债转股再起：大陆谨慎推进企业降杠杆

赵福帅

4月11日，中国国务院总理李克强主持召开部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会，并抛出多项政策“弹药”，包括用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率。

此前，李克强在两会记者会、博鳌亚洲论坛上，也提及“市场化债转股”。

近期，中国财政部、央行、银监会、主要政策性银行、国有大行、国有资产管理公司都就“债转股”政策有所发声。

据悉，大陆将推出的首批债转股试点规模为1万亿元，预计在三年，甚至更短时间内展开。有消息称，国家开发银行、中国银行、工商银行和招商银行成为试点银行。债转股试点将与投贷联动试点相结合，为商业银行转型提供新的思路。

所谓债转股，就是把银行和企业的债权债务关系，转变成银行对企业的股权投资，是银行资产保全的一种方式，也是商业银行处置不良资产的方式之一。

不过，决策层强调本次债转股试点的对象将聚焦有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主，且财政不兜底。这类企业在银行账面上多反映为关注类甚至正常类贷款，而非不良贷款。

事实上，近期债转股在大陆已有实践。日前，熔盛重工（现更名为华荣能源）发布公告，拟向债权人发行最多171亿股股票，以抵消171亿元债务，在增发扩股后，民生银行、中国银行和中国进出口银行将分别持有该公司13.9%、10.8%、10.3%的股权。有媒体披露，中钢集团600亿元债务重组方案已于4月7日上报国资委、银监会，等待国务院批复；方案中包含债转股，占债务的一半。

债转股政策一经提出，就引发各界的激烈讨论，对本轮债转股的对象企业、操作方式、最终效果，乃至如何评估，各方都各执一词。

市场人士的最大担忧是，一些本该淘汰的僵尸企业可能借债转股死灰复燃，挤占更多的经营资源，造成民企和国企间的不公平竞争及逆向淘汰。

降杠杆刻不容缓

当前，中国大陆企业部门的杠杆率居高不下，尤其是钢铁、煤炭等产能过剩行业的资产负债率不断上升。

2011年之后A股整体的总资产收益率（ROA）已经跌至平均贷款利率以下，结果企业债务越滚越大。截至2014年，中国企业部门债务达78万亿元，占GDP比重为123%，远高于其他大型经济体（德国54%、美国67%、英国74%、日本101%、韩国105%）。

大陆企业目前的利息支出负担也十分沉重，2015年新增银行信贷12万亿元，但利息支出就高达6万亿元，企业新增信贷的很大一部分实际是被用于偿还利息。

而据中国银监会公布数据，截至2015年底，商业银行业全行业不良贷款余额升至12744亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42%。区域性的商业银行比如农商行不良贷款率为2.48%，远高于其他商业银行。

2015年内地银行业利润增速仅为2.43%，如不采取措施减轻坏账对利润的侵蚀，2016年银行业利润料将出现下降。

以五大国有商业银行为例，核销的坏账从2011年的120亿增至2015年的1970亿，本年核销占不良贷款的比重也从2011年的3.8%升至2015年的26.4%。

内地部分企业的高杠杆、高负担和银行不良资产的上升既制约实体经济的发展，又加大了金融系统风险。

于是，债转股作为去杠杆的方式之一，开始受到决策层和市场的关注。

总体来看，当前政府推进的市场化债转股有利于降低企业债务率，改善银行不良率，降低系统性金融风险。

相关人士计算，实施1万亿债转股计划将减轻相关企业466亿元利息负担，这占去年全国规模以上工业企业利润总额的0.73%，能有效提升企业盈利水平。

若债转股的1万亿债务全部是关注类贷款，假设关注类贷款向不良贷款的迁徙率为10%，那么1万亿债转股能避免1000亿关注类贷款转为不良贷款，相当于不良贷款的生成率下降8%。

中国证监会国际咨询委员会委员、香港证监会原主席梁定邦对媒体表示，“债转股”虽然还没有最终结论，但在银行业面临转型的大背景下，或将成为为优质客户提供全方位服务的有利工具，也将推动商业银行向投行转型。

债转股亦可推进国企改革。从近期一些案例看，标的企业除债转股外，还会引进其他战略投资者。若达成，公司股东结构将更为多元，现代公司制度更为完善，新决策层也更可能从经济角度调整公司经营。

不过，本轮债转股若操作不当，运气不佳，也可能出现一系列问题。

1999年时任中国建设银行行长的周小川曾撰文写到，债转股是银行若干种资产保全措施（催收、一般性重组、债务重组、债转股、破产诉讼等）的一种。债转股的选择意味着常规回收手段难以奏效，而破产清盘又可能损失偏大，是一种比破产清盘可能合算一点的选择。“债转股具有较大的不确定性，即重组成功可能使回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷于破产清盘以至回收更少。”

业界普遍预计，本轮债转股面临诸多风险。

首先，内地房地产市场十余年的“大牛市”是上一轮债转股成功消化风险的重要前提。当时，转移给四大资产管理公司的抵押品不乏房产和土地，之后十余年，这些不动产的价格至少上涨10倍。目前，内地房地产价格已处高位，不仅难以再涨数倍，甚至可能下跌。

债务严重的企业大部分为国有企业，问题根本在于改革其体制和机制，真正改善公司治理水平和经营状况，提高经营绩效。通过债转股短期内不用还本付息，但根本矛盾没解决。上一轮经历过债转股的钢铁企业为数不少，但眼下就再次陷入生存危机，甚至成为僵尸企业。