万科以股权换土地真的不划算？

孙旭东

如果万科此次向深圳地铁集团增发股份得以实施，由于增发价15.88元高于每股净资产，则增发后公司每股净资产势必增加，全体股东也将因此而受益。

在上一篇文章《万科和华润谁更在理？》（刊发于《证券市场周刊》2016年第49期）中，限于篇幅，我并没有深入讨论万科A（000002.SZ）发行股份购买深圳地铁集团的两块土地是否划算。此后，有文章《少谈“精神”多研究问题，万科以股权换土地划算么？》认为，万科以股换地不划算。

划算不划算？我认为这个问题还是要好好讨论一下。

快速周转提高IRR

文章的作者认为万科以股权换土地并不划算，其主要理由为——根据“剩余法”算出的收益率过低，其分析过程主要如下：

万科在6·18公告中载明：“本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。

万科高级副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”

前海国际注入作价456亿的土地与以456亿现金入股，万科拿456亿元买下三块地，效果是相同的。假如建安、税费合计460亿元，则万科销售额要达到1456亿元才能赚到540亿元利润（房价要卖到每平方米8万元左右）。

为简化起见，现金流出按2016年一次性456亿元，2017年至2026年每年支出46亿元计算;1456亿元销售额从2019年起均摊到9个财年。这样计算出IRR是11%出头，远低于万科净资产收益率（2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%）。

我猜测这位作者预计万科拟收购的两个项目未来的现金流如表1，这样算下来IRR正好是11%。

但是，这样算有一个小问题，我认为拟收购的项目2018年就很有可能有现金流入了。谭华杰称，“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算。”房地产项目销售在结算之前进行，而快速销售、快速周转更是万科多年来追求的目标。

因此，我将万科拟收购项目的现金流入时间提前至2018年，同样是9年之内销售完毕，如此则现金流如表2。那么，拟收购项目的IRR就变成了14.27%。万科在《发行股份购买资产暨关联交易预案》中使用14.15%的折现率对项目资产进行估值，结果是与净效账面值相比基本没有增值，即按他们的估计IRR就是14.15%。这一结果与按表2计算出的结果相差无几。

从上述计算结果，我们或许可以了解为什么万科要追求资产快速周转。

财务杠杆也能提高收益率

即便是14.27%的IRR也不及万科的净资产收益率，但万科取得18%以上的净资产收益率是使用了财务杠杆以后的结果，而我们在对项目估算IRR时并没有考虑财务杠杆。

根据2015年财报，万科当年末股东权益为1363.10亿元，有息负债为794.91亿元。如果采取同样的资本结构（股权63.16%、债权36.84%），万科拟收购项目可以为股东们带来比前述IRR更高的收益率——19.49%。假设占资本36.84%的债权资本要求的收益率为5%，则每年14.15%的收益中只需要拿出1.84%（36.84%×5%=1.84%）即可，剩下的12.31%给股权资本，其收益率为19.49%（12.31%÷63.16%=19.49%）。

事实上，万科于2015年发行的债券利率均低于5%——9月份发行的50亿元、5年期公司债券年利率为3.5%，11月份发行的30亿元、5年期中期票据年利率为3.78%。

从对项目本身的判断来说，能使股权资本的年收益率达到19%无疑是可行的，绝大多数投资项目达不到这样的回报。事实上，并不是拟投资项目的回报远不如公司现有业务就一定不值得投资。例如，贵州茅台（600519.SH）2012年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率高达45.32%，在这种情况下，如果还一定奢求投资项目达到现有业务的水准，那恐怕什么新项目也不用考虑了。

基于以上的分析，万科公告中对拟收购资产的估值是合理的。

以股权换土地划算

那么，万科发行股份收购资产是否划算？考虑到前面文章中提到的用的是全面摊薄净资产收益率，如果使用期初资本来计算，则万科2015年的净资产收益率为20.55%，稍高于拟收购项目的回报率，恐怕还会有人认为以股权换土地不划算。

问题是，在这起交易中，万科的股权定价为15.88元，而根据其一季度财报，每股净资产只有9.12元，15.88元的价格相当于1.74倍的市净率。然而，拟收购的项目资产评估值为456.13亿元，交易价格也是456.13亿元，也就是说，交易价格仅相当于1倍的市净率。

考虑到这一点，还认为万科以股权换土地不划算么？

有些投资者对上市公司增发畏之如虎，其实大可不必，我们或可持有更积极的态度。中国人民大学齐东平副教授在《大数投资》一书中提出，由于增发等原因，证券市场具有后期投资人向先期投资人无偿转移净资产的机制。

上市公司具有超过全国所有企业的平均盈利水平，投资上市公司因此可以获得较高的投资收益，不仅如此，投资上市公司的投资人由于可以获得融资时的转移价值，投资因此可以获得更高的收益。本书将上市公司盈利为投资人带来的收益称为内生价值，将后期投资人向先期投资人无偿转移净资产所带来的收益称为外生价值。当上市公司再融资时，已经持有上市公司股票的投资人和认购增发股票的投资人比较，前者是先期投资人，后者是后期投资人。公司增发股份时，由于会计上同权处理的缘故，认购增发股份的新投资者将自己权益的一部分无偿转给该公司现有股东，形成现有股东仅仅凭借再融资就可以使自己的净资产不断增加的独特现象。过去20年间，沪深证券市场的先期投资人每年获得的复利收益的外生价值大约为3%。由于外生价值的作用过去20年间长期投资上市公司的投资人的净资产年均复利增长水平为15%左右。

据此计算，万科著名的个人投资者刘元生先生在（1988年至2006年）18年间所持股份净资产复利增长水平为年均22.28%，远远超过万科的净资产收益率水平（1990年至2006年间为年均14.7%）。

如果万科此次向深圳地铁集团增发股份得以实施，由于增发价15.88元高于每股净资产，则增发后公司每股净资产势必增加，全体股东也将因此而受益。

齐先生所称的外生价值要得以实现，上市公司必须保证增发后资产的盈利能力不下降或者下降幅度不大，在这一点上，万科过去20多年的历史令人放心。我相信，本次资产重组后也将如此。

然而，万科的大股东宝能和华润都反对增发，这种行为显然伤害了其他股东的利益。这样的大股东，真的能代表全体股东的利益？大股东就是上市公司的主人么？——华生先生的这个问题发人深省。