债市违约频现，基金公司踩雷

苏红宇

有人说，债券市场目前的情况，颇有2007年股市疯狂时的味道，债券牛市点燃了市场，不论债券资质如何都轻松发行，而被一抢而空和下限定价也成为了常态。但受新一轮国企债券违约影响，刚兑预期被打破，债市波动剧烈，债券市场的投资者也成了“惊弓之鸟”。

就在几起信用债违约事件暂获平息、市场人士稍稍松口气之时，5月5日，“11蒙奈伦债”和“15东特钢CP001”同日违约。这表明，眼下债市远未到额手相庆之时。从产业债到城投债，从中小企业到大型企业，从民营企业到国有企业均出现违约风险，刚性兑付在我国已成为明日黄花。可以说，这是快速发展不过十年有余的中国信用债市场面临的第一次严峻挑战。

风险大规模蔓延

长期以来，相对于股市和汇市，中国债市以稳定、低风险著称，违约事件极其罕见。但自2014年“超日债”违约以来，我国债券市场违约事件不断。从去年天威集团“11天威MTN2”违约，到稍早之前的中煤集团“10中钢债”违约，再到中铁物资债券违约，市场的担忧情绪近乎达到崩溃边缘，除了债市正常调整的波动，最让投资人恐慌的是，大量的违约债券可能再难隐藏了。财通证券助理研究员洪清源对《经济》记者解释称，在经济下行及供给侧改革的背景下，打破刚兑是市场的必然选择，加上年初信用逆差已经压到历史的最低点，对风险的保护相对较弱，市场忧虑增加。

不仅如此，在不同时期，市场走势的主要逻辑会有所不同。“2013年政策面主导去非标，资金面紧张成为债市走熊的核心因素；2014年至2015年初，经济下行压力加大，货币政策开启了宽松通道，基本面推动债券牛市；2015年下半年，股市异常波动后资产荒愈演愈烈，旺盛的配置力量推动了债券的牛市行情。”财通证券分析师金赟向《经济》记者分析称。

而进入2016年，经济阶段性复苏、物价水平温和上涨、资金面由松趋紧，这导致债市风险大于机会。“在地方政府债务置换和信用债大量发行的情况下，债市供给压力有目共睹，剩下的需求端配置力量能否成为债市抗住调整的‘最后一根稻草值得关注。”金赟认为，这成为本轮债市调整的核心问题之一。

从目前状况来看，债券市场的风险已开始逐渐蔓延到国企和央企。可以预见，债券违约潮所带来的风险是不可低估的。一方面，企业在一级市场上发行债券受阻。4月以来已有59家企业的62只债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元。企业债市场收益率迅速上弹，业内认为未来数月或还会持续攀升。另一方面，在二级市场上，中低评级的企业债收益率有较大上行压力。

由于发债企业盲目逆市扩张，使其蒙受巨大损失，影响到了企业偿还债务的能力。比如，中国铁物4月1日暂停168亿元债券交易，按照国资委之前的公告，中国铁物前期盲目追求规模扩张，造成巨额损失，偿付能力严重不足。

另外，发债企业由于不断加杠杆，使其负债率过高，最后影响到了企业偿还债务的能力。中铁物资168亿债券暂停交易，有业内人士表示，该公司近年来资产负债率基本维持在80%以上，资产负债率高且流动性压力大，偿债严重依赖外部支持。

但多数发债企业违约的原因是经济下滑，本行业内去产能步伐加快。目前中国经济增速正遭遇逐步放缓的风险，而很多发债企业都是传统制造企业，业绩好坏紧跟经济周期。这在经济持续向好时，违约的可能性并不大，但在经济结构性调整的过程中，债务违约的概率会急骤上升。

“恶性违约”难遏制

而在经历了本轮违约冲击波后，债券市场刚兑虽被打破，但从打破刚兑到真正实现市场的风险定价，恐怕还有很长的路要走。

除此之外，更引起恐慌的事实是，“在去产能调结构的背景下，一些企业扛着这个大旗肆意违约，这些企业并不是没有偿债能力”，兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《经济》记者，这就意味着所有债券的前景都是不可预期的。

《经济》记者在采访中了解到，违约企业逃债的现象愈演愈烈，企业经营不好，行业不景气，一些企业直接将剩余资产给母公司或关联公司转移走。

据统计，过剩产能行业高危债券规模接近7000亿元，而且在未来两个季度还会大量到期。一些公司采用“逃废债”方式，大股东把优质资产拿出来，而将垃圾资产放到举债的平台，对债券市场就形成了极大的负面影响。债券市场杠杆率的平均水平在2016年2月份虽然只有109.4%，但依然是历史同期的最高值，一旦发生去杠杆，很容易出现“踩踏”事件。加上在通胀预期升温的大背景下，债市未来难言乐观。

肆意的无序的违约会导致大量的基金公司“踩雷”。鲁政委表示，类似中铁物资这样停止交易的企业如果不断增多，后果不堪设想，他举例称，“当股票遇到重大事件，重组停牌的现象在市场属于正常现象，但是从来没见过债市停牌，且停这么久，这样的肆意停牌让投资人产生极大的恐慌”。

随着刚兑的打破、违约企业的增多，当前债市最大的问题是，旧的“刚兑信仰化”投资模式无法适应利率市场化和风险定价有效化的时代潮流。只有通过创新发展具有信用风险交易管理的债券市场，才能实现金融机构、企业和政府的多赢局面。

而尽管会出现债市短期回暖，但在这样频繁的违约风险事件触发下，债市未来会好吗？海通证券分析师姜超对记者表示，尽管短期市场能看到一些积极的因素，但就债市本身而言，依然难言拐点。

“特别在银行间债市存在一定的问题，为了达到银行理财高收益率的要求，迫使债市投资不断提高杠杆率，银行间市场好多机构的杠杆太足了，这样很危险。银行理财规模都是几千亿元、上万亿元，一旦出现问题就容易失控”。姜超表示，对于债市而言，当前央行对杠杆和宽松态度的转变，需要防范类似的去杠杆和一致预期反转造成的下跌风险。

银行委外资金暂未承压

记者查阅数据显示，2015年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿元左右。与债市相关的“委外资金”规模可能达到5万亿元左右。这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。对于体量庞大的委外资金盘踞在债市，业内认为较为关键的问题是这些资金的杠杆情况及其引发的风险。

委外模式是债市公认风险点之外的风险所在，理财和银行将大量资金委外，试图将业绩压力转移。2015年夏天股市动荡之后避险情绪浓郁，股份制银行和国有大行也纷纷加入委外行列。多数委外协议条款都限制杠杆不超过两倍，并要求持有评级AA及以上的信用债等。

“相对而言，债券牛市下较大的不确定存在于委外资金，一旦收紧委外资金，理财进入债市的渠道和方式将出现明显变化。即便资金回到银行体系还将继续投资债市，但加杠杆将受到较大限制，可能导致市场不可避免的去杠杆，同时配置偏好将从信用债转移至利率债，加剧信用利差的调整。”金赟分析称。

面对高杠杆、大体量的委外资金，有业内人士指出，委外投资杠杆的金融风险不容忽视，理财目前仍是刚兑的，委外买债不能算是纯粹的直接融资，金融风险还在银行体系内。

但鲁政委对记者解释称，在银行的整个资产负债表当中，债的规模比例并不是特别大，“更何况委外的那部分占整个银行的规模只是一小部分，债停牌了也不是一分钱不值，折算过来，损失并不会造成银行难以接受，但如果出现更多的债市违约，银行可能不免‘踩雷”。

申万宏源证券固定收益首席分析师范为也对《经济》记者表示，目前可能还不会对投资理财资金有系统性影响，因为从违约情况看，数量也就是千分之几，债券的违约只是银行违约率的十分之一。“债券违约之后还有一个回收率，违约之后走破产清算，进行追偿，也有一定的回收率”。

“最严重的是债后面的贷款，能够出来发债的企业，通常还是相对有一定资质的，那由此带来的问题是难以估量的。目前债的违约有借助于政府去产能的导向，肆意‘逃费债的倾向，在这种倾向下，债券的违约和停止交易更多地出现有可能造成公募基金的挤兑和倒闭，有可能成为系统性风险的潜在根源”，鲁政委表示，当务之急是有序打破刚兑的情况下，完善投资人的保护机制。

投资人的荆棘路

此番债券违约事件，充分暴露了在投资者保护上的短板。洪清源告诉记者，如果投资人所购买的债券违约，最后会涉及到一些法律问题，一般的违约处理流程是，“承销商会在出现违约风险公告的5天内召开组织投资者会议，会议上债券发行方要提出一个化解偿债危机的方案，投资人有要求债券发行人增加一些担保和抵押东西的权利，以增加安全边界，最后依旧违约的话，可能走上破产程序，就要对企业进行法律仲裁”。但真正在违约中全身而退的投资人会有多少不得而知。

“中国市场上绝大部分债券的评级都是AA以上，因为只有达到AA的债券才能质押，所以发债人基本都希望评级机构给它AA，同样的两只债券都是AA的，但它的信用资质实质上可能差别比较大”，洪清源表示。

鲁政委也表示，应该建立对评级机构的约束机制，“评级很大程度误导了投资人，一方面，投资人要对自己负责，自主地评估，不能单纯依赖评级机构；另一方面，评级机构对所写的报告出现问题应该负责任，建立起对评级机构的诉讼机制。因为评级公司对市场的影响巨大，我们没有办法保证评级机构是利益中立的，说错了就要承担责任”。

此轮违约风险揭示了在规模大举扩张之下，这一市场的体制是何等孱弱。现行法律法规对债券发行人的规范较少，导致其不履约甚至恶意违约的成本代价过小，不足以形成有效约束。

博道投资合伙人、债券高级投资经理陈芳菲告诉《经济》记者，投资者对各类债券信用风险的重新认识，促成了近期债券市场的快速回调。近期债市需要投资人注意的是，信用风险蔓延犹如温水煮青蛙，会在较长时间里降低投资者风险偏好，提高再融资成本和再融资难度，对经济影响负面，这也是为何最近股债相关性非常强的原因。“随着国企信仰被渐渐打破，过去对民企的有色眼镜渐渐消除，未来上市民企债有望表现更好。高收益率债数量增多，而大量产品对信用风险零容忍导致投资者缺乏，市场供需失衡会带来新的投资机会”。

当然，对于那些历史包袱重、行业前景黯淡，救活无望的企业，有必要打破刚性兑付，该违约的就要允许其违约，该破产清算的就要允许其退出。如此一来，就要对债券市场的投资者如何甄别发行债券企业的质地好坏提出更高的要求。