5万亿债务置换求解

刘琳

地方债务置换提速，其潜在风险也不容小觑。

记者 场一直推测的2016年5万亿地方债务置换规模，近日得到了财政部的印证。

6月23日，财政部预算司副司长王克冰在吹风会上表示，中国地方政府今年可能会进行5万亿元的债务置换。

地方政府存量债务置换，源起近些年地方政府普遍债台高筑。伴随着债务逐年到期而地方政府无力偿还，中央政府于2015年5月祭出这一应急举措以解燃眉之急：即各省政府启用2015年1月1日颁布的新《预算法》所授予的权力——以自发自还模式发行地方政府债券，来置换原有的存量地方政府债务，主要是置换省市县各级融资平台、城投公司在2015年到期的债务等。

后者往往期限短、兼具高利息和高风险，而用于置换的政府债券，则还款期限长，利息低却拥有更好的省级财政信用。

中国财政科学研究院副院长白景明对记者表示，债务置换，既能帮地方政府暂时脱困，助他们压缩利息成本，同时也补充了实体经济融资，而置换仅仅是将地方债务从传统的融资平台等机构，转至省级政府自发自还的债券形式，并不是发新债，所以不会提高地方负债率，可谓一举多得。

2015年全年财政部分三批实施债务置换，总规模达到3.2万亿元。财政部部长楼继伟曾表示，存量债务的平均融资成本约为10%，去年置换后这一成本降至国债利率水平，也就是3.5%左右，这意味着仅去年一年的置换，就为地方政府节省利息成本2000亿元左右。据测算，如果今年债务置换后的债务利息水平与去年持平，则意味着5万亿的置换规模又将给地方政府减负3000多亿元。

提前置换盘子大

2015年12月，由全国人大常委会专题调研组发布的地方政府债务调查报告显示，截至2014年底，地方政府负有偿还责任的债务余额是15.4万亿元。从债务期限看，在2015年到期3.1万亿元，占目前地方债务存量的20%；2016年到期2.8万亿元，占18%；2017年及2018年将共有8.6万亿元债务到期，占比达到56%。

一名券商人士对《财经国家周刊》记者表示，5万亿的置换规模，比2.8万亿的到期存量债务高出不少，这意味着2017年及之后才到期的部分债务可能被提前置换。

“地方政府将原本要到一两年后才偿还的高息债务，尽早转化为时间长、低利息的债务，也是为了尽可能更多地节省利息成本。”这位人士说。

提前置换，正是市场上的敏感点。

2016年4月，河北宣化北山工业园投资有限责任公司发布公告称，计划进行债务置换，将当地政府债券融资中的6亿元用于提前偿还旗下城投债“14宣化北山债”的本息。海南省交通投资控股有限公司对旗下债券“14海南交投MTN001”也发布了相同的公告。

提前解约，意味着即使溢价回购，投资人也难免承受损失，更何况本着节省融资成本的目的提前还款，溢价回购也“溢”不了多少。这两起提前置换案例因此在业内大掀波澜，在投资人等多方压力下，最终虚惊一场，提前置换未能成行。

“这有一个示范效应，未来一段时间应该不会有发行人再贸然提出提前还债了。”上述券商人士说。

一位接近财政部的人士告诉《财经国家周刊》记者，今年提前置换2.2万亿左右的规模，可能走银行贷款的更多。到目前为止大多数地方置换的债务基本都是贷款，虽然提前还贷款也会受到银行很大阻力，但相对于债券等产品面临众多投资人，银行贷款提前还款的可行性可能更强一些。“部分大银行的置换规模可能会达到2015年2到3倍。”

加强县级置换

上述接近财政部的人士表示，与2015相比，今年的债务置换将更加重视县一级存量债务。

据记者了解，中国财政科学研究院曾于2015年前往山西、河南及所属四个县进行调研，调研发现，目前县级政府财政困难形势较为严峻，债务余额占GDP和财政收入的比重之高值得警惕。

例如，截至2014年底，河南省长垣县及所属12个乡镇政府性债务余额21.5亿元，比2013年6月底10.8亿元增加近10.7亿元，增长98.38%，占财政总收人的163.37%。河南永城市政府性债务余额34.6亿元，相比2013年底的22.9亿元，增长51.14%，占财政总收人的72.52%；山西省祁县政府性债务余额达14.7亿元，与2013年底的8.5亿元相比，增长73.46%，占GDP和财政总收入的比重高达62.85%和264.01%。

而上述全国人大常委会专题调研组发布的地方政府债务调查报告，则从全国范围给出数据：截至去年底，我国有400多个区县的债务率超过100%，也就是存在债务风险。

中国财政科学研究院副院长苏明认为，未来要指导地方政府特别是县级政府充分利用财政部已经下发的债务置换额度，做实做足，并考虑扩大债务置换的范围， 在自主发债额度的分配方面给予符合条件的县级政府一定的倾斜，以减少县级政府财政的即期还本付息压力。

部分地方的发债额度配置，已经表现出这一倾向。例如，上海在今年将安排发行1700亿元置换债券，其中，区县级1265亿元，占74.4%。

江苏省财政厅一位人士则对《财经国家周刊》记者表示，县政府如果与债权人已经沟通好可以提前还款，只要在今年省里的置换额度内，县一级申报的配额都能得到满足。

推高降准预期

2015年与3.2万亿债务置换相伴随的，是在6月、9月和10月的三次降低存款准备金率。而今年5万亿的置换规模，自然让市场的降准预期进一步提高。国家开发银行一位人士表示，目前降准仍未有动作，下半年债务置换如何推进，是否降准可能正是一大影响因素。

为何市场期待降准？这是因为大规模的地方政府债券供给，对债券市场乃至实体经济的融资成本的冲击，不容小觑。

根据2016年政府工作报告和2016年预算草案报告，2016年拟安排地方政府发行一般债券7800亿元，地方政府专项债券4000亿元，这意味着2016年地方政府新增债券总额或为1.18万亿元。再加上5万亿置换债券，今年地方债券发行规模将高达6万多亿。

中央财经大学财经研究院院长王雍君表示，地方政府本意是通过债务置换尽可能降低融资成本，但是债券发行量激增，市场上却没有足够的流动性认购，那必然将抬升地方债、国债、央行票据等一系列利率债的收益率，从而债务置换为地方减负的功效将打折扣。

除此之外，融资成本的提高还能通过银行传导至实体经济，不排除反而会加剧融资难、融资贵。

7月1日，中国6月财新制造业PMI指数发布，收于48.6，创出4个月来新低，且为连续第16个月低于50荣枯线。德国商业银行高级经济学家周浩认为，这意味着中国民间投资已降至历史低点。

低迷的民间投资自然难以承受可能由债券市场传导而来的利率风险。如何让债务置换如期发挥降低地方债务风险、为实体经济输血的预期作用，还有很多功课要做好。