能继续恶化，而且会造成严重的不良债权，企业可能倒闭。

现在有争议的是，中国目前是否应该采取规模比较巨大、扩张性的财政政策。中国的货币政策余地虽然还有，但不是特别大。在通货紧缩期间，货币政策不能扮演主要角色，应该由财政政策来扮演。而财政政策应该着眼于加强基础设施投资。

在这种情况下，政府完全可以通过发行国债的方式筹集资金来支持基础设施建设。这样的政策具有两种好处，一方面可以恢复经济增长；另一方面中国的国债市场小而浅，发展国债市场对于中国的金融改革非常有利。这是一石二鸟，中国政府不应该在加强基础设施投资方面有过多的犹豫。