刘悉承ST造富术

杜冬东

在中概股私有化回归的大潮中，搜房网“美股套A股”的回归方案可谓独树一帜。而其借壳对象万里股份的幕后操盘者刘悉承，则有望从此交易中获得数十倍回报全身而退。

在搜房网回归交易中浮出水面的刘悉承，实乃“ST股整合专业户”。其接盘万里股份之时，该股即为ST渝万里，经其运作成功摘帽。在此之外，刘悉承还成功整合了ST海药（现“海南海药”）。

十余年时间内，伴随刘悉承成功“救活”两家ST股，其财富也膨胀至近50亿元。

火爆的并购重组行情不断刷新资本市场纪录，产业并购和借壳交易正成为A股的造富“风口”。万里股份（600847）与海南海药（000566）的实际控制人刘悉承，便是这波浪潮中的参与者与大赢家。

2016年1月21日，万里股份公布了与搜房控股（SFUN.NYSE）的资产重组方案，搜房控股将通过借壳万里股份避开私有化退市、再上市的繁琐程序回归A股，实现中美两地资本市场同时上市。倘若交易最终落地，这不仅意味着万里股份控制权将易主搜房控股CEO莫天全，按照时下中概股借壳的造富效应，万里股份的原实际控制人刘悉承也有望赚到盆满钵满。

2016年1月30日，刘悉承所控制的海南海药的定增方案获得证监会批准。在该项利好的刺激下，海南海药的股价从每股17元应声上涨至23.75元，成为A股医药板块引人瞩目的“牛股”之一，刘悉承的个人财富也随之水涨船高，达到近50亿元。

ST股整合专业户刘悉承

刘悉承，被外界称为“同正系”掌门人，其通过深圳市南方同正投资有限公司（下称“南方同正”）直接或间接持股20多家公司（图1）。

由于行事低调，刘悉承早年的发迹故事鲜见诸报端。公开资料显示，刘悉承起步于湖南医科大学（现中南大学湘雅医学院），之后在第三军医大学求学、任教，并扎根重庆。据媒体报道，1995年，刘悉承下海创办重庆赛诺生物药业股份有限公司（下称“赛诺药业”），并完成早期的资本积累。但在该公司的初始出资人行列，刘悉承未露面。

2001年8月，南方同正在深圳注册成立，注册资本6000万元。这家刘悉承日后最重要的资本运作平台，最初由刘悉承、赛诺药业和重庆赛诺医药研究所三方分别出资5000万元、500万元、500万元设立。之后，刘悉承又于当年11月将其所持的83.33%股权转让给宁维松，从公司法人代表、董事长的位置上退隐。

2005年6月，时任南方同正总经理的刘悉承又从宁维松手中受让83.33%股权，由此从幕后走向前台，正式出任南方同正所控制的两家上市公司的法人代表和董事长，并逐渐为外界知晓。

这位医药出身的资本高手，长期浸淫在A股医药板块，其71%以上的资产集于医药产业。2001年10月，刘悉承通过南方同正竞得ST海药3701.12万股，成为公司第一大股东；2002年，刘悉承同样通过南方同正，以股权托管的方式介入西南合成（000788，后更名“北大医药”）的重组，不过于一年后解除托管。2004年，刘悉承通过南方同正出资720万元，创办上海力声特医学科技有限公司（下称“力声特”）。刘试图将力声特打造成旗下第二家医药上市公司，经过多轮增资扩股，南方同正持有其53.33%股权，刘悉承本人直接持股9.63%。

在刘悉承过往的一系列运作中，其操盘ST股的财技尤为引人注目。2001年开始，刘悉承抄底了ST海药、ST渝万里两只股票。在他“十年磨一剑”的耐心锤炼下，这两家昔日濒临退市的企业皆“老树开花”，如今双双被摘除“ST帽”，合计市值更高达180亿元，刘悉承从中赚取近50亿元。

整合ST海药，财富增值130倍

2001年，赛诺药业正风生水起，创业6载的刘悉承羽翼日渐丰满，开始将目光转投资本市场。

2001年10月，刘悉承通过南方同正，在拍卖中以0.32元/股的价格从轻骑海药（000566）大股东中国轻骑集团手中受让了3701.16万股股份，仅出资1184万元成为了公司第一大股东（图2）。

轻骑海药是海南本土最大的老字号药企，1994年12月在深交所上市时，其股票原名称为“琼海药”。由于战略失误外加投机海南地产泡沫等原因，轻骑海药背负巨额债务，一度濒临资不抵债的破产边缘，其2000、2001年连续两年亏损且股东权益（-2.49亿元）低于注册资本（2.02亿元）。2002年4月22日，该股被深交所实施ST，简称“ST海药”。

为了挽救身负巨债的ST海药，刘悉承大致对其实施了重组债务、盘活资产和产业整合三大手术。

重组债务，扭亏保壳

根据深交所规定，已连亏损两年的ST海药，2002年若无法扭亏，将被*ST处理，面临退市风险。况且2002年3月，其最大债权人中国华融资产管理有限公司海口办事处（以下简称“海口华融”）已发出最后通牒，要求ST海药以资抵债，否则向法院申请破产偿债。因此，扭亏为盈成为ST海药2002年经营的“重中之重”。

2002年开始，ST海药以土地抵债、以资偿债及豁免债务等方式进行债务重组。为了解决最大的一块债务——海口华融所拥有的3.52亿元债权，ST海药引进了战略投资者重庆正元药业有限公司（下称“正元药业”）。2002年4月，ST海药与海口华融、正元药业签订三方债权协议，海口华融将这3.52亿元债权全额转给正元药业，并不再计收2002年元旦至债权转让前的新生利息。

至2004年，ST海药基本偿还了4.7亿元债务（表1）。由于财务费用下降、成本控制得力，ST海药2002年实现1128.01万元盈利。

ST海药债务重组成功的关键，在于引入正元药业。正元药业获得ST海药的益爱大厦70%房屋所有权、一块23.39万平方米的工业用地，并豁免其1.558亿元债务，ST海药欠其3.52亿元债务基本结清。

正元药业成立于1999年11月，注册资本5400万元，分别由两名自然人余兰琼、刘华英持股53.33%、46.67%。工商登记信息显示，正元药业注册地为“重庆市九龙坡区科园四街57号”，与刘悉承旗下的赛诺药业的注册地同在一处。显然，正元药业入局解围，刘悉承的“牵线”功不可没，甚至不排除该公司系刘悉承隐性关联公司的可能性。

债务重组后的ST海药资产负债率从2001年的162.41%下降至2005年的42.04%，2002年、2003年度也连续实现盈利，但由于当时的股东权益仍低于注册资本， ST帽子仍未摘除。

盘活资产，成功摘帽

成功重组债务后，轻装上阵的ST海药，财务状况日渐复健。2001-2005年，不仅ST海药的营业规模和总资产开始好转，而且净利润和股东权益显著提升（表2）。

ST海药造血能力的提升，得益于刘悉承主导的一系列的资产及业务重组。

一是资产重组。ST海药与正元药业组建海口市制药厂有限公司（下称“海口药厂”）、组建及增持天地药业，为其带来了超过2.1亿元净资产。

2004年8月组建的海口药厂，总投资2.97亿元，注册地在海药工业园。其中，ST海药以其下属子公司海口市制药厂评估后的2.51亿元净资产出资，占股84.75%；正元药业则以156亩土地的评估值4534万元作为出资，占15.25%股份。

正元药业出资的土地资产，正是ST海药2003年用于抵偿债务的工业用地之一。从另一个角度看，二者合资组建海口药厂，也使ST海药盘活了土地资产，巧妙实现 “债转资本”。2004年度，海口药厂为ST海药的合并报表贡献了9670.48万元的总资产。

此外，刘悉承整合其旗下企业资源组建的重庆天地药业有限公司（下称“天地药业”），也为提升ST海药资产立下汗马功劳。

2003年12月，ST海药出资9677万元，与邱岭、邱晓容合资，在重庆市忠县注册成立了天地药业。工商登记信息显示，邱晓容与刘悉承及其妻子邱晓微同为赛诺医药股东，邱岭则是南方同正第二大股东。

2004年财报显示，ST海药对天地药业增资2500万元，控股比例达到69.44%。作为控股子公司合并计入报表，天地药业使ST海药当年总资产提升了1.16亿元；其净利润占ST海药当年合并利润的10.67%。并且，天地药业成为海南海药日后最重要的经营主体之一。

二是业务重组。由于普药产品毛利率持续下滑，ST海药减少了毛利较低的粉针类普药产品的产销投入，加大了对新特药的投入。业务结构的变化，对冲了药品价格下调的影响，使之造血能力稳步提高，扭亏逐步见效。

2004年，ST海药毛利率较高的新特药产销增加30%，特药药业收入占比高达59.05%，在销售额下降的情况下，保证了业务利润同比增加9.93%。

由于扣除非经常性损益后的净利润、股东权益两项指标为正，2005年3月21日，ST海药正式被撤销ST，股票改称“海南海药”。

产业整合，老树开花

传统的医药行业，长期处在原料成本上涨、药品的政策性调价“两端受困”的困境。双向挤压之下，企业经营难有起色。此时，资本层面的运作就显得尤为重要。

经过数次重组，海南海药旗下已经拥有天地药业、海口药厂等子经营机构，加之关联的正元药业、赛诺药业，刘悉承已通过旗下药企勾勒出从原料采购，医药制造到药品销售的产业链雏形。

2005年11月，海南海药全面完成股权分置改革，已具备了再融资的资格。对于有再融资需求的公司，讲故事、再融资、整合产业链，一切似乎顺理成章。

2006年，刘悉承正式提出实施“产业整合战略”，生产经营与资本运作并举。

2008年开始，海南海药通过并购、参股等形式，将产业链向生物医药、医疗器械领域延伸，着力打造传统医药、医疗器械和生物医药三大业务板块。2014年以来，海南海药又赶上时髦，开始摸索“上市公司+PE”的产业并购方式，即海南海药作为LP，投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。截至目前，海南海药已整合了10余家子公司，成立了海南寰太、常州平盛等4家产业创投基金（表3），构建了中间体—原料药—制药产业链。

刘悉承的“产业整合”故事渐入佳境之后，海南海药在2011年、2014年通过两次定向增发分别募集7.76、4.75亿元资金净额，2012年、2014年通过发行公司债券募集10亿元。

随着国家持续放开处方药电商限制、深化医疗市场化改革，这些政策与互联网相互契合，刘悉承如今又在大手笔布局医药O2O。2015年11月，海南海药拟向10家机构投资者募集45亿元，融资方案于2016年1月30日获证监会批准。

一系列的资本运作对海南海药的业绩改善效果显著（图3）。2010年开始，收入长期徘徊在2亿元规模的海南海药，营业规模突破6亿元，并以每年1亿元的增量稳步前行。到2015年第三季度，海南海药营收达到12亿元。2011年海南海药的净利润首次突破亿元；到2015年第三季度达到2.37亿元，这相当于2005年之前ST海药的年度营业收入。

伴随基本面的好转，海南海药的市值也随之膨胀。截至2016年3月15日，海南海药股价为20.8元/股，总市值达113亿元，对比2001年刘悉承入主之初的6460万元总市值，增值175倍。2012年以来，海南海药已连续5次向股东派发现金红利累计1.69亿元。

刘悉承、邱晓微夫妇的个人财富也水涨船高。按照该股价折算，二人通过南方同正所持有的1.61亿股海南海药股份市值达到33.48亿元。而根据新财富的计算，其历年于该上市公司的总投资额约为8.9亿元。据此计算，刘的投资回报为3.76倍。

倘若按照刘悉承2001年最早投入的1184万元获得该上市公司3701.16万股计算，经过2012年“每10股转增10股”，增加至7402.32万股，按照20.8元/股计算，市值为15.4亿元。对比2001年投入的1184万元，15年间已翻了130倍。

运作ST渝万里，再造百倍财富神话？

2004年，42岁的刘悉承已扎根“雾都”10余年，其3年前接盘的ST海药也将迎来“摘帽”。初尝甜头的刘悉承，试图在“大本营”重庆来一次大胆的跨界投资。同年11月，刘悉承通过旗下的南方同正出资2600万元，以1元/股的价格从北京科技园置业接过ST渝万里（600847）的2600万股股份，成为公司实际控制人（图4）。

与ST海药相似，ST渝万里也是1994年在A股上市的一家“夕阳产业”国企。由于蓄电池行业的准入门槛低，竞争异常激烈，加之电铅、合金等生产主材料价格不断上涨，其业绩波动较大，公司股票也数度被ST处理。

不仅如此，由于历史原因，ST渝万里上市后一直为原大股东重庆机电旗下子公司重庆万里实业开发公司代垫款项，截至2003年6月该项应收款达2088万元。并且，2002年1月，时任公司董事长的罗钊明又指令将公司1300万元现金借给北京友谊辉志房地产开发有限公司（下称“友谊辉志”），但至承诺还款期2002年3月，对方拒绝归还、催收无效。近3400万元的应收款，令盘子不过亿元的万里电池雪上加霜。

蓄电池行业不景气、ST渝万里底子薄，刘悉承的扭亏保壳之路注定坎坷。

七年保壳，煞费苦心

2004年5月，由于罗钊明指令公司借款1300万元友谊辉志事宜未及时披露，ST渝万里及相关责任人被证监会处罚，公司股票随即被改成“*ST万里”，退市只差一步。显然，扭亏保壳成为新掌门刘悉承的“当务之急”。

幸运的是，伴随上述两笔近3400万元应收款如数追回，2004年*ST万里合并报表实现1003万元非经常性收益，净利润为119.54万元，得以躲过一劫。

2003年10月，催收无效之下，ST渝万里将友谊辉志告上法庭，并于2004年4月胜诉。随后在法院的强制执行下，友谊辉志的1300万元占款于2004年8月如数归还。经与重庆机电多次协商，ST渝万里代垫付的2088万元也在2014年12月底追回。

然而，刘悉承此后的扭亏之路并不平坦。2004-2010年，ST渝万里营业收入始终在1亿元上下徘徊，7年间累计亏损达2400万元，资产负债率高企（表4），公司频现“股价异常波动”、“停牌”、“停产”、“风险提示”等公告。

行业低迷的压力之外，ST渝万里的厂区搬迁和职工分流安置更令刘悉承煞费苦心。

2006年，ST渝万里被重庆市政府列为主城区环境污染安全隐患重点企业。在政府及公司董事会的协调下，2006年8月，ST渝万里决定整体迁至重庆市江津区双福工业园区。

ST渝万里在双福工业园区的工业用地面积500亩，购地成本约2500万元。2006年12月，ST渝万里将其位于重庆市巴南区的近200亩老厂区土地，出售给重庆渝富资产经营管理有限公司，总价9958万元。2006、2007年度，ST渝万里分别收到渝富公司首期款2600万元、4220万元二期款，直接改善了相应年度的年财报，ST渝万里得以成功保壳。

搬迁厂区或许并非刘悉承情愿，但上述厂区土地置换使ST渝万里直接获益6500多万元，扣除厂区的搬迁环保整治费用1472.23万元，资产增值也逾5000万元。

只是，厂区搬迁直接触及这家老国企的历史遗留问题。

1999年之前，ST渝万里是重庆市财政局控股的国企，企业改制及职工国有身份等问题一直未得到解决。2006、2007年，公司在职员工分别为752、510人，需要承担费用的离退休职工分别高达1073、840人。由于厂区搬迁，职工强烈要求解决上述历史遗留问题。2007年8月至2008年3月底，ST渝万里停工停产，年营业收入跌落到历史最低的6300万元及4200万元。

在政府部门、南方同正和重庆机电两家大股东的斡旋下，2008年起，ST渝万里实施职工分流安置，安置各类人员704名，解决2300多名离退休职工的历史遗留问题，在职员工人数也骤降至200多人。该项职工安置费用支出高达9762.39万元，除去两家大股东给予的5449.54万元补贴（截至2008年12月），ST渝万里为此的开支也超过4300万元，使其2008年合并利润为负。

ST渝万里得以熬过7年，与刘悉承及其旗下企业的融资助力密不可分。

2007年，由于资金短缺，刘悉承及其控制的南方同正、赛诺药业为ST渝万里的3500万元银行贷款提供担保，为其代垫的新厂区土地款及部分流动资金，未收取资金占用费。2009 -2011年，南方同正向ST渝万里累计提供2.013亿元借款，也未收取借款利息；刘悉承无偿为之提供1.35亿元的贷款担保。2009年12月，南方同正以其900万股质押担保，帮助ST渝万里向浦发银行申请3000万元借款。

环保风暴，枯木逢春

厂区顺利搬迁、职工安置分流的解决，ST渝万里得以轻装上阵。

2010年，ST渝万里“边生产、边搬迁、边切换”，用了不足两个月时间，完成了整个企业运行的新旧衔接。同时，整体搬迁工程竣工环保随后也通过了重庆市环保局的审核验收，并取得了正式排污许可证。

2011年，由于媒体相继曝光“血铅超标事件”，全国多地掀起了“环保风暴”。蓄电池行业很多小型企业因环保设施落后，达不到清洁生产要求被关停。当年浙江、广东关闭数百家铅蓄电池企业，重庆本地也关停了20多家蓄电池小企业。2012年5月，工信部、环保部发布了《铅蓄电池行业准入条件》文件，对蓄电池行业企业提出了更高要求。在该轮行业整顿和环评之下，蓄电池的市场份额迅速向环保达标的大企业靠拢。ST渝万里成为此次 “环保风暴”的受益者，其铅蓄电池产品订单量激增。

2011年年报显示，“公司面临前所未有的机遇，但由于产能不足，目前只能满足配套市场和零售市场的部分需求”，其华北、华东、中原、华中、东北、西南6地的铅酸蓄电池营业收入，分别同比增长1955.83%、485.26%、133.72%、122.86%、110.61%和107.43%。

2012年，ST渝万里实现营业收入1.44亿元，同比增长16.13%，实现净利润348.59万元，同比增长37.93%；股东权益达到5099.52万元。同年，ST渝万里正式摘帽更名“万里股份”。

在该轮扩产中，刘悉承及南方同正再次出手，给予融资扶持。仅2012年，南方同正向万里股份提供的借款累计达9998.62万元，刘悉承提供贷款担保的金额达1.15亿元。

趁势卖壳，抢食盛宴

2013年9月，万里股份向南方同正等10家投资机构发行6357.84万股股份，募得6.68亿元资金，用于扩产电池产品。

随着定增资金逐步投入项目，2014年万里股份的营业收入同比增长了68.65%。但由于铅及铅合金等铅酸蓄电池等原材料成本居高不下，粗放的经营模式依然没有改变。2013、2014年，万里股份营业成本分别高达1.22亿元、2.02亿元，占当年营业收入的87.14%、85.59%。从净利润水平看，万里股份的造血能力依然薄弱（图5）。

2016年1月22日万里股份发布的业绩预亏公告称，公司2015年业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-1200万至-2200万元。

10余年的运作经营，万里股份成功摘除了ST帽子，但在传统的商业模式之下，企业难以突破“天花板”。

与此同时，一年多来，中概股回归概念走红于A股市场，借壳对象股价呈现火爆走势。2015年，巨人网络借壳世纪游轮，连续15个一字涨停，股价较停牌前涨足3倍；分众传媒借壳七喜控股，两个月内股价翻了4倍。站在中概股借壳的造富“风口”，刘悉承嗅到商机，萌生“卖壳”之意。

2015年11月23日，万里股份发布资产重组公告称，其将与搜房控股、IDG资本、瑞东资本签署合作框架协议，拟与搜房控股进行资产重组。2016年1月21日，万里股份发布了详细的交易预案。根据该预案，万里股份的重大资产重组包括三步：一是公司将资产及负债（货币资金除外）出售至其大股东南方同正； 二是公司将发行6.78亿股股份作为对价购买搜房控股旗下的北京搜房网络、搜房媒体、丽满世家、拓世寰宇、宏岸图升五项资产；三是向北京凯雷投资、IDG、百度鹏寰和西藏瑞东等10名投资者发行1.32亿股股份，募集31.6亿元配套资金。

交易完成后，一方面，万里股份将成为美股上市公司搜房控股间接控制的A股上市子公司，北京搜房网络、搜房媒体、丽满世家、拓世寰宇、宏岸图升也将成为万里股份旗下资产；另一方面，搜房控股CEO莫天全也将成为万里股份新的实际控制人，刘悉承退居为公司小股东（图6）。

2016年2月2日，南方同正将其所持万里股份的1600万股股份转让给珠海由水投资控股有限公司、西藏伟创君融投资有限公司。根据万里股份的官方回应，南方同正在上述交易完成前夕转让1600万股股份，旨在为资产重组筹集资金，无奈“忍痛割爱”。过户后，刘悉承通过南方同正持有万里股份2540万股股份。

按照万里股份停牌前33.09元/股的股价折算，南方同正所持股份市值超过8.4亿元。参考过往中概股借壳对象股价翻3倍的经验，复牌后该笔股份市值或超过25亿元。与历史投资额对比，刘悉承的财富有望增值数十倍。

按照二者的重组方案，搜房网将继续留住美股上市公司身份，又避开私有化退市、再上市等繁琐程序在A股借壳上市，实现两个资本市场融资。

万里股份与搜房控股“与众不同”的重组模式公布后，引发市场轩然大波。2016年1月28日，上海证券交易所针对二者的重组方案发出23道追问。但截至发稿日，万里股份尚未对上交所的问询给出正式答复。

刘悉承的“财富梦”能如愿以偿吗？

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