基于声誉机制的承销团IPO定价研究

中国海洋大学管理学院　王海龙



基于声誉机制的承销团IPO定价研究

中国海洋大学管理学院王海龙

摘要：本文基于声誉机制，分析了沪深两市上市企业IPO定价和承销团的关系。首先，本文拓展了衡量承销商声誉的方式，检验了我国声誉机制效果，研究表明证监会的评级分类是衡量我国承销商声誉的有效变量，业绩和规模不是很显著的衡量变量。其次，本文首次考察了承销团方式对IPO定价的影响，填补了这方面的空白。研究结果表明，承销团方式下IPO定价更趋合理，承销团方式比单独主承销商在降低风险和信息不对称方面做得更好。

关键词：声誉机制承销团IPO抑价

一、问题的提出

企业在决定IPO后，通常会有几家甚至几十家券商争相竞争担任其主承销商。企业通常会考虑多方面，选择信誉好、实力强的券商作为自己的主承销商。为了保证发行顺利、降低发行风险和稳定市场需要，有时IPO的承销商也许不只一家，大的企业IPO通常会组织承销团。当发行规模很大，甚至跨国发行时，可能会组织多个承销团。承销商作为企业和投资者之间的桥梁和纽带，是重要的信息生产者和信息传递者，其在证券发行上的专业性既可以帮助企业降低发行成本和发行风险，又能向投资者传递企业投资价值等信息，减少信息不对称。当IPO过程中，证券发行由单一承销商变成由多承销商的承销团承销后，作为信息的发掘者和信息的制造者，承销团是否对IPO企业风险评估和定价有更强的能力呢？目前国内还没有出现类似的研究。

声誉机制是指承销商的声誉会影响IPO表现，传递企业价值信号的机制。Booth and Smith（1986）认为，承销商声誉可以判断承销商的职业操守和专业水平高低，声誉资本具有认证功能，决定投资者相信承销商所生产的信息的程度。正如声誉资本保证产品质量一样，承销商声誉对公司价值有影响，因为投资者会因此对公司价值有不同的判断，发行人希望用承销商声誉来证明IPO的价值。Carter and Manaster（1990）的研究认为。承销商声誉会向市场传达一种关于风险的信号，声誉好的承销商发行风险更低。Puri （1999）研究表明，声誉好的承销商会积极维护他们的声誉，采用更加严格的评估标准确保信息真实可靠，声誉好的承销商会倾向于高质量企业的发行业务。所以，承销商声誉高低可以成为投资者判断企业质量的评价指标。声誉机制的实证检验结果并不完全一致，一般分为两种。一种检验结果为，承销商声誉与IPO抑价存在负相关关系（McDonald and Fisher，1972；Carter and Manaster，1990）。另一种检验结果为，承销商声誉与IPO抑价没有显著关系（Beatty and Welch，1996；Cooney et al.，2001）。

我国关于承销商声誉和IPO定价的研究大多数不支持声誉机制作用。刘江会（2004）研究发现承销商声誉与IPO抑价负相关，但并不显著，国外关于IPO定价和承销商声誉负相关的结论仍没有得到验证。郭泓和赵震宇（2006）研究发现承销商声誉对于IPO定价没有影响，但和公司长期回报正相关。本文将基于声誉机制研究沪深两市上市企业IPO表现和承销团的关系。

二、理论分析与研究假设

经济学认为，良好的声誉是长期动态重复博弈的结果，是建立在长期信任基础上的委托代理关系，有助于降低代理成本。声誉机制可以衡量承销商的专业能力和职业道德水平等。在发行市场中，投资者和发行方存在信息不对称，承销商有责任和义务降低这种信息不对称，传递企业合理的投资价值区间的信息。但承销商作为信息生产者，其传递的价值信息也存在可信性的问题。一方面，承销商未必站在投资者立场传递有利于投资者决策的信息，反而可能与发行方“合谋”提供虚假信息。另一方面，承销商可能由于专业能力和技术水平等因素提供了误导投资者的信息。前者是主观上的欺诈，后者则是遵循了正常的程序仍可能出现的差错。这时候，声誉机制就显示出重要性。如Booth and Smith（1986）所言，声誉资本也是一种投资，而且这种投资具有稳定性。声誉受损通常会付出高昂的代价，即使非主观原因造成的失误也会带来巨大惩罚。促使承销商极力维护声誉的直接动因在于惩罚机制。首先，投资者会根据承销商以往的承销行为进行预估。比如承销商在以前发行中高估企业价值，投资者就会自动降低其后续发行的投资价值，按照多次重复博弈的结果，这就加大了发行失败的风险，从而进一步影响承销商的盈利。其次，如果承销商提供某些虚假信息，还会引起法律诉讼风险。第三，监管部门的介入带来直接行政处罚。最后，市场会对承销商声誉重新定位，声誉损失带来进一步的间接损失。本文认为，声誉机制有其应有的作用。

承销团的组建首先是基于发行规模的需要，当发行规模较大时一般都以承销团方式发行。通常大企业的证券发行会选择声誉较高的承销商作为发行主承销商，以降低发行风险。声誉较高的承销商会倾向于承揽质量高的企业特别是大企业的发行业务，兼顾盈利和维持声誉。规模较小的券商也难有承销大规模证券发行的机会。本文认为，当主承销商组织承销团后，股票发行的风险会更低，因为多个承销商会带来更广的销售渠道减少发行失败的可能，同时信息挖掘会更充分，信息不对称程度也会降低。但是，承销团成员之间的内部利益分配和内部协调问题有时是发行过程的障碍。在承销商签订承销团协议后，制定合适的激励措施协调承销团成员间协同合作才能真正降低风险。综观承销团的承销效果和上市反应，承销团制度不失为一种降低信息不对称和非系统性风险的方式。综上所述，我们做了如下研究假设：

假设1：声誉机制会影响IPO市场表现，声誉高的承销商IPO定价更合理，声誉与IPO抑价率负相关

假设2：承销团方式会影响IPO市场表现，承销团承销比单一主承销商承销IPO定价更合理，IPO抑价率更低

三、研究设计

（一）主承销商声誉衡量声誉机制在我国过去的研究中并未得到一致性的实证检验结果。首先，研究中选择的时间跨度不同。在过去20多年间，IPO制度变化很大频率也很高，选择不同的时间段的实证结果不具有可比性。其次，衡量承销商声誉的变量设计差异较大。研究中用过的衡量声誉的变量有：借鉴MW方法的承销商市场份额，承销商承销新股股票的发行价值，承销业务价值量，业绩排名等。目前还没有对于承销商声誉衡量比较一致的衡量变量，这也造成了实证检验的结果不具有可比性。国外对于声誉衡量也有较多口径，代表性的有三种。Johnson and Miller（1988）提出的JM分级方法，将承销商分为四级。Carter and Manaster（1990）利用墓碑公告中承销商的相对位置提出CM分级方法，通过0-10的打分划分。Megginson and Weiss （1991）提出的用承销商相对市场份额衡量，实际类似于用业绩来衡量。其中，前两种具有较强的主观性，我国由于没有墓碑公告的规制，对于这种方式的使用有局限。第三种方法由于数据相对容易收集且具有客观性，被较多使用。但是市场份额或业绩与声誉并未有直接的逻辑替代关系，有些声誉高的处于成熟期的承销商和声誉一般处于初创期或增长期的承销商对于生存和发展的压力是不同的，业绩和市场份额只是声誉部分的反映。本文主要采用三个指标衡量声誉机制。证监会官方分类（REP1）。证监会最早在2000年制定了《信誉主承销商考评试行办法》和《信息与主承销商积分规则》，并对当年32家有主承销商资格的证券公司进行了排名。但之后的排名机制没有很好地延续下去。2009年，证监会发布《证券公司分类监管规定》，通过资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益保护、信息披露等6大类指标对证券公司进行综合评价。证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C （CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。A、B、C三大类中各级别公司均为正常经营公司，其类别、级别的划分仅反映公司在行业内风险管理能力的相对水平。D类、E类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。证监会的分类同JM方法和CM方法具有相同的地方，但是我国证监会分级评估具有更详细的标准，并由覆盖面较广且水平较高的评估团队完成，应当作为声誉机制的重要衡量指标。本文设计虚拟变量REP1，当年度被证监会评级为A类的REP1取1，否则取0。本文收集了2009-2012年间证监会每年发布的证券公司分类信息，并以此为区间，收集IPO企业的相关数据。承销商规模（REP2）。以往研究中对以发行公司规模和发行规模作为研究变量，承销商规模未予考虑。本文运用的承销商规模，是以经纪价值和股基交易为基础的承销商规模。数据来自伟海证券精英网券商分类评级数据。证券公司分为A类（超级券商）、B类（重要券商）、C类（一般券商）和D类（小型券商）。本文设计虚拟变量REP2，当年度被评级为超级券商的REP2取1，否则取0。承销商业绩排名（REP3）。承销商业绩虽然和承销商声誉没有直接联系，但可以是声誉机制部分的反映。本文综合分析比较了四个业绩排名指标：证券公司股票及债券主承销金额排名；证券公司股票及债券主承销商家数排名；证券公司股票主承销金额排名；证券公司股票主承销商家数排名。这四个排名指标可以反映主承销商的承销能力和市场份额情况。但“证券公司股票主承销金额排名”更能反映IPO承销商的承销能力和业绩表现。本文设计虚拟变量REP3，当年度业绩排名前十的REP3取1，否则取0。数据来自中国证券业协会信息披露。

（二）承销团变量发行方会确定主承销商，主承销商会牵头组织承销团。主承销商的声誉同样会影响承销团声誉。本文设计虚拟变量Group，承销商数量≥2时，Group为1；承销数量=1时，Group为0。另外，承销团中以排名最前的承销商声誉等级作为承销团声誉等级。

（三）IPO抑价水平根据以往的文献，有两种度量方法：（1）上市首日个股回报率（IR）。关于IPO的抑价水平衡量的指标国内外学术研究是基本一致。IPO抑价是新股发行价格与上市公司首日收盘价格的差额，IPO抑价的高低（即抑价率）一般用“上市首日个股回报率（IR）”来衡量。上市首日个股回报率的表达式为：IR=（P1-P0）/P0。其中IR为上市首日个股回报率，P1为上市首日收盘价，P0为发行价。（2）上市首日经市场调整的个股回报率（AIR）。AIR剔除了市场因素对IPO抑价的影响。因为市场从发行到上市的这一段时间也是有价格波动的，理论上需要调整市场变化因素的影响。但是考虑到这一段时间相对较短，对研究结果影响小，且“上市首日个股回报率（IR）”的指标更加直接反应了抑价水平，因此大多数研究都不进行市场调整。其表达式为：AIR=（P1-P0）/P0-（M1-M0）/M0。其中AIR为上市首日经市场调整的个股回报率，P1为上市首日收盘价，P0为发行价，M1为上市首日市场指数，M0为发行日市场指数。

（四）其他相关控制变量市场因素（MR）。市场因素对投资者影响巨大，如果市场景气，投资者会有很高的投资热情，反之，如果市场低迷，投资者持观望态度较多，IPO的抑价就低。本文用上市首日的市场回报率（MR）控制市场因素。一般的，市场回报率与IPO抑价正相关。中签率（LotRate）。中签率越低，说明投资者申购人数相对发行数量越多，新股越供不应求，热度高，抑价率高。一般的，中签率与IPO抑价负相关。网下有效申购配售比例（Poa）。有效申购配售比例类似于中签率，该指标越低投资者情绪越热。一般的，网下有效申购配售比例与IPO抑价水平负相关。市盈率（PE）。市盈率法是我国IPO确定新股价格的主要方法之一，市盈率越高，IPO定价也越高，二级市场上价格的上升空间越小，抑价越小。一般的，发行市盈率与IPO抑价水平负相关。实际每股发行费用（Fee）。发行费用通常与发行规模密切相关，承销团的发行费率同单独主承销商发行费率通常不同。发行规模（IPOSize）。承销团承销股票的发行规模通常较大。我们用募集资金总额取对数来衡量。

四、实证分析

（一）描述性统计表1是2009-2012年IPO股票的描述性统计信息。从表中可以看到承销团方式IPO的抑价率平均为28.71%，比独立主承销商方式低9.07%；承销团方式IPO的市盈率平均为47.57，比独立主承销商方式低18.34。承销团的每股发行费用只有独立主承销商方式每股发行费用的42%，平均成本更低，承销团方式发行显示出规模效应。承销团IPO的平均中签率和平均网下有效申购配售比率都比独立主承销商方式下更高，主要原因是发行规模更大。

表1　2009-2012年IPO市场表现描述性统计

（二）相关分析表2是pearson相关性分析表，展示了变量之间的相关性，大部分都达到了显著水平，但是相关程度并不高。承销团IPO与抑价率负相关，衡量声誉的三个变量证监会排名、券商规模以及业绩排名与抑价率负相关，但是券商规模对抑价率影响不显著。

（三）回归分析为了正确刻画承销团承销因素和声誉因素对的影响，本文选取了中签率、有效配售比、发行规模以及市场收益率作为控制变量，构建多元回归方程为：

IR=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（1）

表2　pearson变量相关性结果

PE=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（2）表3是对模型（1）（2）的回归结果。本文衡量承销商声誉的三个指标中，证监会排名是最有效的，在模型中均显著与因变量负相关。声誉越高的承销商所承销的股票发行，抑价率和市盈率都更低。承销商声誉与IPO抑价负相关，支持了研究假设1。市盈率作为IPO抑价率的辅助研究变量，同样与承销商声誉负相关，支持了研究假设1。声誉机制会影响IPO的市场表现，声誉高的承销商IPO定价更合理，声誉与IPO抑价率负相关。衡量承销商声誉的另外两个指标不能很好的反映声誉机制，虽然在单变量回归中与IPO抑价率显著相关，但在变换模型后变得不显著，不是稳定的衡量声誉的变量。但是声誉机制仍具有有效性，可以反映和影响IPO市场表现。承销团承销方式与IPO抑价率显著负相关。承销团比单独主承销商在挖掘信息、降低信息不对称方面具有更大的优势，且组建承销团的牵头主承销商多是声誉高的承销商，基于声誉机制对定价产生间接影响。结论支持了本文假设2。我们利用声誉高的承销团交互变量Group*REP1来进一步回归发现，显著性更强，声誉高的承销团与IPO定价显著相关。同时支持了假设1和假设2。

表3　多元回归分析结果

五、结论

承销商声誉对于IPO定价是一个被广泛关注的问题。基于不同的时间跨度和不同的衡量承销商声誉的口径，研究中结论也不尽相同。本文检验了证监会评级分类、券商规模以及券商业绩等衡量承销商声誉的变量，研究表明，证监会的评级是声誉机制中显著有效的变量。业绩只能部分反映声誉，作为声誉机制衡量仍有局限性。声誉机制会影响IPO的市场表现，声誉高的承销商IPO定价更合理，声誉与IPO抑价率负相关。承销团承销方式与IPO抑价率显著负相关。承销团作为承销商的联合发行新股，对IPO定价有显著影响。承销团方式会影响IPO市场表现，承销团承销比单一主承销商承销IPO定价更合理，IPO抑价率更低。IPO是一场复杂的博弈游戏，它的复杂就在于信息不对称和委托代理关系的存在。副承销商和分销商在这场博弈中作为一个配角儿，同样对IPO有着重要影响，新的承销团方式在信息结构、发行效率上和独立承销商方式明显不同，这对于国有企业或者大中型企业上市融资具有启示作用，对于广大投资者也是一个警示。

参考文献：

［1］刘江会：《证券承销商声誉的理论与实证研究》，复旦大学2004年博士学位论文。

［2］郭泓、赵震宇：《承销商声誉对IPO公司定价，初始和长期回报影响实证研究》，《管理世界》2006年第3期。

［3］黄春铃、陈峥嵘：《IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验》，《证券市场导报》2007年第2期。

［4］Carter R，Manaster S. Initial Public Offerings and Underwriter Reputation. The Journal of Finance，1990.

［5］Puri M. Commercial Banks as Underwriters：Implications for the Going Public Process. Journal of Financial Economics，1999.

［6］Logue D E，Rogalski R J，Seward J K，et al. What Is Special about the Roles of Underwriter Reputation and Market Activities in Initial Public Offerings？The Journal of Business，2002.

［7］Beatty R P，Welch I. Issuer Expenses and Legal Liability in Initial Public Offerings. JL & Econ.，1996.

［8］Cooney J，Singh A，Carter R，et al. IPO Initial Returns and Underwriter Reputation：Has the Inverse Relation Flipped in the 1990s. Unpublished Working Paper，2001.

（编辑彭文喜）

*本文系国家自然科学基金项目（项目编号：71373088），教育部人文社科规划基金资助项目（项目编号：14YJA630074）；湖北省软科学（项目编号：2015BDF065），武汉纺织大学科技创新计划（项目编号：153062）的阶段性研究成果。