走向全国的链家B轮融资开价70亿

文/邵明浩



走向全国的链家B轮融资开价70亿

文/邵明浩

一、“金融链家”是否真的会干掉“中介链家”？

近两年来广受社会关注的房地产企业除了万科、恒大外，还有一匹黑马，就是在产业链末端默默耕耘十几年的链家。北京、上海、广州、深圳、重庆、青岛、南京、杭州，链家从一家京津冀的地区公司迅速成长为覆盖24个国内最具活力城市的全国性的集团，营业总规模接近长年盘踞中国房地产经纪行业榜首的中原地产。

随着短时间规模的急剧扩张，其业务方面的经营风险也逐渐暴露出来，最为典型的是2016年初的“上海链家事件”。从事件本身的表象来看，是上海链家门店业务员违规操作，给客户带来物质上和精神上的巨大损失，受到上海监管部门的处罚，而其实质却是链家“地产+金融”的商业模式依然有许多不完善的地方。随着链家规模的大幅扩张，其经营风险暴露引起社会的关注，也是一种必然。

近期，链家开启B轮（以及B+轮）融资，融资额高达70亿人民币，企业估值更是达到368.5亿人民币。而更值得关注的是百度和腾讯都表现出浓厚的投资兴趣。这也从一个侧面反映出链家的网络价值。

由此可以看出链家企业发展轨迹：烧钱高调扩张→规模急剧膨胀→业务风险暴露→资金出现问题→进行巨额融资。这五个阶段在房地产领域大规模扩张的企业里面屡见不鲜，大到顺驰地产小到创辉租售，试图打通产业上下游实现一体化，从而化解房地产行业风险。目前对于链家，唯一不能确定的是资金出现问题与进行巨额融资两者出现的先后顺序的时间点。

从业务划分来看，链家旗下有交易管理（新房、二手房）、金融管理（链家理财、理房通等）和资产管理（丁丁租房、自如）三个业务板块。由于此次融资是将资产管理板块剔除的，这种着重于短期业务的思路，也反映了市场资金的价值取向，因此本文基于上述背景对链家的分析便不涉及资产管理板块，仅对主要业务来源——交易板块和金融板块进行重点分析。

二、会计分析——链家融资的压力来自于哪里？

通过世联行营业收入与营业成本分析，测算行业主流营业成本收入比指标如表1所示。

表1 世联行年报财务分析

从澎湃新闻中可以了解到链家地产各类业务板块营收情况如表2、表3（由于资产管理部分未来将剥离，融资不考虑，所以暂不计算）所示。

表2 链家业务收入估算

表3 链家营业成本估算

通过上述测算，可以得到链家利润表里的主要财务指标如表4所示。

表4 链家2015年度利润表估算

从上表可以看到，23.5%的营业利润率可谓非常靓丽，但据相关媒体披露，链家2015年净利润仅为5.5亿元，净利润率为3.5%。所以除应扣除的所得税外，还应有大额的支出。

大额支出第一个可能来源在于链家资产管理板块，由于融资中剔除了该板块，所以在链家利润表中也没有体现，此板块亏损可能会造成净利润的减少。据媒体介绍，丁丁租房仍处于亏损状态，但整体亏损额应不超过10亿元。所以，除去资产管理的亏损，与世联行相比，链家在营业总成本方面还有很大差异。

据最新资料显示，截止到2016年3月底，链家拥有门店6300家。根据对一线城市目前正在运营的大型中介机构新开门店的前期投入成本的调研分析，可以认为，每家门店的前期投入总成本约在30万元，具体成本构成见图1。

图1 新开中介门店各类前期投入成本（以100平商铺为例）

2015年初至2016年一季度末，链家仅在新开门店前期投入方面就投入了9亿元的资金，当然这还不包括商铺租赁市场中的租赁押金。对于9亿元的前期投入费用，从会计利润表处理的角度，可以作为长期待摊营业费用在租赁期间进行摊销，但在现金流量表中，这确是实实在在支出的一笔巨额资金，甚至远高于2015年链家的净利润，对链家的现金流产生巨大压力。

三、财务分析——链家经营效率如何？

（一）链家的业务架构

图2 链家基本业务架构

上图是链家对外宣传的集团基本业务架构，然而这却无法揭示链家各个业务板块之间的关系。其实链家业务结构更像一个通道与两个衍生产品的结合，如图3所示。

图3 链家业务架构模型重建

在上图中，由诸多门店（此处门店包含实体门店和训练有素的经纪人）组成了房地产流转的通道，不论新房还是二手房交易都是在门店组成的流通渠道中流转的。而所谓链家金融不过是以通道中流转的物业为标的的金融衍生，所谓的资产管理也不过是以通道中流转的物业为标的的实物衍生。门店组成的物业流转通道是链家业务的核心，为了这个核心，链家理应储备足够的资金“弹药”以保障其安全。

（二）链家的利润源泉

目前链家金融主要以P2P理财形式的链家理财和理房通的资金监管为主，但涉嫌自我托管、自我担保。从理房通的操作来看，其仅仅是支付平台，其资金是委托中融信担保进行托管的。从链家理财的角度来看，其在P2P发行的理财产品是由中融信担保进行担保的，而中融信担保也属于链家集团，三者之间的“血缘关系”让外界颇为担忧。

除此之外，链家理财向资金需求方提供“首付贷”、“过桥贷”的问题也备受关注。在上海等城市，“首付贷”、“过桥贷”已被官方文件明令禁止，但市场对这方面的需求却让链家金融作出不同的选择。

图4 链家金融业务模型

四、投资分析——70亿投资如何产生价值？

作为链家的业务核心，门店的投入依然是链家此次融资的重点之一，而未来1-2年门店投入可能涉及以下两个方面。

（一）新开门店投入

按照上述分析，每家新开门店需要前期30万元的投入，那么未来至少还需要新开多少门店呢？按照链家实现年度万亿级销售的设想，以及考虑到2015年链家收购进程的持续，其控制下的5000家门店并没有客观地反映全部销售业绩以及2015年一、二线城市市场异常火爆的各类积极消极因素，未来尚需新开设2300家门店才可以实现年度万亿级的销售规模。而截至2016年，链家已新开1300家门店，未来仍需再新开1000家门店。由此可以测算：新开门店投入为3亿元。

（二）市场波动备付金

门店是链家最为核心的业务支柱，所以不仅仅需要新开门店的投入，对于已经正常经营的门店，特别是一线城市2015年的新开门店，短时间的亏损也是必须要考虑的事情。2015年链家新开门店的重心放在了上海，那么对上海未来1-2年特别是2016年3月底出台楼市调控政策后1-2年的二手房成交的预测显得尤为重要。

资料显示：2015年链家业务提佣支出占公司收入比例接近50%，根据上述财务数据可以对链家成交进行盈亏平衡分析如下：

表5 链家上海2015年固定成本估算

由此可以简单看出，未来链家上海二手房年度收益若低于15.4亿元，便将出现亏损。

2015年链家上海市场占有率约为20%，链家二手房收取佣金2%，由此推算，上海二手房年度成交总金额若低于3850亿元，链家就会出现亏损。

2015年上海二手房年度成交套均总价为212万元，3850亿元成交总金额折算成交套数为181603套。

如图5所示，上海过去7年中有3年年度成交数量低于链家盈亏平衡点，其中2011年总成交量仅为12.51万套。

图5 链家重点布局城市二手房成交套数走势图（万套）

按照2011年低迷时期的成交套数计，链家需要备付的最高亏损准备金为24073万元，见表6。

表6 链家上海亏损极值估算

由此可见，链家上海门店若保持目前数量，未来面临的风险并不大。

通过上述分析，可得出结论：链家融资所获资金在门店方面基本可以全部投向拓展新店所用。

（三）链家金融

链家金融中理房通为资金监管平台，无需投入资金，其收益取决于二手房成交的单数、金额及首付比例。

而链家理财P2P平台未来更多的会面向市场化的产品，比如非房产类的小额贷、房地产类的装修贷等产品，而对于类“过桥贷”产品则有可能用自有资金进行操作，那么类“过桥贷”产品需要的资金量有多大呢？

链家《2015理财运营年报》显示：2015年链家理财累计成交达138亿元，其理财产品分为60天、半年和一年三种，以60天为主。60天也是“过桥贷”完成交易的标准时间，按照60天的周期，全年资金可以周转6次，则“过桥贷”全部自营需要的资金为23亿元。

通过上述分析可以得出链家融资70亿元的去向。分摊长期营业费用（补充流动资金）9亿元，门店拓展费用3亿元，金融业务原有“过桥贷”轻自营23亿元，合计35亿元。尚可投资未来如“小贷”等业务35亿元。

通过上述估算，可以发现链家经过此次B轮（以及B+轮）融资，已基本获得了实现链家宏伟蓝图所需的资金，不足部分通过未来利润所得也可以满足。所以，下一次链家融资有可能就是为了上市了。

五、化解风险——链家如何越走越好

国内房地产经纪行业发展二十余年来，涌现出的上市公司只有合富辉煌、世联行两家。特别是2009年之后，随着国内外对房地产经纪行业观念的改变，谁将成为创新型的互联网房地产经纪行业上市公司已成为市场关注的焦点。

2015年，链家155.52亿元的营业收入已超过世联行和合富辉煌的营收总和，其总销额度与多年来大陆“中介一哥”中原地产的7259亿元也相去不远。按照此发展速度，链家在2016年超越中原地产已无悬念。那么，链家是如何做到这一点的呢？主要有以下几个方面。

（一）换股合作——兼顾直营的控制能力和加盟的扩张效率

虽然从链家对外宣传和标识统一来看，在过去的2015年里，链家“吞并”了十余家经纪公司，但是从成交记录来看，那些公司并没有“消失”。以链家在上海的合作伙伴德佑地产为例，目前上海链家所有的成交记录登记的经纪公司名称依然是“德佑”。这背后的原因是链家通过换股合作的形式，形成了“股东式联盟”。这样做的好处起码有三个方面。

1．用小代价撬动大网络。由于采用了换股的形式，即链家用自身股份收购合作企业，就可以用很小的代价获得快速的扩张，这也是链家能够从2014年末的1500家店扩张到2015年末的5000家店的根本。同时，将合作伙伴变成股东，大家成为利益共同体，就能够实现其管理制度和业务标准的快速落地。

2．兼顾了直营和加盟的优点。上世纪末房地产经纪企业在大陆快速成长起来之时，就有两种发展模式，一种是加盟制，代表企业为21世纪不动产；一种是直营制，代表企业为中原地产。两种发展思路各有差异，以2005年为分界点，之前加盟制盛行、之后直营制普遍。两者都有明显的优缺点：加盟制有利于规模的快速扩张，但由于加盟者自由度较大，难于管理，企业业务标准难于落地，造成加盟门店市场竞争力不足，同时管理混乱，损伤企业品牌形象；直营制有利于企业规范化运作，但是公司扩张仅仅依靠自身积累（包括资金积累和人才积累），发展速度较慢。

链家的换股合作制却兼顾了两者的优点，将加盟者变成股东，形成利益共同体，在保障快速扩张的同时自身标准化的业务流程也能够最大程度地落地到基层。

（二）严格管理——用制度来约束员工的行为

房地产经纪行业处于房地产产业链的最末端，由于整体技术含量不高，多数从业人员自身素质同样不高。而这些从业人员从事的交易又是金额巨大的不动产，稍有疏忽便影响巨大。为了对素质不高的员工用制度来约束，链家在过去十余年里可谓苦练“内功”。在管理制度方面，链家逐步搭建起诸如房源录入与发布的业务流程、人事管理的红黄线管理规定、财务管理的“爱发”（AFA）财务管理系统等。在选人育人方面，链家也不遗余力，比如在招聘方面，业务员需要经过门店经理、总监、大区总监、总部人力部门的层层面试，而总部对淘汰率有要求，基本上要保持在50%左右。这些体系制度与具体做法的建设和落实花费了链家很多的时间，这也是链家长期居于北京而不大幅度向外扩张的原因。

（三）绩效创新——让每一位员工都能凸显出自身的价值

“即使几年不开单（业务成交）也能年薪百万”，这句话放在房地产经纪领域的经纪人身上可以称之为“神话”。然而在链家，这种现象却很常见。链家改变了房地产经纪行业粗糙的房东方经纪人与客户方经纪人二八、三七式的简单的分配标准，而引入录入、实勘、钥匙托管、独家委托、独家速销等多个概念，让经纪人为促进成交的每一个动作都变得真正“有价值”（即使最终不是自己成交，完成一些业务标准动作也会从中分得佣金），这可谓房地产经纪领域的一个创新，也是公司业务精细化管理的一个典范。

值得一提的是，链家不仅仅对业务部门进行精细化管理，对于非业务部门的辅助部门，这种精细化管理也无处不在。比如，对于非业务部门的辅助部门，链家也采取了积分制的做法，将这些部门的工作改善与相关员工的收入直接挂钩，激发了业务辅助部门的工作积极性。

（四）跨界经营——抚平房地产市场剧烈波动对企业的冲击

房地产经纪行业属于劳动密集型行业，其企业的市场占有率与门店、经纪人的数量成正相关关系。但是，过去十余年里，国内房地产市场呈现出反复大起大落的走势。市场变动的不可预测性与门店人员投入的长期回收性形成了一对矛盾。房地产经纪企业一次踏不准市场节拍的扩张就会引起企业的一个系统财务危机。所以，对于传统的房地产经纪企业来说，扩张是非常慎重的事情。

而链家将金融及衍生品大规模地引入房地产交易过程中，在解决客户痛点的同时也抚平了房地产市场剧烈波动对企业的冲击。这种以房地产为标的进行金融衍生的做法，在发达国家已经非常普遍，在我国才刚刚起步链家进行如此的跨界经营可谓正当时。

2015年，链家其实依然有其自身的痛点，若加以克服的话，其未来之路将越发辉煌。

（一）独家委托

独家委托是2015年链家战胜行家的利器，其与高市场占有率相辅相成。链家独家委托的逻辑是建立在房价不断上涨的基础上的，这也是为什么链家布局24个城市，但业绩60%的贡献来自北上广深的原因。然而，备受市场各方诟病的独家委托内在的法律逻辑同样存在瑕疵。按照独家委托的意思，房东只能将此房源委托给链家出售，那么链家就成了此房源的“房东方经纪人”。这就脱离了房地产“居间中介”的概念，而转换为“房东方独立经纪人”。这在发达国家是常见的，这里的“房东方独立经纪人”能够最大程度地维护房东方的利益。然而，国内却没有与之相对应的“客户方独立经纪人”。在客户层面上，链家又变成了“居间中介”的角色。这种角色的混乱，会使链家这样大规模的房地产经纪公司面临巨大的风险，需要进行重新梳理和设定。

（二）金融业务板块尚未成熟

与经历了十余年市场多次洗礼依然茁壮成长的房地产代理和居间中介业务相比，链家的金融业务板块出现时间较晚，发展速度更快，也暴露出很多问题。比如近期媒体十分关注的“首付贷”、“过桥贷”问题，P2P产品的担保问题，“理房通”的资金托管问题，都应引起链家管理层的关注。当然，如上所述，链家对于一些产品，特别是影响到核心业务——房地产流通——的产品是不会放弃的，让其设计得更加合法合规，是链家金融下一步努力的重点。

作为一家跨界经营的民营企业，链家的扩张是引人注目的现象。但如何跨越产业链和资金链的瓶颈，实现企业做大做强，提供更好的产品和服务，同时兼顾投资人回报，这些都是链家地产在企业发展中亟须完善的问题。

（作者单位：上海城市房地产估价有限公司）