投资者结构与IPO折价现象关系研究

万思

摘要：资本市场上一直存在IPO折价之谜，即新股上市的发行价与首日收盘价之间存在异常的差距。本文从投资者结构的角度分析lPO折价的原因，不考虑承销商的影响，考察个人和机构投资者在市场上的差异以及由此带来的不同交易决策行为。将新股定价看做是投资者与发行者之间的博弈结果，即发行者希望提高发行价以募集更多资金，而投资者希望压低价格购买股票。在这个价格博弈中，投资者方的力量主要取决于机构投资者的议价能力和议价意愿。议价能力取决于投资者的数量和组织程度，具体而言，投资者数量越多、组织程度越高则议价能力越强，lPO折价幅度越高。议价意愿则取决于市场的投机程度和市场的理性程度，市场的投机性越高、理性程度越低，则议价意愿越强，IPO折价幅度越高。

关键词：lPO折价 投资者结构 行为分析

证券市场上的投资者总是喜欢打新股，因为中签就能赚钱，不同的只是赚多赚少的问题。购买新股总是能带来较高的收益，这样没有不确定性的投资活动就等于是白吃的午餐，因此在股票市场常常有这样一种观点：中签如中彩。通常而言，对于一种商品，如果它的定价偏低，则会引起消费者的过度需求，在这个价格下即会出现排队的现象。在金融市场上也是类似的道理，即对于上市的新股，由于需求量过大，导致股票的申购量大于股票的发行量，因此不得不通过抽签确定购买者和购买量。在经济学中排队现象就意味着这个资产的定价过低了，这就是lPO的折价现象。

值得注意的是，lPO的折价现象无论在发展中国家还是发达国家都存在，并且是长期持续的存在，这样一个无法通过标准金融学来解释的异常现象一直是金融市场中的未解之谜。在各个资本市场上，新股上市的首日收益率都异乎寻常的高，既然上市的新股如此受投资者的追捧，那么为什么不把新股的发行价提高些，这样发行者不是可以募得更多的资金？目前为止，对于lPO折价现象的解释有很多假说，如信息不对称、承销商的声誉假说、投资者的非理性假说等等，但没有一种假说能够完全的解释这个现象。lPO的过高的折价会扭曲资本市场资源配置的作用，导致资源的浪费，还会带来一定的社会成本。本文致力于从资本市场投资者结构的角度来分析lPO折价的原因，研究不同类型投资者的特点以及他们的交易决策行为，并分析其对新股发行价的影响，为IPO折价提供一种可能的解释。

一、IPO折价理论评述

IPO折价现象是金融学中一个异常现象，关于它的解释有很多，从理论上看有不同角度的解释，从实践上来看，各国的上市制度和金融市场存在很大的差别。具体而言，lPO折价理论主要在信息不对称的基础上展开，可以按照参与lPO的不同主体来分类，即发行者、承销商和投资者。

1.从发行者角度分析，发行者与投资者之间存在信息不对称，因此发行者会折价销售股票。这个主要包括两个理论：信号理论和信息显示理论。信号理论认为，发行者相对于投资者具有更强的公司信息优势，因此投资者在选择股票时会面临柠檬市场的难题，由于无法分辨公司的质量，投资者只能对所有的公司提供一个平均的购买价，这样则会导致低质量公司愿意以平均价格发现股票，而高质量的公司最终会退出市场。因此为了解决这个问题，优质公司故意折价出售股票，以体现自己的质量。信息显示理论认为，发行者在投资者的购买需求和心理价位方面具有信息劣势，因此为了让投资者显示出自己的购买意愿，发行者采取累计投标的方式，其中具有较强购买意愿的投资者会如实提供报价，购买意愿较弱的则会低价报出，发行者通过累计投标确定发行价和股权分派情况，这样能逐步挖掘出投资者的需求信息，获取投资者的心理价位，发行者也会显示出很强购买意愿的投资者进行补偿，提供折扣。

2.从证券承销商角度分析，由于承销商处于委托代理地位，并且在市场行情和新股发行的定价方面具有信息优势，出于规避发行失败的风险和与投资者保持良好的关系，以增加二级市场上股票交易的佣金收入，这些因素也会导致股票的折价销售，前者是承销商风险规避假说，后者就是投资银行垄断假说。

3.从投资者角度分析，不同的投资者拥有的信息质量和数量都不同，赢者诅咒假说认为由于非知情投资者处于信息劣势，因此有机会购买到的股票都是被高估的，这样就会导致非知情投资者退出市场，发行者为了解决这一问题，通过股票发行折价的方式来补偿非知情投资者的损失。另外，从众假说提出，投资者进行投资决策不是基于自己获得的信息，而是受到其他投资者行为的影响，也就是股票的发行也具有“马太效应”，因此为了营造股票发行火爆的场面，发行者愿意折价发行以吸引投资者，成为热门的lPO。

二、投资者结构影响l P0发行价的机理

本文考察个人和机构投资者在市场上的差异以及由此带来的不同交易决策行为。假设不考虑承销商，那么新股定价是投资者与发行者之间的博弈结果，即发行者希望提高发行价以募集更多资金，而投资者希望压低价格购买股票。在这个价格博弈中，投资者方的力量主要取决于机构投资者的议价能力和议价意愿。接下来，将从这两个方面分析市场上个人投资者和机构投资者的结构给机构者的交易决策行为所带来的影响。

个人投资者相对于机构投资者有以下特点：

1.资金实力差异；

2.信息获取度差异；

3.专业分析能力差异；

4.投资理性程度差异。

从议价能力分析，由于机构投资者具有信息优势和专业的投资分析团队，能够甄别上市公司的经营财务信息，因此机构投资者的数量越多，自然购买方的议价能力越强，形成的价格垄断力也越强，IPO的折价程度越高。但是机构投资者的价格垄断力还取决于机构投资者的内部组织程度，即如果机构投资者相对较为集中，组织程度高，那么议价能力则会更强。

从议价意愿分析，由于机构投资者具有较强的资金实力，在新股发行中的中签率较高，购入新股后在短期内可以迅速将其卖掉，从而赚取大量的资本收益。因此出于获得大量资本利得的需求，机构投资者会强烈的意愿压低IPO售价。而机构投资者议价意愿取决于两个因素：一个是市场的投机性程度，一个则是个人投资者的理性程度。如果市场整体的投机性较强，也就是说机构投资者买卖股票时更多的是关注于股票的资本利得收益，而不是公司本身的经营实力和价值如何，这时机构投资者更倾向于短期持有股票。另外，由于机构投资者赚取的大量资本收益主要来自于中小投资者的高价购买，如果中小投资者足够理性，那么高价购买的现象则会减少，机构投资者的议价意愿也会相应降低。个人投资者的理性程度又由两个因素决定：一是从众效应，当市场上的投资者数量较多时从众效应则会更为明显，即个人的交易决策并不是基于自己的信息和分析结果，而是受到其他投资者行为的影响，此时投资显得更不理性；另一个则是学习效应，随着投资经验的积累，即使是专业能力相对较差的个人投资者而言，也可以在投资的过程中学习提升自己的专业分析能力，从而提高投资的理性程度。

三、IPO折价现象的实证分析

（一）中国

不少学者研究发现，我国的IPO平均折价率是美国的5倍左右，是新兴工业经济国家的1.6倍左右，IPO折价率无论是在发达国家中还是发展中国家中都处于较高的水平。但是我国的IPO折价情况再近几年里却发生了一些变化，IPO折价并不是总是处于高位状态了，而IPO折价的这些变化与我国投资者结构也是息息相关。

图1显示我国的IPO折价水平呈现由高至低的变化趋势，从2001年开始折价率就呈现下降的趋势，2007年金融危机爆发之前股票市场泡沫严重，IPO折价率有一个快速的增加现象，但是在近三年内我国的IPO折价率稳定在44%左右。

值得注意的是，我国不仅具有高IPO折价率，而且投资者的结构也有一定的特点。

首先从数量上来看，我国的资本市场个人投资者是主要的构成部分。在我国股票市场中，个人投资者所持股票交易账户数量占绝对优势。数据显示，截至2016年2月份，我国股票市场中，投资者账户数量共有10161.08万，其中个人投资者账户数量为10132.09万，占比99.71%，机构投资者账户数量为28.99万，占比为0.29%。

其次，在持股市值结构上，个人投资者主要以小散户为主，机构投资者持股规模结构更为多元化，各个层次较平均。截至2016年2月份，个人投资者本持有A股流通市值在10万以下的有38677900（图2），占个人投资者总数的76.73%，为绝对多数；50万以上的仅有2431038，占比4.83%。相较而言，机构投资者所持上市A股流通市值则分布较为均匀，无占绝对优势类别。

最后，纵向分析显示，无论是机构投资者还是个人投资者的绝对数量都有所上升，并且上升比率相当。具体数据见表1。

按照前文的分析，在资本市场的早期，一方面由于我国具有大量个人投资者，从众效应比较明显，表现出较强的非理性因素；另一方面，机构投资者数量较少，比较集中。此时，机构投资者具有较强的议价能力和议价意愿，IPO折价程度较高。而随着金融市场的发展，机构投资者的增加将刺激个人投资者产生学习效应，投资者不断积累经验，具有更高的专业素质。一段时间后学习效应将强于从众效应，使得资本市场更为理性，此时机构投资者的议价意愿降低表现为IPO折价现象的减弱。同时，随着机构投资者数量的增加和多元化程度的加强，在新股定价中的议价能力也变弱了。从2014年至今的IPO折价率保持在44%左右，图3显示IPO的折价程度与上市公司的询价家数有一定关系，并且是不对称的关系：上市公司询价对象的数量越多，IPO的折价程度越低；但是上市公司询价对象的数量减少却对IPO的折价程度没有显著影响。这也支持了前文的分析，即机构投资者绝对数量的增加将提高市场理性程度，机构投资者的多元化将降低股票购买方的议价能力，两个方面的影响都会减弱IPO折价现象。

（二）美国

美国的股票市场投资者以专业机构为主力，且机构呈现较强的多元化特点。据2015年数据显示，美国专业机构投资者在美国股票市场上持股占比高达45.83%，以共同基金、养老基金、保险公司为代表的专业机构投资者是美国股票市场的主导力量（图4），三类主要机构投资者所占比重分别为20.6%、13.8%、5.8%。反观国内，基金公司、保险公司、证券公司是相对主要的机构投资者，持股占比仅分别为2.06%、2.25%、0.36%。

众所周知美国IPO具有较低的低折价率，美国的低折价率和美国的投资者结构也是息息相关的，这也支持了前文的分析，即机构投资者在资本市场起到了甄别信息、示范的作用，提高整个市场的有效性。

四、结论

IPO折价现象一直是资本市场热议的话题，本文从投资者结构的角度分析IPO折价的原因，旨在为lPO折价之谜提供一个可能的解释。本文不考虑承销商，考察个人和机构投资者在市场上的差异以及由此带来的不同交易决策行为。新股定价是投资者与发行者之间的博弈结果，即发行者希望提高发行价以募集更多资金，而投资者希望压低价格购买股票。在这个价格博弈中，投资者方的力量主要取决于机构投资者的议价能力和议价意愿。议价能力取决于投资者的数量和组织程度，具体而言，投资者数量越多、组织程度越高则议价能力越强。议价意愿则取决于市场的投机程度和市场的理性程度。

值得注意的是，本文仅仅是考察了投资者结构对IPO折价的贡献因素，没有考虑其他的影响因素，如承销商的作用等，更为全面的IPO折价理论有待于进一步的补充完善。