企业跨国并购财务风险评估与控制研究

侯林芳

【摘 要】 学习和研究我国跨国并购的案例，通过分析已发生的跨国并购案例，总结经验，分析企业跨国并购的财务风险评估与控制能力，以此来降低并购的成本，是企业跨国并购必要的准备工作。文章选取三一重工并购普茨迈斯特作为跨国并购财务风险评估和控制的研究案例，基于财务风险的不同类型，提出相关的风险防范措施，为我国企业跨国并购财务风险的评估和控制提供一定的启示。

【关键词】 跨国并购； 财务风险； 三一重工； 普茨迈斯特

【中图分类号】 F275；C935 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）13-0060-05

随着我国整体实力的增强，我国的企业数量不断增加，为了提升企业国际竞争力，实现进一步扩大自身规模、寻求产业升级、迈入跨国公司行列等战略目标，我国许多有实力的企业开始迈入企业跨国并购的浪潮。而2008年金融危机和之后的欧债危机使一些国外的大型企业面临危机，这给我国企业进行跨国并购带来了前所未有的机遇。近年来，我国企业并购数量和规模不断提升。在2014年我国企业跨国并购交易金额达到4 070亿美元。

然而，企业跨国并购并不是一个容易的过程，往往充满了困难和艰辛，依据德勤调查报告的统计结果可知，我国有六成以上的跨国并购是不成功的。跨国并购相较于国内并购，面临着更多的风险因素，其中财务危机是许多跨国并购企业面临的最致命的风险。我国跨国并购的经验相对不足，总结前人的经验，识别和防范跨国并购存在的财务风险，是我国企业降低跨国并购的损失、提高成功率的关键环节。

一、跨国并购财务风险概述

（一）跨国并购风险概述

跨国并购即跨国兼并和跨国收购，参与方包含并购企业和被并购企业，指并购企业在对自身的未来发展进行了规划的前提下，为实现自身未来的战略目标而进行的购买被并购企业的资产或股份，使并购企业能够掌管被并购企业的经营活动。跨国并购是一个长期复杂的过程，需要经历准备、谈判、尽调、整合四个阶段，在进行并购以后，并购企业与被并购企业往往要经历一段时间的磨合、调整才能完全融合，实现预期效益。只有到了这一步，跨国并购才能算是真正完成。

在跨国并购的过程中，面临着各种潜在的风险，不同阶段面临的风险也不相同。以准备阶段为例，面临决策失误风险、政治风险、法律政策风险、经济环境风险、竞争风险，并购企业是否能够准确地将并购计划与自身的发展战略相统一，并购行为是否能给企业带来长期效益，是并购企业必须认真考虑的问题。不同的国家政治、法律、经济等环境是存在一定差异的，而这种差异也就给跨国并购带来了额外风险，一旦并购企业没有对这些因素进行全面评估而实施并购行为，则会从一定程度上降低跨国并购的成功率。而在并购企业选中被并购企业的同时，可能面临与其他并购企业进行竞争的状况，这就可能增加并购企业的并购成本。而在谈判、尽调阶段，并购企业往往面临估值风险、融资风险等。在整合阶段，并购企业又面临着文化整合风险、人力资源整合风险等。

（二）企业跨国并购财务风险概述

1.企业跨国并购财务风险的基本内涵

企业跨国并购财务风险是指跨国并购前、并购中、并购后的一系列财务活动存在的一切风险，而这些风险往往可能导致并购企业财务状况恶化，从而影响并购行为的顺利开展。财务风险与其他并购风险不同，它是贯穿整个并购过程的潜在风险，且往往不是单独存在的，是伴随其他跨国并购风险而存在的，具有综合性、动态性、关联性、复杂性的特征。

2.企业跨国并购财务风险类型

依据跨国并购的并购流程，可将跨国并购的财务风险类型归纳为定价财务风险、融资财务风险、偿债财务风险、财务整合风险。

（1）跨国并购定价财务风险

跨国并购定价问题是并购双方都非常关心的问题，关系到并购企业与被并购企业双方的诉求是否得到满足以及并购最终是否能够达成。跨国并购定价往往存在定价过低或定价过高的可能性，而定价财务风险则是建立在并购企业定价过高的基础上的。跨国并购定价财务风险指跨国并购定价过程中由于定价过高而导致并购企业面临较大的财务负担的可能性。这种不确定性会直接影响跨国并购的成败，使并购企业面临回报难以达到预期水平的风险。

（2）跨国并购融资财务风险

跨国并购融资财务风险即并购企业在以跨国并购为目的的融资过程中存在财务危机的可能性。跨国并购不仅要确立并购价格，还要确定支付方式和支付期限，为了实现跨国并购，以确定的支付方式在确定的支付期限内完成交易，并购企业往往要在自身财务实力的基础上进行融资，甚至可能存在多种形式的融资。并购企业自有资产、并购支付方式、并购融资结构等因素的不同会影响并购企业的融资成本，如果融资成本高于预期，则会降低并购企业的并购效益，甚至给并购企业带来不同程度的财务危机。

（3）跨国并购偿债财务风险

跨国并购往往使并购企业背负了一定的债务，在完成了跨国并购的交易以后，并购企业就面临着相关债务的偿还。而跨国并购行为同时又要面临长期而复杂的整合环节，这个环节属于并购后企业的调整期，企业的利润可能面临暂时性的下降，从而可能影响跨国并购的债务偿还进度，甚至会使并购企业在这个阶段面临不同程度的偿债危机。

（4）跨国并购财务整合风险

跨国并购的整合除了战略方向、人员、营销渠道等方面的整合，还包括并购企业与被并购企业的财务整合。面临不同的法律政策、社会、经济环境，依据不同的企业战略目标，并购企业与被并购企业内部的财务管理制度往往存在较大的差异。是否能快速有效地进行财务整合，统一财务信息的口径，实现财务协同效应，最终实现跨国并购全部步骤的完成也存在较大的不确定性[1]。

二、三一重工并购普茨迈斯特财务风险评估

（一）三一重工与普茨迈斯特公司背景简介

三一重工股份有限公司由1989年成立的三一集团投资创建，于1994年成立于湖南长沙；2003年7月3日在中国A股上市，注册资本761 650.4037万元，发行数量6 000万股，发行价15.56元，发行市盈率13.41；2005年成功地进行了股权分置改革。如表1，三一重工形成了工程机械研发、制造、销售的一体化模式，在与普茨迈斯特有限公司进行跨国并购之前，三一重工的营业额一直保持高速增长，2010年增幅达到78.94%。其中，混凝土产品利润贡献率超过70%。

普茨迈斯特有限公司是全球混凝土机械最有名的制造商，主要从事开发、生产和销售各类混凝土输送泵，工业泵及其辅助设备。普茨迈斯特有限公司于1958年成立，拥有50余年的历史，总部设在德国斯图加特，建立了全球销售网络，拥有良好的服务体系。如图1，2008年金融危机使普茨迈斯特集团的利润严重下滑，从2007年的10亿欧元一路滑到2010年的5.45亿欧元，2011年普茨迈斯特集团的利润为5.5亿欧元[2]。

（二）三一重工并购普茨迈斯特事件回顾

一方面，中国工程机械行业逐步发展壮大，企业数量不断增多，规模不断扩大，而2008年以后国内的房地产业增长势头逐渐放缓，国内市场趋于饱和，与此同时，中国工程机械行业产品在欧美和日本的占有率非常低，中国工程机械企业急需进行技术升级，增强自身的核心竞争力，打开国际市场，寻求更广阔的舞台。三一重工经历了十几年的发展，已成为国内同行业的领军企业，虽然拥有国际业务，但仅仅占了企业利润的10%，进行技术升级，开拓国际市场，对于三一重工来说迫在眉睫。并购拥有全球范围销售服务体系的普茨迈斯特非常符合三一重工的全球化发展战略需求。另一方面，2008年的金融危机和紧接着到来的欧债危机，使包括普茨迈斯特在内的许多欧洲企业面临危机，普茨迈斯特甚至出现了50年来的首次亏损，这使普茨迈斯特有了出售股权的意愿。

2011年1月20日，普茨迈斯特向三一重工、中联重科等五家中国企业征询并购交易意向，并很快与五家企业分别签署“向包括中国政府主管部门在内的、对所有非谈判双方保密”的协议。在并购前期，三一重工与中联重科的表现非常主动积极，有很强的并购期望，最终三一重工与普茨迈斯特达成一致，获得了并购资格。2012年1月30日，三一重工宣布将联合中信基金收购普茨迈斯特100%股权，其中三一重工通过现金支付方式收购90%，中信基金收购10%。三个月之后，双方企业完成股权交割，共同宣布并购成功[3]。

（三）三一重工并购普茨迈斯特财务风险评估

对于三一重工并购普茨迈斯特财务风险评估，本文依据跨国并购的财务风险类型展开。在进行跨国并购的财务风险分析时，要充分结合并购双方的经营状况、企业特征，以及相互之间的差异。

1.定价财务风险

普茨迈斯特是一个家族企业，财务信息相对于上市公司不够公开透明，这就导致一定程度上财务方面的信息不对称。与此同时，对普茨迈斯特进行收购是三一重工的第一次跨国并购行为，存在经验不足的问题，普茨迈斯特作为全球混凝土机械行业排名第一的企业，出售消息一经发布，就吸引了国内外众多工程机械相关公司的注意，我国的中联重科甚至先于三一重工与普茨迈斯特展开谈判。在这样的局势下，三一重工在定价方面略显被动，为了最终在众多竞争对手中胜出，三一重工就给出了一个较高的并购价格，以3.6亿欧元的并购定价完成了并购。这些因素导致三一重工并购普茨迈斯特的定价偏高，从而导致三一重工的收购成本相对高。对于中联重科2008年并购意大利赛法（CIFA）公司的案例，当时中联重科对于CIFA的并购定价是3.77亿欧元，而CIFA与普茨迈斯特同属混凝土机械行业巨头，相较而言，CIFA的规模虽然比普茨迈斯特小，但CIFA并购市盈率为43倍，普茨迈斯特的并购市盈率高达60倍，由此可证，三一重工给予了一个存在一定定价财务风险的并购定价。

2.融资财务风险

从资本结构来看，三一重工的债务资本在产权资本中所占的比重较小，且呈现一个较平稳的状态，总体来说，三一重工的资本结构较稳定合理。如图2，通过反映债务资本与权益资本比例关系的产权比率可以看出，虽然2010年以后三一重工的产权比率有所上升，但上升幅度不大。

为了应对竞争，争取到并购机会，三一重工并购普茨迈斯特的26.54亿元全部采取现金支付方式，而这个数目占到了三一重工货币资金总额的26%，在三一重工的承受范围之内。三一重工并购普茨迈斯特全部资金使用内部融资完成，避免了通过外部融资而产生的融资费用，内部融资的形式大大降低了三一重工的并购成本。而总体来说，三一重工并购普茨迈斯特面临着较小的融资财务风险。

3.偿债财务风险

基于衡量企业短期偿债能力的现金流量比率以及企业长期偿债能力的资产负债率的数据，可以看出三一重工的偿债能力比较强。如图3，虽然2009年以后三一重工的现金流量比率出现了较大的波动，但相较于中联重科，三一重工的现金流量比率整体处于高位。如图4三一重工的资产负债率一直保持平稳，与中联重科相比，整体处于较低的水平。总体来说，三一重工并购普茨迈斯特的偿债财务风险较低。

4.财务整合风险

财务整合并购是跨国并购必须要面临的财务风险，且往往存在较大的不确定性。三一重工并购普茨迈斯特，双方面临着较大的文化差异，这种文化差异包含着社会文化差异和企业文化差异。三一重工是一个正在全面扩张的、仅有十几年历史的企业，而普茨迈斯特是一个发展稳定、注重技术质量的传统企业。两者的经营管理模式完全不同，企业内部的财务管理也必然存在较大差异。面对这一问题，三一重工通过三一重工旗下子公司三一德国有限公司接收普茨迈斯特，并保持了普茨迈斯特品牌的独立性，这种整合方式虽然有效避免了整合初期可能引发的冲突与矛盾，但也延长了整合时间，增加了财务整合风险。

综上所述，三一重工并购普茨迈斯特，面临着较高的定价财务风险和财务整合风险，而融资财务风险和偿债财务风险相对低。虽然面临着较高的财务风险，但三一重工还是完成了并购，并于并购的第二年，也就是2013年就实现了盈利。2013年，三一重工进入全面盈利状态，海外销售收入实现108亿元，成功实现国际化转型。并购经验入选哈佛案例，全球影响力不断扩大。2014年，三一重工旗下三一起重机公司与奥地利帕尔菲格公司实现交叉持股，国际化进程再进一步。

三、跨国并购财务风险防范与控制措施

从三一重工的案例来看，即使是成功的并购行为也不可避免地面临着较大的财务风险。而并购的财务风险不仅仅来源于并购双方的经营状况、财务状况，还受诸多因素的影响，如竞争对手的策略动态、国家的政策环境等。因此，跨国并购财务风险控制必须着眼全局，贯穿跨国并购全过程，任何一个环节出现财务问题，都会影响并购的进度和最终的结果。

（一）跨国并购定价风险防范与控制

1.科学制定跨国发展战略

制定跨国发展战略是形成跨国并购的前提，只有拥有符合企业实际、科学合理的发展战略目标，才能在此基础上延伸出准确的并购计划。企业首先要明确跨国并购的主要目的是需要拓展营销渠道，还是为了扩大企业规模，提升企业技术，并严格依据这个目的来选择并购对象。三一重工在进行并购之前，就有着非常明确的战略目标，三一重工想要进入国际市场，通过跨国并购是最高效的形式，普茨迈斯特拥有更加高端的技术、精细化的内部管理、覆盖欧洲主要国家的营销渠道，这对于三一重工来说是一个重大的机遇，可以说，三一重工为这个机会已经准备和等待了很久，因此，当机会来临时，三一重工毫不犹豫地抓住了。三一重工总裁向文波用“暗恋十八年、半个月闪婚”来形容这次并购，强调了三一重工为这次并购作出了充分的准备，而这次并购也与三一重工的未来发展目标相承接，是一次战略性并购。事实证明，并购普茨迈斯特对于三一重工来说，是一个非常明智的决策，并购成功以后，三一重工的国际化进程将得到快速的推进[4]。

2.借助中介机构，降低并购风险

跨国并购的复杂性、风险性要求企业自身充分做好准备工作的同时，还需要借助外部力量，如专业的咨询机构，组建并购团队，对并购对象进行专门的财务分析，安排专业人士处理第三方事务，随时给并购企业指出相关问题，提出相关建议，减少并购过程中信息不对称带来的定价财务风险。三一重工在进行跨国并购时，就聘请了中信基金进行尽职调查，选择美银美林担任独家财务顾问，充分降低并购中信息不对称的可能性。

3.选择合适的企业价值评估方法

选择合适的企业价值评估方法是控制跨国并购定价财务风险的最后环节，也是非常重要的环节。在进行评估方法选择时，要注重评估方法的适应性、先进性、全面性。单一的价值评估方法往往是不准确的，在进行企业价值评估时，一定要结合各方面因素，对并购对象进行综合、有效的评估。有时甚至要采用多种评估方法进行对比，为并购企业定价提供更加准确的数值参考，降低并购企业的定价财务风险。

（二）跨国并购融资财务风险防范和控制

1.合理选择并购融资方式

合理的并购融资方式能够帮助并购企业优化资本结构，同时尽可能选择和开辟风险小、成本低的融资渠道，从而有效降低跨国并购融资财务风险。融资结构的优化、注重企业债务资本与权益资本的比重关系不仅仅能够有效预防并购企业的融资财务风险，还能对偿债财务风险进行防范。三一重工在进行并购融资时，结合企业现金流还比较充裕的现状，采取现金支付的并购交易支付方式。同时，在进行并购融资时，采用了内部融资的方式，这相对于外部融资，融资成本大大降低，为跨国并购的顺利进行提供了一定的保障。

2.拓宽融资渠道

拓宽融资渠道也是降低融资成本和融资财务风险的一个重要手段。企业在进行跨国并购融资时，不应当局限于单一的融资方式，应当发挥创新思维，积极拓宽融资渠道，采取多样化的融资方式，企业具有广阔的融资渠道和强有力的融资能力，才能有效促进跨国并购的顺利进行。三一重工引入中信基金作为战略投资者，就是一个非常明智和新颖的选择：一方面，三一重工通过这种方式分散风险，降低并购融资成本；另一方面，能够有效激励中信基金发挥最大的主动性，在尽调的过程中提供更加准确的信息和建议[5]。

（三）跨国并购偿债财务风险防范与控制

1.保证稳定的现金流

为了保证后期跨国并购债务的顺利偿还，并购企业必须保证内部拥有充足稳定的现金流，才能保证债务能够按期偿还，不会影响并购企业的信誉和正常运营。一旦并购企业没有充足的现金流，只能依靠累积下一期的债务来还这一期的债务，这就提高了并购成本，增加了并购风险。三一重工股份有限公司企业内部基本保持了较充足的现金流，因而其面临的偿债财务风险相对低[6]。

2.保持长期债务处于较低水平

长期债务提高了企业发展的利息成本，将当期的资金负担转移到了下一期，给企业未来的发展带来了较大的不确定。如果一个企业拥有较高的长期债务水平，那么这个企业就面临着较高的偿债财务风险。因此，并购企业要对自身的债务结构进行规划，在保证企业顺利运转的同时，不仅要关注这一期资产与负债的关系，还要把握未来资产与负债的关系，保持长期债务处于较低水平[7]。

（四）跨国并购财务整合风险防范与控制

1.整合财务经营战略

财务经营战略的统一是并购企业降低财务整合风险的第一步。不重视并购双方财务经营战略的统一也是许多跨国并购失败的根源。只有不盲目扩张，基于并购企业的战略发展目标，制定统一的财务经营战略，并逐步实现，才能最终实现并购双方的高度融合。

2.整合存量资产，优化资源配置

统一了财务经营战略的前提下，在推进财务整合的过程中，并购企业要对并购双方进行资产的整合，优化资源配置，提高资金的运作效率，改善被收购企业的不良资产状况，帮助被收购企业快速适应并购后的状态，实现正常运营，提高资产利用效率，创造预期效益。

3.整合财务组织机构

跨国并购整合阶段往往面临并购双方组织结构的调整。企业高层要依据并购后的全新战略方向，融合并购双方企业组织结构的特点与优点，对双方企业进行不同程度的组织结构改革，而财务部门作为企业组织结构中不可或缺的部分，也要进行相应调整，保证财务管理跟上并购后企业生产经营的要求[8]。

4.整合财务相关工作人员

在拥有了全新的财务组织机构的基础上，并购后的企业还要结合实际情况，对财务相关工作人员的岗位和职责进行不同程度的调整，上到财务管理人员，下到基层财务工作人员，都必须要适应新的财务组织结构。由于跨国并购的复杂性，并购企业在进行人事调整时也要注意方式方法，既要努力留住人才，保障员工权益，又要保证并购整合的顺利进行。

5.做好整合前后的财务监管工作

财务监管必须贯穿整个整合过程，是对财务整合风险进行防范与控制不可忽视的工作任务。在并购整合期间，会涉及到人事变动、企业结构等一系列变化，企业会有或长或短的混乱期，在这个期间加强财务监管，能够避免部分不安分的人滥用职权，浑水摸鱼，从而给企业带来损失。

四、总结

识别和防范跨国并购存在的财务风险对于推进跨国并购的顺利开展有着重要的意义。本文结合三一重工并购普茨迈斯特的成功案例，对跨国并购面临的财务风险进行了剖析，并在此基础上，依据不同类型的财务风险，提出了科学制定跨国发展战略、选择合适的企业价值评估方法、拓宽融资渠道等一系列跨国并购财务风险防范与控制的对策。

【参考文献】

[1] 郑侠.中国企业跨国并购的财务风险管控研究[D].北京邮电大学硕士学位论文，2013.

[2] 吕琳琳.海外并购的战略差异与启示——三一重工与中联重科海外并购对比研究[J].财会学习，2013（8）：69-72.

[3] 张贺，沈亮.我国民营企业联合PE海外并购模式创新研究——基于三一重工收购普茨迈斯特案例分析[J].当代经济，2013（3）：73-75.

[4] 任芳慧.中国民营企业跨国并购财务风险研究[D].沈阳大学硕士学位论文，2012.

[5] 杨淑娥，孟轩，张伟亚.企业跨国并购中的财务整合及其风险问题研究[J].会计与经济研究，2012（4）：23-25.

[6] 王亚影.基于吉利并购沃尔沃谈跨国并购的财务风险与防范[J].会计之友，2014（14）：74-76.

[7] 王丽凤.控制财务风险，促进国有企业稳健发展[J].会计之友，2014（14）：4-8.

[8] 于维洋.公司财务风险综合评价及应用研究[J].会计之友，2014（14）：31-33.