市场结构、效率与证券业绩效*——基于动态面板数据模型的分析

许绍双

(皖西学院 经济与管理学院，安徽 六安 237012 )

市场结构、效率与证券业绩效*

——基于动态面板数据模型的分析

许绍双

(皖西学院 经济与管理学院，安徽 六安 237012 )

摘要：利用我国证券公司 2009—2013 年数据建立动态面板数据模型，分析证券业的市场结构、效率与绩效的关系。研究表明：我国证券行业竞争激烈，但市场份额具有较强的持续性。结构绩效(SCP)假说与相对市场力量(RMP)假说得到证实，但效率结构(RS)假说以及平静生活假说(QL)没有得到支持。市场集中度提升有利于培育出盈利能力强、具有国际竞争力的证券公司；市场份额的提升则提高了证券公司的纯技术效率。目前证券行业兼并行为，从政府政策的层面不应作出限制。

关键词：证券业；市场结构；企业绩效

近年来，证券行业创新力度加大，行业内部竞争加剧，不少证券公司开始寻求通过兼并重组来做大自身规模，以增强自身综合金融服务能力，进而获得更大的市场份额和竞争优势。譬如，2014年1月的方正证券与民族证券的合并以及7月的申银万国与宏源证券的合并。如何看待证券行业的兼并重组？通过兼并重组做大企业规模，对于行业消费者以及企业有什么影响？这涉及到证券行业市场结构与企业绩效之间关系的分析。

一、理论分析与文献回顾

关于市场结构与企业绩效之间的关系,主要存在着四种观点：即结构绩效(SCP)假说、相对市场力量(RMP)假说、效率结构(RS)假说以及平静生活假说(QL)。结构绩效假说认为在高集中度的市场，企业合谋更易发生，因此会导致更高的产品价格，获得较高收益；相对市场力量假说认为市场份额大的企业可以凭借其市场地位设定更高产品价格，从而获得超额收益；效率结构假说认为经营效率高的企业拥有较低的运营成本，从而获得较高收益[1-2]；平静生活假说认为相对宽松的经营环境会导致企业不思进取，没有足够动力去改善企业经营状况，因此较高的市场集中度和市场份额会导致较低的经营效率[3]。

对于证券行业，相关研究较少，且结论也不全一致：我国证券业集中度与绩效呈正相关[4-5]；市场份额、效率与证券公司绩效之间的关系不显著[5]；证券市场结构与绩效并不存在显著的正相关关系，市场份额与绩效不存在正相关关系，市场份额与技术效率负相关，与规模效率呈弱正相关[6]。

至于实证结论的差异，可能与变量的选择、行业的特征有关。实际上，经营效率高可能带来高的企业绩效，也可能提高市场份额，这就可能导致实证分析的偏差[7]24，因此将SCP 假说、RMP 假说与RS假说的相关变量放入一个模型是必要的[8]。

此外，关于证券业市场结构与绩效的大多文献均假设证券行业处于长期均衡中，因此应用静态模型来实证分析相关假说。这种假设在实践中有待商榷。为消除这种假设可能带来的偏误，动态模型被部分学者应用[8]。

基于此，本文基于我国证券业公司 2009—2013 年数据应用动态面板数据模型分析市场结构、效率与证券业绩效之间的关系，为行业政策提供实证依据。

二、模型构建与变量说明

(一) 模型构建

本文借鉴Garza-Garcia[7]27模型，构建下列方程检验四种假说：

(1)

(2)

a3ncapi,t+a4sgdpt+ui+vi,t

(3)

b3ncapi,t+b4sgdpt+ui+vi,t

(4)

d3ncapi,t+d4sgdpt+ui+vi,t

(5)

f3ncapi,t+f4sgdpt+ui+vi,t

(6)

式中，yit表示证券公司绩效，用净资产收益率( ROE=净利润/期末净资产) 表示HHIt为赫芬达尔指数，表示证券市场集中度；msi,t表示证券公司的市场份额；esxi,t表示证券公司的纯技术效率；essi,t表示证券公司的规模效率；ncapi,t为净资本与净资产的商，反映证券公司的经营风险；sgdpt是国内生产总值增长率，衡量一国总体经济发展状况。式(1)、式(2)下标 i 代表证券公司，t代表时间。

(二) 变量的说明

1.纯技术效率与规模效率

本文借鉴朱南、刘一[9]的思路，依据证券公司业务在企业经营管理的实际投入、产出情况，选取了职工薪酬、净资本、营业成本三个变量作为投入指标，以证券公司收入总额作为产出指标，基于DEA的“投入导向”的模型，测度证券公司的纯技术效率、规模效率。

表1　证券公司的投入产出指标

2.市场份额

考虑到我国证券市场的实际情况, 本文参照方芳、付长文[4]71的方法，从一级市场、二级市场两方面综合考虑证券公司的市场份额MS。

MS=0.25A+0.25B+0.5C

(7)

其中，一级市场指标：A=主承销家数份额；B=主承销金额份额；二级市场指标：C=股票基金交易金额份额。

3.赫芬达尔指数

赫芬达尔指数是反映产业中企业规模分布的综合指数,简称HHI指数。具体计算公式如下：

(8)

(三)假说验证

基于Garza-Garcia[7]24-26、王聪与宋慧英[5]159的讨论我们认为：当β2> 0 且显著时，支持结构绩效假说，如果其他解释变量的系数为 0或者非常小时，则只有结构绩效假说成立；当β3> 0 且显著时，支持相对市场力量假说，如果其他解释变量的系数为 0或者非常小时，则只有相对市场力量假说成立；当β4> 0 或β5> 0且显著，同时γ2> 0，γ3> 0且显著，效率结构假说成立；当a2<0、b2<0、d2<0、f2<0，且显著时，平静生活假说成立。

在动态面板模型中，公司绩效的滞后项表明上期的绩效对本期绩效的影响。充分竞争的市场中，取得超额利润的企业会被同行以模仿其技术、战略及争夺其客户等行为所冲击，将会失去超额利润，市场趋向均衡。Athanassoglou 等认为公司绩效的滞后项的系数β1代表着市场获得均衡利润的速度，β1值在0—1之间，越靠近0说明行业竞争越激烈，市场取得均衡的速度就越快；越靠近1说明行业竞争程度越低[10]。

三、实证结果

(一)数据来源

基于数据的可获取性，本文选取了2009—2013年度94家证券公司作为样本，五年共计470个观察值。样本数据来源于中国证券业协会网站(http://www.sac.net.cn)的“行业数据”栏目以及“证券公司信息公示” 栏目的财务报告。

(二)实证结果分析

本文运用STATA13.0基于面板数据进行回归，得出检验结论(如表2所示)。

表2　实证检验结论

注：系数括号内的数字为相应的t值，检验值括号内的数字为相应的p值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平上显著。

由表2的全部方程的wald检验和相应p值可以看出，通过了系数联合显著性检验，Arellano-Bond二阶系列相关性检验(一阶差分后的残差)显示，前四个方程差分后干扰项不存在二阶系列相关；与此同时，模型所使用的工具变量是合理的(Sargan过度识别约束检验)，因此本文认为GMM估计量具有一致性，采取动态面板数据模型进行实证分析基本合理。

由表2可以看出，β2> 0 且显著，其他解释变量的系数均较小，这说明市场集中度为关键变量，在我国证券行业，结构绩效(SCP)假说成立。β3>0且显著,相对市场力量假说成立。β4>0、β5>0且显著，但γ2、γ3没有通过检验，效率结构RS假说没有得到支持。由方程(3)、方程(4)、方程(5)、方程(6)可以看出，仅市场份额的显著性通过检验，但与理论假设相违，表明市场份额大的企业的纯技术效率更高，取得了与翟永会类似的结论[11]。QL假说没有得到支持。

β1=0.104，说明我国证券行业竞争激烈，市场取得均衡的速度较快；在6个方程中，方程(2)因变量滞后项的系数γ1=0.926最大，且显著，说明我国证券公司当年市场份额对下一年度的市场份额具有显著的影响，市场份额具有较强的持续性。

由于NCAP=净资本/净资产，NCAP数值越大，证券公司经营风险越小，NCAP与净资产收益率显著负相关说明在我国证券市场，证券公司面临着高风险—高收益、低风险—低收益的风险收益匹配状况。经济证券化率与净资产收益率显著正相关，经济证券化率越高，证券业在社会经济所扮演的角色越重要，证券公司的利润率越高。

四、研究结论

实证研究结论表明：动态面板模型的因变量Y的滞后项系数β1=0.104，比较靠近0，说明我国证券行业竞争激烈，市场取得均衡的速度较快；我国证券行业支持结构绩效假说与相对市场力量假说，但效率结构假说以及平静生活假说没有得到支持。

结构绩效假说与相对市场力量假说表明，市场集中度越大，证券公司的绩效越高；证券公司份额越大，其绩效越高。从行业监管以及 “ 到2020年, 中国资本市场将出现具有国际竞争力的证券公司” 证券行业发展规划来看，目前的兼并将提升市场集中度，有利于培育出盈利能力强、具有国际竞争力的证券公司。

行业并购(M&A)会造成企业市场份额的提升，但市场份额的提升在我国证券市场并没有对证券公司的效率造成负面影响，相反份额的提升提高了证券公司的纯技术效率。

参考文献：

[1] BAIN J S. Relation of profit rate to industry concentration: American manufacturing (1936—1940)[J]. Quarterly Journal of Economics，1951， 65(3)： 293-324.

[2] BERGER A N. The profit-structure relationship in banking-tests of market-power and efficient-structure hypotheses[J].Journal of Money, Credit and Banking, 1995(27)：404-431.

[3] HICKS J.Annual survey of economic theory:the theory of monopoly[J].Econometrica，1935(3)：1-20 .

[4]方芳，付长文. 中国证券业集中度、规模对绩效的影响[J]. 金融研究，2004(1)：70-77.

[5] 王聪，宋慧英. 中国证券公司市场结构与绩效的实证分析[J]. 经济经纬，2012(1)：157-160.

[6] 宋健，刘艳. 影响证券业市场绩效的因素研究[J]. 金融与经济，2006(5)：31-33.

[7] GARZA-GARCIA J G. Does market power influence bank profits in Mexico? A study on market power and efficiency[J]. Applied Financial Economics， 2012，22(1)： 21-32.

[8] CLAEYS S，VANDER V R. Determinants of bank interest margins in Central and Eastern Europe:a comparison with the West[J].Economic Systems，2009(32)：197-216.

[9] 朱南，刘一. 中国证券公司生产效率的数据包络分析[J]. 金融研究，2008(11)：120-137.

[10] ATHANASSOGLOU P， BRISSIMIS B，DELIS M. Bank-specific, industry-specific and macroeconomic determinants of bank profitability[J]. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,2008(18) ：121-136.

[11] 翟永会. 市场结构、获利能力与证券公司效率[J]. 财经理论与实践，2014(4)：43-47.

Market Structure,Efficiency and Performance of Security Industry:A Study Based on Dynamic Panel Data Model

XU Shaoshuang

(School of Economics and Management, West Anhui University, Lu’an 237012, China)

Abstract:The paper establishes a dynamic panel data model by using the data of some security companies from 2009 to 2013, and analyzes the relations among market structure, efficiency and performance of security industry. The results indicate that competition in the industry is intensifying, but market share shows a strong sustainability; SCP hypothesis and RMP hypothesis are confirmed ture, but RS hypothesis and QL hypothesis not. It is concluded that the improvement of market concentration will be beneficial for the breeding of profitable and internationally competitive security companies, the increase of market share will enhance the pure technical efficiency of the companies, and government should not make policy restrictions on the merger in security industry.

Key words:security industry; market structure; enterprise performance

收稿日期：2016-01-27

基金项目：安徽省教育厅人文社会科学重点项目(SK2013A194：《基于商业模式创新视角的安徽省小型微型企业财务问题研究》)；安徽省高等学校质量工程项目(2013ZY062：《财务管理专业综合改革》)

作者简介：许绍双(1973-)，男，安徽六安人，皖西学院经济与管理学院副教授，博士，合肥工业大学管理学院博士后。

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：1009-2463 (2016)03-0050-08