——访同济大学经济学与金融学教授钟宁桦

过去的16年间，中国大部分非上市工业企业负债率在不断下降，有显著的、整体性的“去杠杆”趋势，而负债率的上升突出地集中于几千家企业上，其中大部分是大型、国有、上市公司。

2009年之后，仅仅因为一个企业是国有的，它的负债率就要比私营企业平均高 6%；到2013年，更是达到了8%附近。这一结果说明我国银行体系配置信贷的倾斜性和偏向性越来越强。

“僵尸”企业的存量债务问题不能靠源源不断的增量资金来解决，而需要用存量去解决。比如变卖一部分国有资产来偿还债务，同时对企业进行改制和重组。

南方周末记者 张玥 发自上海

中国当前总体债务水平和总体杠杆率不高，但上升较快、分布不平衡。目前总体债务杠杆率基本在200%-300%之间，且居民和政府杠杆率较低、非金融部门的杠杆率较高，债务相对集中于非金融企业部门。

这是2016年6月23日国务院新闻办吹风会上，发改委财政金融司副司长孙学工对目前中国债务问题的总结。

近期在上海交通大学“安泰问政”论坛上，同济大学经济学与金融学教授、最年轻的“孙冶方经济学奖”获得者钟宁桦指出，其实在过去的16年间，中国大部分非上市工业企业负债率在不断下降，有显著的、整体性的“去杠杆”趋势，而负债率的上升突出地集中于几千家企业上，其中大部分是大型、国有、上市公司。

钟宁桦对中国企业债务的结构性问题的研究，已经持续了四年多，仔细分析了1998-2013年间的工业企业数据，近400万个企业样本。他发现，在2013年的35万家企业中，负债最多的前500家企业就超过了债务总量的1/4。在2015年上市公司中负债最多的50家企业竟累计了11万亿负债。

其中前十名的“债王”分别是中国石油、中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中铁、中国交建、万科、中国联通、保利地产和上汽集团。

钟宁桦认为，中国企业的债务问题是结构性的：数以百万的中小企业由于借款难或投资机会减少，债务率不断下降；而大量的银行贷款则流向了几千家国有大企业。就此话题，南方周末记者近日专访了钟宁桦教授。

银行偏爱大国企

南方周末：这十几年来，大部分企业的负债率在下降？

钟宁桦：我们分析了近400万个企业样本的平均负债率（总负债／总资产），可以看到这个数字从1998年的65%持续下降到2013年的51%。也就是说15年间下降了14%，平均每年降低1%。

南方周末：国有企业和私营企业负债是否有差别？

钟宁桦：在任何年份，国有企业的平均负债率始终高于私营企业，而私营企业又基本高于外资企业。而且特别值得注意的是，私营企业越来越难借到钱。这个趋势从2004年附近就开始了。

在获得贷款方面，国企内部也有分化。作为一个整体，国有企业的平均负债率在下降，只有一小部分国企的负债率在显著上升，主要是稳定的、大型的国企。从这个结果来说，这十几年中实施的国有企业改革似乎打破了中小国有企业的软预算约束，然而大型国有企业依然很容易得到资金。

南方周末：是否有数据证明，银行更愿意贷款给国有企业？

钟宁桦：我们在充分控制了每一年的企业特征、每一年地区和行业层面的影响之后，估计过企业的国有属性对于负债率的年度影响。可以发现，相比私营企业，国有属性在获得贷款上的优势越来越大。

2009年之后，仅仅因为一个企业是国有的，它的负债率就要比私营企业平均高6%；到2013年，更是达到了8%附近。这一结果说明我国银行体系配置信贷的倾斜性和偏向性越来越强。

南方周末：为什么银行愿意贷款给国企，甚至包括低效的国企？

钟宁桦：这也是困扰了我好几年的问题，尤其是在海外，我说中国的银行大量给低效企业借钱，那边的学者会马上问我：“中国的银行理性吗？”

这个现象的原因可能有三个方面。

首先，国企通常拥有更多的厂房和设备，可以用做抵押物。因此，银行会想，哪怕这个企业的经营效率不高，但有这些抵押物在，放贷还是安全的。如果放贷是出于这种动机，这笔放贷是符合利润原则的，也有基本面支持的。

第二，是因为国有企业有政府的“背书”或“担保”，银行相信如果国有企业还不出款，政府会偿还。放贷如果出于这个原因，那么个体银行是理性的，但贷款很可能没有企业经济基本面的支持，最后堆到政府上的债务风险在不断累积。

第三，是出于国有银行的“政策性”责任，比如国有银行需要全力支持、配合重大经济政策的执行。这种放贷往往是不符合银行利润最大化原则的，也往往缺乏经济基本面的支持。

比如，2013年2月的《华尔街日报》曾经报道，2008年“四万亿”刺激经济计划出台后，放贷增加最多的是中国银行，其2009年的新增贷款比2008年增加了33%以上。

“僵尸贷款” 越积越多

南方周末：那么拿到这么多贷款的大型国企，把钱花到哪去了呢？

钟宁桦：我想可能有两个去处。一是继续扩大产能，投入投资和生产，其中的一部分导致了当下严重的产能过剩问题；二是2008年金融危机后出现了一个重要现象——国有企业大量参与“影子银行”，把从银行拿到的低成本资金再以高成本贷给借不到钱的企业。

2011年9月《中国经营报》曾经报道过，实际上大型国有企业并没有太多有效益的项目，任何一项实业投资都很难保证会获得民间放贷这种10%、20%甚至更高的利润。报道中写到，在新加坡上市的中国扬子江船业（控股）有限公司当年第二季度有超过1/4的税前利润并非来自其核心的船厂业务，而是向其他企业放贷。

国有企业自己做“影子银行”的现象，也从侧面证明这些国有企业的负债率过高了。

南方周末：2014年的一期《经济学人》写过，我国对外宣称的银行坏账率为1%，但投资者从股市表现来看，银行坏账率的真实水平接近10%。是否有更多银行坏账被掩盖？

钟宁桦：根据我们的计算，2013年，规模以上的工业企业中有5%以上的贷款存量是由“资产小于负债”的企业，也就是资不抵债的企业所持有的。若以“利润少于利息”为标准，则更多。这也就是经济学界所说的“僵尸贷款”。

南方周末：怎么理解“僵尸贷款”？

钟宁桦：这个词源于一篇研究日本1990年代初股市楼市泡沫破灭后银行贷款行为的论文。它发现，日本的银行业持续给亏损企业贷款。

这种“持续开绿灯”的反常现象有两个原因。一是日本的主银行制度，在困难时期，一个集团的主银行优先给集团内部的子公司提供贷款。二是和当时日本参与了“巴塞尔协议”有关，日本的银行为了保持一定的核心资本充足率，就要不断地给亏损企业续贷，以免将之前的贷款记为坏账。

这跟我们国家现在的情况有些相似，银行为了保持账面上的低不良资产率，而持续给亏损企业贷款。

不过，这篇研究日本银行的论文还发现，“僵尸企业”越多的行业生产效率越低，创造就业越少。背后的主要原因是它们挤占了金融资源，阻碍了健康企业的投资和创新，也抑制新企业的进入，最终导致全行业的低效。

在低效的地方“去杠杆”

南方周末：资金配置结构的失衡，是否也会使货币政策的效果被大大削弱？

钟宁桦：近年来我国广义货币供应量M2达到了20万亿美元，在绝对值上超过了美国、欧盟，占GDP比值达到200%以上。然而，在货币宽松的情况下，中小民营企业融资难、融资贵的问题似乎没有显著的改善。

原因就在于当央行实行宽松的货币政策时，我国金融体系的传导是有偏差的——资金并没有都流向健康的、需要资金的企业，反而增加了对于低效企业的资金供给，加剧资源的错配和日后不良贷款的隐患。

金融体系非市场化的配置资金，暗示着统一的、宽松的货币政策未必是有效的。

根据《经济学人》今年5月的一篇报道估计，在2008年危机之前，我国1块钱的新增贷款能创造1块钱的GDP，而现在4块钱的新增贷款才能创造1块钱的GDP。“金融不支持实体”的现象越来越严重，其背后的原因就是低效企业占据大量贷款，资金错配的结果。

南方周末：针对目前国内企业债务杠杆失衡、金融资金存在错配的现象，您有哪些具体建议？

钟宁桦：我国企业债务是结构性的问题，需要用“结构性”的方法来解决。

首先以私营企业为主的一部分企业，其融资决策整体上是符合市场化的原则。对于这些企业而言，应该保证充足的资金供给，让有基本面支持的企业能够借到钱。

第二，以国有企业为主的另一部分企业，负债的决定因素中存在大量“非市场化”因素，要尽快停止给低效的企业持续输血。

“僵尸”企业的存量债务问题不能靠源源不断的增量资金来解决，借新债还旧债，只能导致债务越滚越大。而需要用存量去解决，比如变卖一部分国有资产来偿还债务，同时对企业进行改制和重组。

南方周末：但这个过程中如何防止国有资产流失？

钟宁桦：我们所说的这些“僵尸”企业都是净资产为负的企业，关停并转这部分企业，对于国有资产是增值而非减值。出售资产的过程，其实是在市场上寻求机会以更好地盘活这些资产，更充分地发挥这些资产的价值。若能“物尽其用”，对整个经济也是有益的。出售的过程中，必须透明，让可能参与的市场主体得到充分的信息，并以竞拍等方式保证出售价格的最大化。

还是要强调，在当下那么高的总负债率的情况下，新增信贷是特别宝贵的资源，需要最有效率的利用。不能再持续地用来给“僵尸”企业输血了。

南方周末：你认为去杠杆的原则是？

钟宁桦：一、必须果断地在低效的地方“去杠杆”。为此，需要持续推进国有企业改革，关停并转低效国企，以真正实现二十多年前党的十四届三中全会提出的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的目标。

二、在高效的地方“加杠杆”，让真正有效率的企业、有创新潜质的项目以合理的成本得到资金，为实体经济增长不断注入新的动力和活力。

三、有效的政策还必须逐步纠正现有银行体系配置资金的低效，削弱非市场化的力量。为此要继续推进我国商业银行和其他金融中介的市场化改革。