“这实质上就是一种畸形的证券化”

南方周末记者 黄河 发自深圳

在爱股说创始人邹峻看来，九鼎投资的“融资+并购”模式，远非其管理层所描述的那么“阳光”。

作为中国首批阳光私募基金管理人之一，邹峻在从事多年私募股权投资后，创建了注重上市公司基本面分析的爱股说网站与研究平台，初衷就是为自己这样的长期股权投资者提供一套合理的上市公司价值分析工具。

据邹峻介绍，在私募基金领域内，虽然政策不允许基金管理人与投资者签订“保底增值”协议，但在实际操作中，许多管理者可以类似分级基金的A、B类股权投资等协议方式，变相实现“保底承诺”。

“结果到时发现退出不了，LP（有限合伙人）们也没有办法，因为IPO暂停不是九鼎能够控制的。”邹峻表示，在这一退出困境下，九鼎集团实际上是通过基金份额换股权的方式，把前期私募基金的“预期收益”转变成了九鼎自身的股权估值：以100亿基金投资规模计算，按照20%的基金管理人收益+2亿元管理费，相对应的收益权就变成了高达22亿元的“股权溢价”。

“这实际上是一种近似债转股的方法，将未来不确定投资收益权转变成现实中可以套现的股权。”邹峻认为这种换股模式，实质上跟美国次贷危机中投资机构们发行的“资产包”一样，其估值是“市场给的”，建立在未来预期基础上，并非真实收益。而许多投资者之所以看中九鼎的这一“资产包”，实质上是看中它上市前后巨大的股权估值溢价所带来的暴利。国内许多投资者简单地以市盈率作为衡量此类资产包的估值标准，其实，投资类企业不适用市盈率估值模型。

比如九鼎以私募股权模式投资企业时，通常按照业内标准10倍PE（市盈率）投入某家企业，如果成功上市创业板，按照最低30倍市盈率计算，其股权资产预期估值收益至少超过2倍——这也是九鼎早期称为“抢钱”的Pro-IPO模式。

在新三板市场中，由于面对同样“精于计算”的同行，依赖散户追捧所形成的“抢钱”模式难以维系，因此九鼎不得不以大规模定增来支撑其未来的并购投资运作。

据邹峻介绍，在定增市场内同样存在着融资方对投资者保证股价收益的“台底承诺”，为了维护融资后的股价收益，许多机构不得不通过“高卖低买”的方式为自身股价“保底”。

实际上，在九鼎集团新三板上市报告的风险警示中，就已明确指出存在“控股股东操纵股票交易价格”的风险。而这种“股价保底”模式下所形成的公司市值，实质上并非市场对公司资产的正常估值，而是被人为制造的价格。

在这一融资模式下，九鼎集团从首次定增每股3.92元，至再次百亿规模定增时突然提升至每股20元价格，实质上又为自身原有的“资产包”提升了一重杠杆。

而对于九鼎收购上市公司中江地产并注入其PE业务之举，熟悉资本市场运作规则的邹峻将其称为“二次估值”或“估值杠杆”：本已在新三板上市时经历过“非正常估值”的私募资产，在被“装入”上市公司后“二次估值”，在散户投资者参与炒作下，再度将资产估值推到“巅峰”。

依托着不断高涨的资产估值，九鼎集团也获得了空前的“市场信用”：无论质押股权贷款，还是以私募方式展开后续融资，公司都获得了更大的资本腾挪空间，因为目前融资市场主抵押物是资产。

在邹峻看来，通过“基金份额换股权”这一“金融创新”，名为上市公司的九鼎集团，实际上将自己转变成一家变相的“企业股权交易所”，一方面可以通过挂牌上市实现私募资产变相流通，另一方面通过不断抬升的资产估值，用投资项目“卖给”了融资链上的所有投资者，而自身并不承担任何风险。

“这实质上就是一种过度金融化和畸形的证券化。”邹峻认为，金融的本质是为实体经济运作提高流动性，从而优化市场资源配置，“但在九鼎模式下却变成了不断加杠杆，整个社会的项目都被资产化和证券化，却无法带来真实经营产生的现金流，历史已经多次证明：资产泡沫化是形成现代金融危机主因。”

在邹峻看来，这正是当下的“资产证券化”大潮中应该反思的现象，“金融业和实体企业的边界在哪里？为支持实体经济而推出的资产证券化，最终会不会异化成实体企业的大规模金融化？”

从近期金融监管政策的转向来看，监管层已经意识到了这一“实体经济泛金融化”的风险所在，并在近期推出了从市场融资到并购重组的一系列严格规范，对违规企业和行为也展开了空前严厉的“监管风暴”。

但与此同时，也有市场人士担心监管政策过于激烈的“转向”，会令前期风格激进的市场化机构们陷入“加速崩溃”的困境之中，甚至诱发系统性风险。

招银香港投资董事郑磊向南方周末记者表示，他觉得证监会当下正在展开一场证券市场的“供给侧改革”，希望能让市场中的“浑水”变得更清一些。

“这当然是非常正确的方向，大家也非常支持。”但郑磊担心，如果光是以严刑峻法“动手术”，而不给市场“输血”的话，“动到一半，市场可能会死在手术台上”。

他认为金融市场跟中国宏观经济一样，需要一个“平衡转型”的过程，在这一过程中如何把握监管改革的节奏与力度，在维系市场创新活力的同时，建立起一个更加健康透明的市场规则体系，“监管层应该非常谨慎地去探讨和处理”。