我国保险公司近年来资产配置变化的分析和未来趋势研究

时光　杨慧萌

摘 要：与成熟市场相比，我国保险公司资产配置呈现出很强的本土特色。本文通过对国内近年来保险公司资产配置变化的梳理和政策引导下资产配置趋势的研究，对未来保险公司的资产配置提出建议。

关键词：资产配置；保险资金收益率

近年来，保险公司投资端的压力越来越受到市场的关注，而作为投资端的起点，资产配置策略的优劣直接影响了后来的投资收益[1]。

一、我国保险业资产配置特点的探究

横向来看，各国保险公司的资产配置策略都呈现出不同的形态。比如美国保险公司受益于国内发达的资本市场，大比例配置债券资产，利用保险资金期限长的特点获益。受长期经济低迷和寿险业危机的影响，日本寿险的资产配置策略非常保守，债权类资产占比80%以上，海外资产占比21.6%。台湾保险公司受制于本地区资本市场容量，地区外资产占比过半，达到57.4%。如果以本国或本地区10年期国债的到期收益率为基准，2014年美国、日本和台湾的寿险行业收益率分别较国债收益率高出2.65%、2.03%和2.19%，且近几年表现稳定。高度的相关性表明这些国家或地区的投资高度依赖债券市场尤其是国债市场。

纵向来看，我国保险公司近年来资产配置也出现了明显的变化，我们使用中国XX保险公司2007-2015年的数据作为行业代表进行资产配置变化情况的分析。从整理和分析相关的数据，我们不难发现几大趋势：

（一）债券配置比例偏低。2015年债券配置比例仅为47.9%，远低于美国的68.3%以及日本的82.4%，且近年来占比一直不高。借鉴成熟保险市场的经验，债券本应是保险公司资产端配置的固定收益中的标准化资产，我国险资却对债券配置的积极性不高。

（二）非标债权资产占比持续提升。在标准化债券占比显著低于国外险资资产配置比例的时候，非标类债权资产作为补充在2012-2015年4年间的持续攀升是一个非常具有本地特色的现象。2013年保监会放开保险公司进行非标资产投资的限制，其配置比例由2012年的3.5%上升到2015年的14.7%。

（三）股票资产配置占比高。国内保险公司股票资产配置一是占比高，二是波动幅度较大。这种特点与A股市场的大幅波动密切相关。在2007年A股市场大涨时，股票类资产的配置占比达到了21.4%的历史高位，紧接着2008年金融危机，A股大幅下挫，配置比例随之降到4.9%（包括股票市值下降的影响）。在2008年之后，股票配置比例逐步提升，现已增加至2015年的10.00%。但这一比例显著高于日本的6.7%和美国的2.3%。

二、对国内资产配置比例形成原因的探讨

（一）为什么债券配置比例偏低。按照资产负债匹配原则，债券作为标准化的固定收益产品，是最适合配置的资产，但是由于我国债券市场还不够发达，使得这一比例在短期内无法提高。债券市场对险资进行资产配置的限制还表现在：平均久期偏小，缺乏长期品种；刚性兑付长期压制信用溢价，信用风险与收益不匹配。

（二）为什么2012年以后非标资产成为险资的“新宠”。首先对保险资金非标类资产投资政策进行梳理：2012年10月出台《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，其主要内容是：第一，银行理财、信托计划、券商集合理财、资产支持证券、基础设施投资计划等全面放开；第二，投资理财产品、信贷资产支持证券、集合信托、ABS的账面余额等，合计不超过上季末总资产的30%；3、基础设施计划、不动产投资计划账面余额合计不超过上季末总资产的20%。2014年2月出台《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，其主要内容是：第一，将投资资产（不含独立账户）划分为：流动性、固定收益产、权益类、不动产类资产、其他金融资产五类；第二，以上季度末保险公司总资产的比例计，权益类、不动产类投资均不超过30%、其他类金融资产账面余额不超过25%、境外投资余额不超过15%。

从根本上说，非标债权计划的兴起是国内以间接融资为主的融资结构所导致的。从收益率的角度看，险资对非标资产配置比重的大幅提升，是债券市场期限利差和信用溢价得不到满足的情况下，以流动性溢价提升收益的路径选择，且非标资产在期限和信用上与险资要求也较为匹配。

非标资产投资包括信托公司的信托计划和商业银行的理财产品等。如果我们将这一现象与中国经济的基本面联系起来，就很好解释其背后的逻辑了。在2012年之后，随着“四万亿”刺激计划的负面影响逐渐显现，再加上实体经济进入了一个下行通道，房地产作为一个曾经风光无限的行业也陷入了一定的困境。这种困境的一大表现就是融资渠道变窄和融资成本的上升。随着房地产行业从传统渠道融资逐渐困难，大部门公司都转向通过信托和各种理财产品进行融资，险资便充当了资金提供方的角色。

（三）股票资产占比为什么如此之高。保险公司的资产管理是负债驱动型的，主要由于公司对投保人的负债使保险公司必须通过投资覆盖成本并获得更多的利润。一方面理应扮演重要角色的债券市场没有能够为保险公司提供足够的投资空间，另一方面，部分后成立的中小保险公司为了“冲保费”卖出大量万能险，这些保险的结算利率普遍在4%-7%之间，这种战略使得这些保险公司从负债驱动资产转变为资产驱动负债。

（四）从2012年开始保险资金收益率为何体现出不同的特征。从2004年到2012年，对保险资产收益率有两个产生重要影响的政策发挥。一个是2004年保监会出台的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，该办法的出台事实上放开了险资对股票的投资；另一个是2012年10月保监会相继出台的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债券投资计划管理暂行规定》，非标资产配置的比重大幅提升。在2004-2012年期间，由于险资配置股票比例较高，保险资金的投资收益率显示出与股市收益率波动性的高度相关。2012年之后，由于非标资产的配置比重开始大幅增加，保险资金的投资收益率与股市收益率的关系开始变小。

三、对未来保险大类资产配置的展望

（一）资金配置更灵活，与宏观经济增长的相关度越来越大。2014年2月，保监会公布了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，该文件中明确实行更趋监管效率的大类资产分类原则，监管对投资的约束效应显著降低。该政策使得保险公司在资产配置上的自主权进一步加强，保险资金的收益率也更能反映经济整体的增长水平。

（二）股票资产配置比例相对成熟市场依旧维持高位，但将进行结构性调整。作为提高整体收益率的一个手段，股票资产配置仍将扮演重要角色，因此我们判断其配置比例不会降低，但再也不会出现2007-2008年那样剧烈波动的情况（排除股票市值变化因素）。不过，存量结构上，具备固定收益特征的高股息率蓝筹股可能受到险资青睐。在偿二代下，如果将战略投资类的股票持股比例提升至20%，就可以将其重分类为以权益法入账，其所需消耗的资本金也会大幅减少，以降低该资产对公司财务和偿付能力的不利影响。

（三）非标资产配置仍会受到青睐，但项目来源会减少。虽然由于经济的下行，以房地产和基础设施为主的非标资产供给和收益率持续走低，但从综合收益率及资产负债匹配的角度看，仍然值得保险资金大力配置。

（四）通过高现价保单快速扩张的中小险企，容易出现流动性和偿付能力风险。目前，国内中小保险公司的万能险结算利率普遍偏高（在4%-8%左右），在高利率和经济下行导致资产荒并行的情况下，容易出现流动性问题。同时，在偿二代下，高现价的保险产品是非常消耗资本金的业务，容易触发偿付能力不足的问题[2]。

（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 王兵，苏健.保险资产配置比例问题的实证研究[J]；南方金融，2013

[2] 余龙华，陶羽琪.“偿二代”对保险公司经营管理的影响[J]；中国保险，2016