流动性渐趋收缩

方斐

人民币贷款大增而社会融资规模大减，表明尽管5月信贷情况好转，但整体较一季度处于收缩状态。一季度超高的信贷增速和社融规模不可持续，未来货币政策可能微调。

截至5月末，人民币贷款余额100.10万亿元，同比增长14.4%，增速与4月持平，但比2015年同期高0.4个百分点，显示货币政策整体稳中偏松。5月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元，亦高于4月的5556亿元4299亿元。截至5月末，M2余额146.17万亿元，同比增长11.8%，增速比4月末低1.0个百分点，比2015年同期高1.0个百分点；M1余额42.43万亿元，同比增长23.7%，增速分别比4月末和2015年同期高0.8个和19.0个百分点。

5月社会融资规模增量为6599亿元，分别比4月和2015年同期减少911亿元和5601亿元，远低于市场预期。表外融资规模大幅度降低，5月表外合计（信托贷款、委托贷款及未贴现票据）减少3379亿元，同比由正转负，环比多减4123亿元，其中未贴现票据融资大降5066亿元，这或与MPA体系下银行逐渐将表外业务移至表内有关。此外企业债券净融资录得-397亿元，为自2013年以来首次出现负值，或与最近频频出现的债券违约及债券一级市场表现不佳相关，未来发展趋势值得关注。

根据群益证券的测算，1-5月，社融规模8.10万亿元，同比多增864亿元；对实体经济发放的贷款总额约为6.17万亿元，同比增长17.2%，较前四个月同比增速回落1.4个百分点，显示信贷增速已从一季度的高增长回归常态。

具体来看，5月新增居民中长期贷款5281亿元，环比增长23.39%，同比增长155.99%，大幅提升的居民中长期贷款显示住房按揭贷款延续3月和4月的需求并进一步提升，这或与二线城市购房意愿强烈有关。5月居民短期贷款增加了478亿元，同比减少54.34%，环比由负转正。此外，企业中长期贷款5月新增1825亿元，同比减少28.38%，环比由负转正。

尽管信贷数据小幅回升，但企业融资不甚乐观。5月住户贷款净增5759亿元，非金融企业及机关团体贷款净增3597亿元，非银行业金融机构净增416亿元，三个部门5月净增规模均较4月有所增加。住户部门中长期贷款净增规模较4月增加1001亿元；企业部门中长期贷款净增规模则达到1825亿元，较4月增加2255亿元。总体来说，5月人民币信贷情况较4月情况有所好转，但绝对规模相对于一季度还是处于收缩状态。

由于近期债券市场风险事件频发，债券融资环境受到影响，5月企业债券融资规模为-397亿元，较4月减少2493亿元。此外，5月未贴现承兑汇票减少5066亿元，较4月继续减少2288亿元。可见，表外融资情况不容乐观。

从累计规模来看， 1-5月，社会融资规模达到8.1万亿元，同比多增1.2万亿元。其中，人民币贷款累计规模达到6.17万亿元，同比多增9047亿元，甚至高于2009年1-5月的累积规模。从存量规模来看，截至5月末，社会融资规模达到146.33万亿元，同比增长12.6%，增速较4月回落0.5%。

结合5月其他经济数据情况，信达证券认为，5月社融、信贷数据仍处在回归基本面的过程中。当前，企业部门融资情况不甚乐观，这或将对今后的企业投资产生一定的影响。

信贷大增社融大减

截至5月末，M2同比增长11.8%，增速比4月末低1个百分点，比2015年同期高1个百分点；M1同比增长23.7%，增速分别比4月末和2015年同期高0.8个百分点和19个百分点；M0同比增长6.3%，增速比4月末高0.3个百分点。

在存款方面，5月人民币存款增加1.83万亿元，同比少增1.40万亿元。其中，住户存款增加543亿元，非金融企业存款增加5415亿元，财政性存款增加1619亿元，非银行业金融机构存款增加5018亿元。

在贷款方面，分部门来看，住户部门贷款增加5759亿元，其中，短期贷款增加478亿元，中长期贷款增加5281亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3597亿元，其中，短期贷款减少121亿元，中长期贷款增加1825亿元，票据融资增加1564亿元；非银行业金融机构贷款增加416亿元。

5月社会融资规模增量比2015年同期大幅减少远超市场预期，其中，5月对实体经济发放的人民币贷款增加9374亿元，同比多增864亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524亿元，同比少增605亿元；委托贷款增加1566亿元，同比多增1242亿元；信托贷款增加121亿元，同比多增316亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5066 亿元，同比少增6027亿元；企业债券净融资减少397亿元，同比少增2107亿元；非金融企业境内股票融资1073亿元，同比多增489亿元。

非银存款大降带动M2回落，M1、M2剪刀差继续扩大。5月M2同比增速大幅回落主要是非银存款新增规模较2015年大幅减少1.44万亿元，2015年上半年股市赚钱效应明显，导致资金涌入股票市场，证券保证金大幅增加；5月财政存款新增1619亿元，低于2015年同期的规模，且较4月回落较多，主因是营业税集中清缴影响缓解；其他分项居民存款和企业存款新增规模与历史同期均值相差不大，略低于历史均值。

另一方面，5月M1、M2的剪刀差较4月继续扩大1.8个百分点，货币活期化加剧，项目资金或者地方债发行的资金以活期存款的形式留在账上，显示目前投资发力的货币基础良好，但结合前期公布的与投资相关的数据，企业投资意愿特别是民间企业投资意愿较弱，未来还需更多的政策来激发企业的投资信心。

与4月相比，5月贷款增速已逐渐回归常态，但居民中长期贷款创出新高。5月贷款规模增速回归常态，主要是5月地方债置换进程放缓，较4月大减3542亿元，债务置换的因素有所消退。其中，居民中长期贷款由2015年同期的2063亿元大幅提升至5281亿元，创有记录以来的新高，主要是一季度房地产销量创历史纪录，房贷滞后性发放所致；企业中长期贷款虽较4月有所回升，但仍比2015年的2548亿元低723亿元。

从数据上看，在一季度贷款快速投放后，经过4月短暂的低谷，5月又渐趋恢复常态，但在信用风险频发和资产质量管控压力加大的背景下，银行对贷款的投放比较审慎，风险偏好并未明显提升。

票据监管加强致未贴现票据大幅减少，信用债生态环境依旧艰难。5月社融低于预期的主因有：一是信用风险继续发酵，债券发行依然受限，企业债融资延续下降态势，5月企业债净融资减少397亿元，比2015年同期和4月分别减少2072亿元和2493亿元；二是受票据监管加强、银行规范票据业务的影响，未贴现的银行承兑汇票比2015年同期和4月分别多减6027亿元和2280亿元；三是外币贷款延续下降的趋势，5月减少了524亿元。

总体而言，2015年的基数效应导致5月M2继续下滑，不过剔除证券保证金的影响后，M2增速依然较高，结合M1增速继续攀升至历史新高，显示金融体系流动性总体充裕。而企业中长期信贷增长乏力，社融增长低于预期也表明目前企业融资意愿不足和企业融资难的问题同时存在，未来货币政策的重心在于如何梳理存量资金结构，有效引导资金流入实体经济。

最近，英国退欧、美国加息等外部事件对人民币汇率预期造成影响，进而造成资本外流压力，在“稳”字当头的理念下，预计央行会通过更多政策工具来保证金融市场的稳定，提前应对风险事件，对临时性短期冲击，也会及时有效应对。值得注意的是，对风险事件的应对并不意味着货币政策的放松，更多是被动的流动性补充，货币政策的基调不会发生改变，仍然以稳健为主。

流动性处收紧状态

5月货币和信贷数据表现不一，人民币贷款高于预期，而M2和社会融资规模不及预期。尽管5月人民币贷款数据好于预期，但整体流动性状况较一季度仍处于收紧状态。

根据高华证券的估算，5月M2同比增长11.8%，季调后环比折年增长9.1%；4月同比增幅为12.8%，季调后环比折年增长3.6%；人民币贷款余额增速5月同比增长14.4%，季调后环比折年增长13.6%；4月同比增幅为14.4%，季调后环比折年增长13.2%；社会融资规模5月存量的同比增速从4月的16.6%降至16.3%。隐含的环比折年增幅从4月的16.1%降至12.6%。万得数据显示，5月地方政府债净发行规模为人民币5270亿元，而4月为1.065万亿元。在估算社会融资规模存量同比和环比增速时，都已基于地方债净发行规模进行了调整。

5月金融数据的特点是货币和信贷数据表现不一，形成较大的反差。人民币贷款高于市场预期，但整体信贷状况的衡量指标——M2和社会融资规模显著低于预期。在强劲的贷款数据中，很大一部分为居民长期贷款，约为5280亿元。

一般而言，居民长期贷款以房贷为主。虽然有迹象显示近几周房地产销售走软，但是贷款发放往往滞后于合同销售，5月贷款数据可能部分反映了前一段时间房地产销售的强劲表现。由于很多投资者特别看重人民币贷款数据，将其作为政策立场的风向标，因此，5月的货币数据可能缓解市场对于政策或将过度收紧的担忧。

但实际上，人民币贷款已经不是实体经济流动性的主要来源，因此，关注整体指标更有意义，调整后的社会融资规模增速较4月明显放缓。虽然M2环比增速从4月的极低水平回升，但仍不到10%。社会融资规模和M2均显示流动性状况有所收紧，至少与一季度的极宽松状况相比已不可同日而语。其实，管理层对货币政策的态度在4月已开始逐渐调整转向。

这一改变或许仍在悄然进行中，这种转向表明了一季度的信贷超高增速和流动性极度宽松是不可持续的，因为它可能会改变商业银行、企业等经济实体的政策预期。货币状况收紧、未来政策预期降温以及管理层内部行政压力降低，可能是一季度之后固定资产投资增速放缓的主要原因。5月固定资产投资增速放缓表明其早先的增速反弹全靠政策支撑。与此同时，非公固定资产投资年初以来持续减速也从另一个侧面说明此前货币政策效果的大打折扣。

5月整体经济增速仍保持稳健，主要是因为出口增速不再像一季度那样为增长带来显著拖累。4月、5月的经济增长大体对应6.6% -6.7%的GDP同比增速。由于目前的经济增速似乎基本符合政策目标，由此预计货币政策立场将大致保持平稳，直至有明确迹象显示经济走势偏离了既定目标。

政策微调不可避免

在一季度新增贷款和社会融资创历史最高水平后，央行调整了货币政策，使其更加稳健。基于此分析，下半年人民币贷款和社会融资余额的同比增速将有所波动是大概率事件，而且，社会融资和货币供应的放缓，预示未来货币政策或将微调。

5月新增中长期居民贷款达到5280亿元，住房按揭贷款占到新增总贷款的50%以上，这充分体现出之前两个月房地产市场进一步复苏的滞后效应。但新增短期居民贷款仍维持相对低位，可能是因为消费需求疲软以及在信用风险上升背景下银行收紧个人短期经营贷款。5月非金融企业和其他部门新增贷款由4月的1415亿元上升至3600亿元，但仍远低于2015年同期的5400亿元。5月非金融和其他部门中长期贷款达到1830亿元，而4月和2015年同期则分别为-430亿元和2780亿元。

与信贷的大幅增长形成鲜明的对比，5月社会融资则呈现大幅萎缩。5月社会融资总额由4月的7510亿元下降至6600亿元，大幅低于2015年同期的1.24万亿元。5月社会融资大幅下降的主要是因为新增贷款下滑、表外融资进一步萎缩以及债务违约风险加大背景下企业债发行的减少。

此外，另一个趋势也值得关注。5月，在人民币持续贬值的预期下，私人部门继续减少外币债务融资。同时，5月表外融资（包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票）为-3379亿元，而4月为-815亿元。新增委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票分别为1566亿元、121亿元和-5066亿元。5月实体部门证券融资（债券和股权融资）为676亿元，低于4月的3047亿元。这说明此前连续的信贷违约事件激化了市场风险厌恶情绪，同时，随着部分企业推迟发债，债券发行出现严重的下滑。

广义货币供应放缓主要体现为5月M2增速的放缓，M2供应放缓主要是因为新增贷款大幅萎缩、其他信贷扩张以及资本外流。然而，从2015年下半年开始，M1供应维持大幅回升态势，但我们不能将其视为经济复苏的信号，因为这可能是由地方政府债务置换项目和财政预算系统重组（更多财政预算基金由国库存款转为在商业银行的存款）所致。

5月新增人民币存款上升至1.83万亿元，而4月的这一数据仅为323亿元。5月新增储蓄存款由4月的-9296亿元上升至543亿元，但与2月的2万亿元和3月的5810亿元相比仍显乏力。5月新增企业存款由4月的2175亿元反弹至5415亿元。5月新增财政存款由4月的9318亿元下降至1619亿元。

经过一季度信贷的大投放和流动性的极度释放，货币政策立场延续宽松之势，但超高的信贷增速和社融规模不可持续，未来可能微调。5月，“权威人士”在《人民日报》上对高杠杆风险发出警告后，市场投资者预期决策层将微调货币政策。基准利率进一步下调的可能性降低，但存款准备金率仍存在进一步下调的空间。未来几个月，人民币贷款和M2供应的同比增速可能出现小幅回落，而后再有所回升。

中银国际认为，央行很难在GDP增长短期目标和杠杆控制、结构转型等中长期任务间取得平衡，央行不会断然采取紧缩政策，因为这将引爆债务泡沫并可能会引发系统性金融风险。中央政府仍需要相对宽松的货币政策来完成GDP增长6.5%-7%的目标，同时在短期内避免系统性风险的暴露。因此，未来可能会有微调，但货币政策仍将维持相对宽松的货币政策。