九鼎：危险的金钱游戏

南方周末记者 黄河 南方周末特约撰稿 柔柯

从2010年1000万元注册的投资公司，到2015年市值过千亿的新三板“巨无霸”，九鼎投资在短短五年内创造了令人咋舌的“造富神话”。

九鼎创始人出身自监管层，因此熟谙规则。而“九鼎模式”真正的秘密在于，充分利用了私募股权、新三板、定增市场以及A股市场的融资规则，实现了在不同资本市场“加杠杆”，最终实现超高杠杆率的“以小博大”。

南方周末记者 黄河 发自深圳

南方周末特约撰稿 柔柯

从2010年1000万元注册的投资公司，到2015年市值过千亿的新三板“巨无霸”，九鼎投资在短短五年内创造了令人咋舌的“造富神话”。

但九鼎投资急剧扩张的实质是，利用上市公司平台为企业股权投资提供估值和流动性的同时，以不断叠加的融资杠杆及资产收购估值，覆盖前期负债与亏损。一旦不能继续“吸血”，或不能通过持续收购去抬高估值，投资者就将面临惊险的“蹦极游戏”。

南方周末记者根据公开报道和上市公司公布的财务数据，梳理出九鼎投资过去数年中的投融资模式，以便市场投资者能够看清这场“造富神话”背后的财务和资本运作流程。

“PE工厂”模式

2010年11月，九鼎投资的6位创始人出资1000万设立北京昆吾九鼎投资控股有限公司，并于次年更名为北京同创九鼎投资控股有限公司（下称同创九鼎）。此前几位创始人已有数年私募股权投资经验，但投资规模不大，2009年募资规模不足10亿。

早在九鼎成立初期，秦宇任职的国内某知名投资机构就与九鼎合作，投资某拟上市企业的Pre-IPO项目。据秦宇回忆，当时尚属后起之秀的九鼎在尽调（尽职调查）时做得“中规中矩”，风险把控也不错。

所谓尽调，是指投资人与目标企业达成初步合作意向后，对投资公司做的一系列调查研究。而一家PE企业尽调能力的强弱通常说明公司在该行业的认知能力。

早期九鼎的特色主要体现在创始人吴刚的身份。在向投资企业宣传时，九鼎常常强调吴刚“是从证监会系统内部走出来的”。

“九鼎在初期投的几个项目，如吉峰农机、金亚科技都上市了，关键还是时间点踩得好，赶上了2008年创业板上市通道。”秦宇说。

2008年四川地震后，为支持灾后重建，证监会一度向四川企业上市开启“绿色通道”，来自四川的吉峰农机和金亚科技正是在这一政策支持下迅速上市，九鼎投资也因此“一战成名”。

九鼎自此便走上了快速扩张的道路，以“扫街式”项目调研和“上市流水线”式的包装运作，成为令业界瞩目的另类“PE巨头”。2011年，九鼎募资规模便高达61亿元，到2013年底时投资项目已达218个，并形成了被业界称为“PE工厂”的上市产业链模式。

“你要真正去分析九鼎的盈利模式，会发现存在很多悖论。”一位机构投资者代表向南方周末记者表示，九鼎的资本运作有两个特点，一是资本退出时机把握比较好，“一般总能在比较好的时点高位套现”；二是敢于用杠杆，“就是用最小的资产去赌最大收益”。

另一位投资银行人士向南方周末记者表示，九鼎早期做PE时，就因为做法和大多数PE不一样“引来许多争议”。但在他看来，不管引起多大争议，九鼎的一系列运作确实给了资本市场“耳目一新”的感受。

换股“迷踪拳”

九鼎模式成功的关键在于持续不断地输送企业上市，并从中获取巨额上市差价。但2012年IPO的暂停，令高价囤积了大量投资项目的九鼎迅速陷入困境。“2013年应该是九鼎最困难的时候，当时和他们高管有过交流，公司手上项目多、投资回报压力大。”秦宇对南方周末记者回忆。

由于前期私募管理协议中大多包括投资“保底增值”的承诺，因此九鼎所募集的基金实质上类似于某种“准债权”，如果不能通过上市博取超额收益，九鼎只能自行融资偿还到期退出的融资本息。

至2013年底，九鼎投资净资产不足5亿，资产负债率45.53%，当年经营现金流为-5800多万元，已明显陷入“入不敷出”的财务窘境。

在这一背景下，九鼎投资利用自身在新三板挂牌之机，推出了被PE界视为“里程碑式金融创新”的基金份额换股权计划。通过这一“创新模式”，九鼎解决了前期PE项目投资者的退出问题。

在这一换股计划中，九鼎投资向旗下诸多管理基金的有限合伙人（LP）定向发行570万股股权，而基金合伙人按照每股610元的对价，将自己所持有的基金投资份额置换成挂牌公司股权。

由于九鼎投资此前1250余万股股权均属于控股股东，因此在增发570万股后，控股股东依然保持着70%以上的绝对控股权，而在新晋股东们“注入”近35亿元的基金份额出资后，挂牌公司的总资产规模亦跃升至35亿元。

在这一置换中，没有出一分钱资产的控股股东凭其持股比例，坐享新增35亿资本70%以上的收益权。而原私募基金的出资人（LP）们在“免费捐赠”巨额资产的同时，获得了另一项保障：换股协议中的补偿条例规定，在入股三年后连续10个交易日股价低于一定水平，九鼎控股必须对新增股东予以“一定补偿”。

这一补偿条例实际上是把原私募基金的“保底增值”承诺，转换成了上市公司股权的“股价承诺”——如果基金投资人能够通过九鼎股票的高价出让获得收益，其基金出资亦相当于获得了“保底增值”。

然而九鼎投资在补偿协议中留了两个巧妙的“后门”：如果在三年内股东自行卖出股份，则相应股份的补偿协议取消；同时三年内如果股价连续5个交易日最低收盘价高于某个水平，则九鼎控股自动免除补偿义务。

这意味着投资者如果要获得相应股价补偿，要么持股等待三年；要么在某些“高股价”时期赶紧抛出，否则一旦高股价持续数日，其股价补偿也就成了“梦幻泡影”。

但是在新三板这种以协议定价机制为主的柜台市场中，“一对一”成交的协议成交价根本不可能让其他投资者“跟风抛售”（参见南方周末2014年6月19日报道《九鼎上市“连环计”》）。基金投资者们面对着新三板惨淡的市场成交现状，也只能期待三年后九鼎投资能够履行股价补偿承诺。

在以“迷踪拳”式的换股计划摆平了急待退出的基金投资人后，新挂牌的九鼎投资还面临着一个现实问题：虽然坐拥35亿元股权投资“资产”，但是它的此轮定增却没有融到一分现金，公司的后续经营如何维持？

于是在完成基金份额换股计划后，九鼎投资随即展开了第二次“配资式”增发：向股东发行5.7亿股、融资22.5亿元，此次融资全为现金，每股价格约为3.92元。公开媒体报道显示，此次融资以九鼎控股股东（管理层）现金出资为主，意味着管理层为此次融资承担了22亿元的外部债务。

此时的九鼎已经膨胀成为一家总资产57亿元，手持35亿企业股权投资和22亿现金的“纯债务公司”——其公司资产几乎全部由股权投资负债和短期融资构成。如果按照第二次增发时每股3.92元的价格计算，此时公司市值已达156.8亿元。

从PE到金控

在身为“传统PE”管理者的秦宇看来，这样“让大量不符合LP资格的非合格投资人进入股权投资市场”，且不说合规性问题，后续购买九鼎集团股权的新三板投资人对其中“烂尾项目”的投资风险根本无从知晓；而那些将PE份额置换为九鼎股权的投资者，也无法向后续接盘人算清楚股票本身的真实价值。

对于包括秦宇在内的PE同行们的质疑，九鼎投资创始合伙人蔡蕾在2016年5月26日的公司基金年会上做了一番有趣的“间接回答”：在强调“金融的本质就是信用”的同时，蔡蕾直言，“所谓信用，就是一件事情‘拍胸脯就能够干成，说得极端一点就是所谓无本生意。”

当金融市场中复杂的估值和定价模式被简化为“拍胸脯”之后，九鼎集团从PE到金控的业务转型模式，也被蔡蕾简化为从“捡钱”（早期PE阶段）到“抢钱”（Pre-IPO投资阶段），再到并购式投资的“挣钱”模式的演化过程。

在蔡蕾看来，当全球市场因为资本过剩而进入大规模并购阶段时，九鼎仅靠PE管理的几百亿资金，已经不足以应对动辄几十亿上百亿的大型并购资本要求，因此需要从一个“资产管理机构”变成一个“投资及资产管理机构”。

正因为如此，九鼎早在2013年新三板挂牌前，就开始搭建“以PE为主体，VC和不动产投资为两翼”的业务模式，并在挂牌后利用大规模融资的便利，开始大收购并搭建自身的金融控股架构。

按照蔡蕾的解释，在新的九鼎集团架构中，无论是公募基金、证券公司还是尚未完成收购的富通香港，都是为了解决九鼎集团资金来源的“资金端”；而企业并购和不动产金融产品的投资，则是九鼎集团未来的“投资端”。

但在从“融资”到“投资”的两端之外，能够体现九鼎投资管理能力的“资产包”品质却面临着市场投资者的信任危机。

“2014年后，九鼎的风格就完全变了，不再是一家PE，而像是资管理财公司。”秦宇向南方周末记者表示，当时九鼎一位合伙人向他推荐一个能源投资项目，“我稍微问些细节他就答不上来了，然后说他一个人手上有几十个项目，不可能讲出细节来”。

秦宇表示从那次离开之后，他就不太愿意再接触九鼎了，“有点忽悠的意思，就是利用手中的项目资源不断融资，不断做大资产池”。

上述机构投资者代表也对“九鼎系”的投资价值偏于谨慎，“资产证券化这个游戏已经玩了几百年了，市场机构都知道是怎么回事。再加上现在是信息社会，你想利用信息不对称拉高出货的可能性几乎没有”。

他表示，至少自己所在的机构会与之“保持距离”，“聊聊天可以，但合伙做生意不行”。

百亿定增造就“巨无霸”

在上市之初两轮内部融资式的定增转换之后，九鼎投资迅速展开了一系列的投资和并购运作：发起设立九泰基金，收购控股九州证券，成立P2P平台九信金融、武曲星并投资晨星成长计划、龙泰投资等，并牵头筹建民营银行。

一系列令人眼花缭乱的投资收购背后，九鼎投资所提出的“综合性资产管理机构”的战略目标及其大金控式的战略架构也渐渐浮出水面。

2015年6月中信证券的研报称，在大规模的投资收购布局下，九鼎投资“大资管平台雏形渐显”，并乐观地预计公司未来业务成长“受益于巨大的行业空间”。

而此时，正是九鼎投资展开外部融资布局的关键阶段：5月15日，九鼎投资以41.5亿元的出价拍得江西中江集团100%的股权，并间接控股集团旗下A股上市公司中江地产（600053.SH），随即宣称拟将部分资产注入中江地产，开启了A股市场融资的大门。

此后九鼎即以“重大资产重组”为由宣布停牌至今，在幸运地躲过了股灾暴跌后，至今仍未复牌。

两个月后，随着A股市场冲上“杠杆牛市”顶峰，停牌中的九鼎投资也推出了规模空前的收购计划：8月31日发布公告称，计划以现金方式支付106.88亿港元（约合人民币88.24亿元），收购富通香港100%股权。

值得一提的是，富通香港的母公司富通集团，正是2007年中国平安237亿元巨资收购其4.99%股权，并因此而陷入巨亏的欧洲大型银行保险集团。

截至2014年12月31日，富通香港总资产约367.88亿港元，净资产约68.90亿港元，2014年会计净利润约4.50亿港元。市场投资者们看好这一交易的原因是，富通香港的加入将为九鼎投资此后的“综合资产管理业务”带来源源不断的长期资本支持。

而九鼎投资也借助着这一“巅峰并购”所带来的市场影响力，适时推出了在新三板挂牌以来首次大规模外部融资：2015年9月22日，公司公告称，公司定增发行5亿股融资100亿元，其中新增股东20名共购买了4.8亿多股股权，出资近97亿元。

而据南方周末记者查询发行报告书显示，新增20名“股东”全部是资产管理计划、集合信托和专项基金——也就是向个人投资者发行的信托理财产品。

在这百亿定增资金募集完毕后，总股本高达55亿股的九鼎投资，按照每股20元的定增价格计算，总市值一举跃升至1100亿元之巨。

在22.5亿元的内部融资撑起了156.8亿元的总市值之后，九鼎投资再度以100亿元的外部融资打造出了一家市值1100亿元的“新三板巨头”。

两次融资的共同特征都是将外部短期融资转化为公司股权出资：首次内部现金融资来自公司管理层的外部借款；而100亿元外部定增所依托的信托理财产品，其结算期限大多为12个月到36个月。

2015年10月15日，在胡润研究院发布的《2015胡润百富榜》中，九鼎投资以931.5亿元高居新三板公司市值排行榜首。九鼎投资创始人吴刚，以180亿身家位列百富榜第120位，成为新三板首富。

“金融创新” 与“监管封堵”

九鼎投资一系列的并购投资以及大规模融资的举措，不仅引来了市场各方关注，而且也引起了监管层的注意。

2015年5月14日，九鼎投资因近期股票连续出现0.01元/股的“白菜价成交”，而引来了证监会调查。此后公司调整交易模式，宣布自6月11日起将协议转让改为做市转让，但由于九鼎坚持不给做市券商提供折价做市股票，做市券商们实际上陷入了“无股票可买卖”的窘境之中。

随着连续收购中江地产及富通香港停牌至今，九鼎投资在新三板依然未实现过做市交易。

在停牌期间，九鼎依然没有停止其融资步伐，就在等待收购中江地产并注入资产的监管审批过程中，九鼎又展开了一场“闪电式并购”及相关巨额融资计划。

2015年7月23日，新三板挂牌公司优博创发布公告称，九鼎投资通过多层收购成为公司控股股东，并于9月2日发布公告称，拟收购九鼎投资旗下P2P平台九信金融全部股权。

这一P2P平台是九鼎投资在5月份号称投资20亿元设立。11月3日，九鼎控股的优博创却发出了高达300亿元的定增融资计划，为收购九信金融及“向创新性金融业务领域拓展”融资——此前一天九鼎投资刚刚完成百亿定增的募资计划。

但随着5月以来监管层对新三板融资监管力度的空前加强，九鼎投资的融资计划面临重重阻力。2015年12月24日已更名为“九信资产”的优博创发布了更正后的《股票发行方案》，拟发行5.6亿股募资300亿元。

这一融资计划的“创新”在于，300亿融资中，190亿元为九信资产53名现有股东以其持有的“债权资产出资”，而其余110亿元则由九信资产以现金募集——这一“债权+现金”的“配资式融资”模式，与九鼎在新三板上市时的“基金份额+现金”式定增计划异曲同工，而希望借助此次“债转股”式融资解套的对象，则变成了五十多名二三线城市的房地产商人。

尽管这一融资模式为上市公司带来了极大的债权违约贬值与流动性风险，但有法律界人士指出，这一手法“并没有被明确禁止”。

即便如此，这一“奇葩”式的融资方案依然被监管层否决了：2016年1月27日，九信资产宣布将定增计划改为“重大资产重组”，并一直停牌至今。

九信资产定增融资计划被否之后，九鼎投资再度展开“金融创新”：将其刚刚获得控股股东批复的九州证券股权，以私募方式“散卖”给市场投资者。

市场传言九鼎此次“私募融资”规模高达300亿至500亿元，融资对象除上市公司和大中型企业外，还包括一些私募基金。据媒体报道的融资计划显示，九州证券希望此轮“私募增资”后立即申报新三板挂牌。

但据财新传媒的后续报道显示，从保证金数额反映出来的融资规模已超过300亿元，九州证券“私募增资”令证监会相关领导“很不满意”，监管层在2016年5月展开了对九州证券为期两周的现场检查。这也意味着，在监管层此轮调查结果发布之前，九州证券此轮“私募增资”能否落地尚在未定之数。

在爱股说创始人邹峻看来，“九鼎模式”真正的秘密在于，充分利用了私募股权、新三板、定增市场以及A股市场的融资规则，实现了在不同资本市场“加杠杆”，最终实现超高杠杆率的“以小博大”。爱股说是一家注重上市公司基本面分析的网站与研究平台。

正面对决监管层

除了在新三板市场，九鼎与监管层发生的一连串“融资创新”与“监管围堵”事件之外，在主板市场，九鼎投资还通过收购A股上市公司中江地产后的“重大资产重组”，与监管层展开了近乎面对面的“规则博弈”。

2015年7月中江地产公告称，将向大股东九鼎投资等对象定向增发股票，以收购投资管理等行业资产，并于9月23日宣布以9.1亿元现金购买九鼎旗下PE业务的经营主体昆吾九鼎100%股权。

收购完成后，九鼎投资顺利将旗下PE业务注入上市公司，并于12月22日将中江地产更名为九鼎投资，原新三板挂牌的九鼎投资则更名为“九鼎集团”，成为A股上市公司九鼎投资的控股股东。

收购昆吾九鼎的同时，中江地产向九鼎、拉萨昆吾和中江定增1号等对象增发12亿股并募集资金120亿元，用于九鼎旗下基金出资及“小巨人”计划。

定增方案公告之后，中江地产股价直线上涨，在16个涨停板推动下一举升至77.58元/股的高位。

这一番被业内人士称为“游刃于监管边缘”的资本腾挪，迅速引来了监管层的强力反弹：2016年1月29日，证监会发行监管部发出措辞强硬的审查反馈意见，质疑九鼎投资先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金之举“是否存在规避监管的情形”；同时要求说明大股东向上市公司增资并注入私募股权投资业务“是否构成借壳上市”。

九鼎投资则在2016年2月22日发布公告，对监管层质疑做出回复。回复中认为，九鼎投资对大股东的资产购买与股份增发虽然“同时筹划、同时审议”，但“互为独立、分步实施”，因此不购成“规避监管”，而是公司业务发展的合理需求。

同时九鼎投资在回复中承认，九鼎投资120亿定增资金来源，“主要是九鼎集团2015年11月在新三板定向增发募集的资金”。这意味着新三板的九鼎集团将其定增所募集的百亿资金连同PE业务一起注入A股上市的九鼎投资，自身变成了一家以投资收购为“主营业务”的“壳公司”。

而对于其PE业务“借壳上市”的质疑，九鼎投资从会计角度予以“咬文嚼字”式的否认：认为《上市公司重大资产重组管理办法》中规定借壳上市的标准，是指上市公司购买资产超过上一年度公司资产总额比例的100%以上，而此次九鼎集团注入的资产仅占上市公司前一年资产总额的55%，因此不构成借壳上市。

通俗地说，就是九鼎认为自己只买了上市公司“半个壳”（还有一半是上市公司原有的地产业务），因此不算借壳上市。

在审查反馈意见及回复中，九鼎投资还与监管层就未上市企业股权算不算“可出售金融资产”、私募股权投资业务算不算“买卖有价证券”等一系列监管和法律规则的“模糊地带”进行争论，认为自己并未违反包括《上市公司证券发行管理办法》相关条款在内的诸多监管规则。

九鼎投资的这番“据理力争”似乎并未赢得监管层的认同，其120亿元定增计划也因此被悬置至今。此后，九鼎投资出现包括更换董秘和证券事务代表的一系列人事变更，以及一连串的股权质押，至2016年4月2日，其控股股东中江集团所持九鼎投资股权累计质押比例已高达98.63%。

2016年6月13日，九鼎集团发布公告称：由于其收购富通香港（Ageas Asia Holdings Limited）的重大资产重组计划尚待股转系统进行“完备性审查”，最晚恢复转让日再度推迟到7月15日。

在此一周前，九鼎投资发布公告称旗下昆吾九鼎注册成立“昆吾九鼎不动产有限公司”，注册资本5000万元——如果考虑到此前被叫停的九信资产“房地产债转股”式融资计划，这一举动似乎预示着九鼎投资的新一轮“金融创新”又将悄然拉开序幕……

（应被访者要求，秦宇为化名）