天际股份收购标的业绩增速或难维持

李超

高估值背后，草案中的标的公司财务数据与新三板公告财务数据前后不一，而产能过剩风险下六氟磷酸锂价格的不确定性给其业绩高增长的持续性打上了一个大大的问号。

6月16日，天际股份（002759.SZ）发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式，作价27亿元，购买新华化工、兴创源投资及新昊投资等3名交易对方合计持有的江苏新泰材料科技股份有限公司（下称“新泰材料”）100%股份，其中85%的交易对价以发行股份方式支付，15%的交易对价以现金方式支付。同时，募集配套资金6.2亿元，用于支付现金对价和补充流动资金。

新泰材料主营锂电池材料六氟磷酸锂业务。天际股份表示，通过本次交易，上市公司将实施“家电+锂离子电池材料”双主业发展模式，实现多元化发展战略；同时，上市公司的业务结构将得到优化，盈利能力将进一步增强，有利于提高上市公司的可持续发展能力，提升上市公司的价值。

尽管对于本次交易信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，标的公司估值增值率超高，与一年多前股权转让估值相比，本次交易估值增值增幅惊人；同时，本次草案中所陈财务数据和客户名单，与标的公司在新三板挂牌时公布的数据相比存在出入；此外，标的公司主营业务单一，在产能大幅度扩升的情况下，六氟磷酸锂能否保持目前的市场行情和盈利能力，也存在不确定性。

估值暴增

天际股份主营陶瓷烹饪家电系列产品、电热水壶系列产品以及相关产品配件，2015年5月登陆A股。2012-2014年，天际股份的营业收入分别为3.30亿元、3.70亿元和4.01亿元，同比增长率分别为22.04%、12.04%和8.25%；扣非后净利润分别为4874.21万元、5578.72万元、5724.99万元，同比增长率分别为19.05%、14.45%、2.62%。上市后，其业绩增速进一步下滑，2015年，天际股份营业收入和扣非后净利润分别为4.12亿元和5980.53万元，同比增长率仅为2.86%和4.46%；而2016年一季度其扣非后净利润仅为1585.81万元，同比下降1.26%。

主营业务低迷，上市仅仅一年的天际股份抛出了这份跨界并购计划。根据草案，截至评估基准日2016年3月31日，新泰材料按收益法评估后的股东全部权益价值为27亿元，增值额为25.58亿元，增值率高达1794.73%。

除了超高的增值率，《证券市场周刊》记者发现，与此前股权转让估值相比，标的公司的估值增长速度同样惊人。

新泰材料成立于2011年8月，改制前名为江苏新泰材料科技有限公司（下称“新泰有限”），由新华化工和中孚怡泰分别出资3500万元和1500万元设立。2014年8月，中孚怡泰将持有的新泰有限30%股权以1500万元转让给兴创源投资，彼时标的估值仅为5000万元。2015年1月，新华化工将其持有的新泰有限19.7%股权以985万元的价格转让给新昊投资，标的总估值仍然为5000万元。

一年半时间，从5000万元到27亿元，新泰材料估值增长了53倍。对于其中存在的巨大差异，上市公司表示，其主要原因为评估体系不同导致，2015年4月，新泰有限整体变更为股份有限公司，改制之前的评估选取了资产基础法进行，而本次评估过程则是按照收益法和市场法进行。

上市公司同时表示，本次评估目的是为收购提供定价依据，需要综合考虑新泰材料所处行业的未来发展前景、技术服务能力、行业竞争地位、生产经验和客户关系等重要因素，交易双方更看重的是被评估企业未来的经营状况和获利能力，并且交易双方根据盈利预测做出了利润承诺，收益法更适用于本次评估目的。

财务数据不一致

新泰材料主要从事六氟磷酸锂产品的研发、生产和销售，主要应用于储能电池、动力电池及数码、照明系列锂电池等产品中，近两年公司主营业务未发生过重大变化。

草案显示，2014年、2015年和2016年1-3月，新泰材料的营业收入分别为1666.80万元、7600.17万元和1.24亿元，扣非后净利润分别为-1128.63万元、1706.75万元和6547.64万元。

根据草案，2015年7月，新泰材料曾在全国中小企业股份转让系统股票挂牌，2016年5月，公司董事会审议通过《关于公司申请在全国中小企业股份转让系统股票终止挂牌的议案》，截至草案签署日正在办理终止挂牌手续。《证券市场周刊》记者发现，新泰材料在新三板挂牌时公开的财务数据，与本次公告中所公告的数据存在部分出入。

根据新三板数据，2014年和2015年，新泰材料营业收入分别为1666.80万元和7602.64万元，扣非后净利润分别为-1273.75万元和1378万元。与新三板数据相比较，2014年和2015年，本次公告数据中扣非后净利润分别多出145.12万元和328.75万元，差异幅度分别为11.39%和23.86%。

不仅如此，对比主要客户和供应商名单，本次并购公告信息与新三板公开信息也存在较大出入。草案显示，2015年，新泰材料第五大客户为深圳新宙邦（包含深圳新宙邦科技股份有限公司及其子公司惠州市宙邦化工有限公司），销售金额为609.64万元，占总营收比例为8.02%；但是，新三板公布信息却显示，2015年，新泰材料第五大客户为东莞市杉杉电池材料有限公司，销售金额为515.92万元，占总营收比例为6.79%。

供应商方面，草案显示，2015年，新泰材料第三大和第五大供应商分别为邵武华新化工有限公司和常熟盈德气体有限公司，采购金额分别为424.74万元和133.72万元，占总采购比分别为11.48%和3.61%；新三板财报数据却显示，2015年新泰材料第三大供应商和第五大供应商分别为浙江三美化工股份有限公司和铜山县宏达精细化工厂，采购金额分别为418.92万元和106.87万元，占总采购比例分别为8.60%和2.19%。

此外，值得注意的是，根据草案，汕头金光（包括汕头市金光高科有限公司及其子公司山东鸿正电池材料科技有限公司）为新泰材料2014年第一大客户、2015年第二大客户和2016年1-3月第五大客户，销售额分别为685.21万元、1324.05万元和942.05万元，占总营收比例分别为41.51%、17.43%和7.58%。2015年9月之前，汕头金光实际控制人李潮深同时为新泰材料董事，双方系关联交易方，2015年9月之后，李潮深不再担任新泰材料董事一职，双方关联关系才得以解除。

持续盈利能力存疑

本次并购高溢价背后，原股东给出了一份不菲的业绩承诺：新泰材料2016-2018年扣非后净利润分别为1.87亿元、2.40亿元和2.48亿元，三年利润总额不低于6.75亿元。

新泰材料在新三板挂牌时发布的年报表示，2015年，随着下游锂离子电池应用市场的蓬勃发展，尤其是新能源汽车市场的快速发展，国内六氟磷酸锂产品市场供求失衡状况有了明显改善，六氟磷酸锂产品市场售价也出现快速回升的局面，得益于此，新泰材料经营业绩也出现快速增长。

但是，该份年报同样提到，考虑到六氟磷酸锂产品对下游应用市场依赖性强，若未来期间下游应用市场的发展再次出现周期性回调或国内六氟磷酸锂制备企业再次超前扩充产能，则国内六氟磷酸锂行业将再次面临产能过剩的风险，而与国内六氟磷酸锂上市公司相比，新泰材料在技术储备、技术人员培养等方面仍然存在差距，还会面临产品性能改进滞后和新产品开发缓慢的风险。

草案显示，目前国内六氟磷酸锂主要生产企业包括多氟多（002407.SZ）、必康股份（002411.SZ）、天赐材料（002709.SZ）、天津金牛、森田化工等。其中上市公司里，多氟多目前产能为2500吨/年，计划2016年底扩产到6000吨/年；必康股份目前年产能为2000吨/年，3000吨新增产能计划2016年底试生产；天赐材料目前产能为2000吨/年，拟投资建设4000吨/年新增项目（液态以1/3比例折合固体）。仅三家上市公司，新增产能就达到1.05万吨/年，总产能1.7万吨。

回看新泰材料，其目前六氟磷酸锂年产能为1080吨，正在筹建6000吨/年的六氟磷酸锂项目，目前正在履行相关报建程序，建成后预计总产能也将达到7080吨/年。

按照1Gwh锂电池对应电解液需求1200吨以及六氟磷酸锂与电解液比例1：8来测算，草案预测2016-2018年国内六氟磷酸锂需求量分别为1.05万吨、1.43万吨和1.95万吨，显然存在产能过剩的风险。

草案表示，如果未来六氟磷酸锂行业的产能提升过快，且无法形成消化存量及新增产能的市场需求，销售价格出现大幅下滑，将对标的公司业绩形成不利影响；同时，标的公司产品种类单一，将放大所带来的市场风险，六氟磷酸锂产品未来的价格波动值得投资者密切关注。