并购重组“双高”高温不退评估机构做优做强提供优质服务

王军辉 贾 进 张晓婉

在目前的证券市场并购重组中，高业绩承诺和高评估值的“双高”现象屡见不鲜。交易方和上市公司常常通过业绩高承诺，从业绩补偿角度来“证明”高溢价的合理性、标的公司持续经营的能力以及对中小投资者的保护。笔者认为，并购重组经济行为对上市公司业绩的改善和提高更多地取决于整合、协同战略和经营管理能力等，短期业绩补偿并不能改善和提高公司发展的核心竞争力，因此，需要加强对“双高”问题的监管，切实通过并购重组提升上市公司的内在价值和持续经营能力。

一、并购重组“双高”高温不退，增加证券市场不稳定风险

根据WIND公开数据分析，2014和2015年证券市场并购重组标的评估的平均溢价比率分别为620.04%、864.17%，而2016年截至7月底的平均溢价比率则大幅提升至1041.38%，个别标的溢价率甚至超过了400倍。根据上市公司截至2016年7月31日公开披露的业绩承诺实现情况公告中标的公司2015年度业绩承诺实现情况数据分析显示，485家上市公司披露了并购重组标的公司2015年度业绩承诺实现情况，712项并购重组项目业绩承诺实现平均比率为95.49%，其中：业绩承诺未完成项目166个，未完成比例为23.31%；经营业绩为负值的项目28个，占比3.93%；未完成业绩承诺的上市公司家数140家，占比为28.87%；完成业绩承诺比例在100%～120%的项目426个，占比59.83%。按照业绩承诺开始年度统计分析2015年度的实现情况，开始年度为2012年度的涉及4个项目，承诺实现比率为89.60%；开始年度为2013年的涉及106个项目，承诺实现比率为93.13%；开始年度为2014年的涉及231个项目，承诺实现比率为90.37%；开始年度为2015年的涉及371个项目，承诺实现比率为99.42%。

（一）并购重组中的“双高”概念

证券市场并购重组中的“双高”指的是交易双方对标的公司未来年度的高业绩承诺和对标的公司的高评估定价。证券市场并购重组中的业绩承诺可以看作是标的公司原股东的“增信”行为，也可以看作是并购方股东设立的“看跌期权”，业绩承诺安排旨在保护中小投资者利益。目前证券市场存在的高业绩承诺包括三方面的内容，具体为：承诺业绩与标的公司历史业绩差异过大且无合理定量分析以及可信的实现措施保障，业绩承诺期间经营业绩实现与承诺业绩差异显著，高业绩承诺导致高评估值或承诺业绩相比交易价格覆盖率低。高业绩承诺往往表现为：承诺业绩远高于历史经营业绩水平或以迎合业绩承诺为目的的最近一年历史经营业绩的变脸，业绩承诺履约率较低而未完全补偿甚至解决无果诉诸司法，由于高业绩承诺导致评估结果高估、承诺业绩相比标的交易价格覆盖率较低等。

通常所说的高评估值或高估值包括三个维度的内容，分别为：评估结果与过往经济行为评估结果的比较过高且无合理定量解释（纵向），评估结果与同行业或类似案例评估结果的比较过高且无合理定量解释（横向），评估结果与标的自身基准日经营状态比较过高且无合理定量解释（轴心）。高评估值或高估值往往呈现出短期内标的公司评估溢价大幅提高、标的公司评估结果较大偏离证券市场估值水平、标的公司评估结果较大偏离近期可比交易案例定价水平、标的公司评估结果较基准日标的公司净资产账面价值出现超高溢价等。

“双高”现象的出现涉及很多原因，此类现象屡屡出现连续上演，甚至导致了目前的“示范效应”。根据WIND数据库和上市公司公告信息，本文对并购重组中的“双高”现象进行具体分析，进而阐述并购重组中高评估值、高业绩承诺现象中存在的问题。

（二）并购重组高承诺分析

随着上市公司陆续披露之前年度并购标的公司2015年度的业绩承诺实现情况，以往并购重组中高承诺的现象呈现于公众面前，个别突出项目引起媒体竞相报道，如中水渔业2014年度现金收购新阳洲公司55%的股权，2015年度承诺业绩4,324.00万元，实际实现业绩-25,664.42万元，履约率-693.53%；粤传媒2014年度发行股份购买香榭丽100%股权，2015年度承诺业绩6,870.00万元，实际实现业绩-37,426.34万元，履约率-644.78%；等。这些现象暴露出了承诺业绩实现情况不理想的一面。

从上市公司披露的并购重组业绩承诺和2015年度业绩承诺实现情况来看，高承诺的问题主要表现为以下几方面：

1. 业绩承诺履约情况不理想，个别项目问题突出

2015年度处于业绩承诺期的项目共有712个，根据上市公司公开披露的信息分析可得， 2015年度业绩承诺平均实现比率为95.49%，具体见表1。

表1

从表1可以得出：（1）自2012年到2015年，伴随业绩承诺的并购重组项目，2015年度业绩承诺平均实现比率均不达标，并购重组业绩承诺难以实现当初“诺言”的现象非常普遍；（2）2015年业绩承诺平均履约率指标较高并不能说明2015年并购重组项目业绩承诺较合理，很大程度上是因为这是第一个履约期，或者说更靠近基准日水平，随着承诺业绩较高的增速，承诺后期难以实现往往成为大概率事件。根据上市公司公告信息整理的数据来看，2013年度、2014年度分别作为第一个业绩承诺履约期的并购项目，第一年业绩承诺实现比率分别为104.99%、103.66%，均高于业绩承诺第一个履约期是2015年度的99.42%。通过对业绩承诺期第一年承诺业绩实现比率的比较进一步验证了上述的判断，如果结合近三年评估结果溢价率逐年上升的趋势，2015年度并购项目第一个承诺年度之后年度的业绩承诺履行的压力非常大。（3）承诺业绩未完成项目占比较高，“神预计”式承诺完成成为亮点。以2015年度处于业绩承诺期的项目进行分析，2015年度并购项目未完成2015年度业绩承诺的占比为16.44%，2014年度并购项目未完成2015年度业绩承诺的占比为25.97%，2013年度并购项目未完成2015年度业绩承诺的占比为42.45%，三年以上业绩承诺期的并购重组项目到第三年的时候，业绩承诺能够完成的项目占比不到60%。结合业绩承诺完成比率分析，会进一步加深对高承诺问题的疑虑。笔者暂且将业绩承诺完成比率介于100%-110%的项目称为“神预计”，此类项目占2015年、2014年、2013年并购项目的比例分别为64.19%、61.40%、54.10%，也就是说2015年度发生的附带业绩承诺的并购项目，当年完成业绩承诺的项目中有超过一半的项目完成比率介于100%-110%。这一方面反映了并购相关方对未来业绩预测的准确性，另一方面，“神预计”如此普遍的存在，也使我们对业绩承诺完成情况的真实性存有疑虑，如是否存在为了“拼凑”当年经营业绩或“预留”以后年度经营业绩而发生财务造假的行为。

个别项目业绩承诺实现的情况非常糟糕，使得社会公众对高承诺产生严重的质疑。截至2016年7月31日，根据上市公告整理的2015年业绩承诺实现情况分析，未完成业绩承诺的项目为166个，业绩承诺未完成比率为23.31%，其中有28个项目2015年度业绩实现为负值。

2. 业绩承诺期承诺业绩年度增速较大，蕴含较大的履约危机

根据WIND数据库统计信息，不考虑证券市场扩容的影响，2012年度至2015年度上市公司实现净利润的复合增长率为7.98%，根据上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露业绩承诺信息的733个并购项目，业绩承诺期承诺业绩平均复合增长率达到25.83%，业绩承诺期复合增长率超过20%的项目有437个，高业绩承诺增长率蕴含了未来较大的不确定性。

3. 连续承诺还是累计承诺

目前，证券市场并购重组业绩承诺对于并购相关方主要涉及三方面的内容，包括标的业绩承诺内容、业绩承诺履行情况公告、业绩承诺未实现的补偿。业绩承诺的内容主要包括业绩承诺期是逐年承诺还是累计承诺，业绩承诺期是三年还是五年，业绩承诺合计数对并购对价的覆盖率，业绩承诺未实现的补偿条款等，其中最重要的条款之一就是逐年承诺还是累计承诺。

在对并购标的公司评估或估值时，如果采用收益法评估或估值，需要将预测期每年度预测的收益额进行折现加和，从而构成标的公司主营业务价值。逐年业绩承诺与并购评估报告或估值报告的收益预测关联，能够体现对交易价格的担保责任。累计业绩承诺将延后业绩承诺未实现风险，不能有效体现对中小投资者的保护。

表2

从表2可以看出，截至2015年度，上市公司并购重组项目连续业绩承诺期分别是2年、3年的，累计实现业绩承诺要高于连续实现业绩承诺的项目数。

4. 承诺业绩较最近期间大幅提高，甚至负值变正值

不考虑最近期间经营业绩亏损而承诺业绩为正的项目，上市公司披露的标的公司业绩承诺第一年业绩较最近期间实现经营业绩增长的477个项目中，业绩增长率超过30%的项目有313个，占比为65.62%，业绩增长率超过100%的项目有137个，占比为28.72%，49个项目最近期间业绩为负值，承诺业绩为正值。

（三）并购重组高评估值分析

将并购重组事件区分为所有并购事件、重大资产重组和借壳上市，根据WIND数据库信息，对证券市场并购重组中的评估溢价水平进行分析，具体见表3。

从表3可以看到，证券市场并购重组事件评估溢价呈现以下特点：

1. 证券市场整体并购评估溢价较高，并呈进一步上升趋势

2015年度，证券市场所有并购事件平均溢价比率达到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大资产重组和借壳上市同样呈现类似的趋势。根据WIND数据库统计显示，2015年度上市公司市净率指标最高值为2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指标值为5.18，进入2016年度，随着股市非理性投资的降温，2016年1-6月上市公司市净率平均指标降为4.19。证券市场整体并购评估溢价远高于上市公司同期指标，进入2016年度，并购市场评估溢价已经为上市公司同期指标的2.7倍。

从评估溢价趋势看，呈现并购市场评估溢价进一步上升而上市公司市净率指标下降的异向趋势，此种现象值得注意。证券市场并购溢价的超高将催生资本市场泡沫、进一步侵蚀中小投资者利益，甚至出现以并购重组为幌子进行利益输送的现象。

2. 加强监管有利于降低证券市场并购评估风险

从表3中可以看出，无论是2015年度还是2016年上半年的并购评估溢价水平，借壳上市项目评估溢价水平低于重大资产重组项目，重大资产重组项目评估溢价水平低于并购市场整体溢价水平。以项目的重要性为原则，对不同类别的并购项目采取不同的监管措施有效防范了高评估值风险，说明有效的监管措施有利于降低评估溢价风险。

表3

从并购数据分析的结果看，在未剔除重大资产重组和借壳上市案例中最高和最低5%并购项目影响的前提下，证券市场所有并购项目评估溢价水平要高于重大资产重组和借壳上市，如果考虑了剔除因素，所有并购项目评估溢价水平高于重大资产和借壳上市的现象更加明显。由此可知，有大量的评估溢价风险隐匿于非重大资产重组和借壳上市案例中。

3. 部分行业评估溢价水平超高

各行业的评估溢价水平差异较大，部分行业评估溢价超高，部分评估溢价超高行业的平均溢价率见表4。

评估溢价水平较高的行业大多属于轻资产行业，轻资产行业的核心资源主要是人力资源、核心技术、客户关系等，而这部分资产大多并未在企业账面资产中反映，导致评估溢价水平较高。另一方面，基于技术的行业往往呈现爆发式发展的特点，而在对标的公司评估时往往以行业发展模式替代企业模式，以所谓的行业发展“天花板”为基础预测企业未来前景，但实际情况是轻资产行业发展模式并不等同于企业发展模式，轻资产行业的竞争往往呈现“寡头式”独大，只有最后的胜出者才能独享轻资产行业的“爆发式”发展福利。

4. 业绩承诺履行显现高评估值真相

随着上市公司公布过往并购重组标的公司业绩承诺实现情况，对以2015年度为最后一个业绩承诺期的44个项目进行分析，完成承诺业绩的项目为26个，超过业绩承诺金额110%以上的项目仅为10个，40%左右的项目未完成业绩承诺，同时业绩承诺合计数对交易价格的平均覆盖率仅为34%。随着业绩承诺期结束，未完成业绩承诺的将进一步凸显并购评估溢价超高的现实。以2015年并购重组的情况为例，有业绩承诺的并购重组平均评估溢价率为577%，无业绩承诺的则为444%，从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看，有业绩承诺的评估溢价率分别为1802%和1043%，无业绩承诺的则分别为454%和506%，此现象在一定程度上反映了高业绩承诺催生高评估溢价的问题。

表4

以并购交易价格与业绩承诺期承诺业绩之和的比值来看评估溢价水平，交易价格与承诺业绩之和比值的平均值为3.17，而交易价格与标的公司实际经营业绩之和的比值达到4.28，两者相差35.02%。以并购交易价格与标的公司实际经营业绩之和的比值来评价当初的评估情况，可以看到当初的评估溢价明显偏高。

2014年度发生的231个并购项目，2015年业绩承诺平均实现比率仅为90.37%，2016年末、2017年末分别将有201个项目、435个项目业绩承诺到期，业绩承诺是否达标将在明后两年集中显现，从目前业绩承诺实现情况看，明年的状况不容乐观。从2016年证券市场并购评估溢价水平看，较前两年大幅提升至10倍以上，为保护中小投资者利益，业绩承诺的方式被越来越多的并购项目所采用，但是如果业绩承诺履行情况不理想，并购交易高评估值的问题将会越发凸显，需要认真考虑针对此种情况的应对措施。

5. 静态可比指标值远高于动态指标值

目前，对并购重组中标的公司评估结果合理性的评价通常采用承诺业绩作为计算基础，同时对作为可比对象分析的上市公司指标常常采用历史年度的实际业绩，这种比较一方面不具有有效可比性，另一方面掩盖了标的公司真实的评估溢价水平。

根据笔者统计的553宗并购项目，以第一年承诺业绩为计算基础的动态PE平均值为13.75，而其对应历史年度最近一期业绩的静态PE平均值为34.06，差异在一倍以上。

二、“双高”现象影响证券市场服务实体经济的功能

我国证券市场一直以来本着服务于实体经济发展的基本战略，当前我国处于经济转型的新常态时期，证券市场的健康、持续发展有利于充分发挥证券市场在去产能、去杠杆、补短板中的积极作用，切实发挥证券市场的基本功能。

目前的证券市场体系下，通过IPO方式融资受到多种因素影响，从申报到最终的发行上市难以控制，需要上市的企业融资渠道受到限制，由此，上市公司并购重组业务异常活跃。同时，从去年到现在随着对二级市场投资活动监管的加强，大量资金出逃股市进入了PE领域，通过上市公司并购重组来实现资金增值需求。由于证券市场并购重组中积攒了部分非理性因素，导致并购重组过程中出现了较多的高承诺、高评估值的“双高”问题。

（一）“双高”现象歪曲了证券市场的基本功能

证券市场的基本功能是服务于实体经济，为优质企业提供投融资需求，降低企业杠杆成本，为社会公众提供多元化的投资渠道。而“双高”现象的存在给市场一个假象，甚至是造假空间，一些劣质资产或资产价值与交易价格严重不匹配的资产被并入上市公司，标的公司原股东以较低的未实现承诺补偿额换取了更大的“杠杆”利益，资产并购方以并购重组形式“画大饼”进行“市值管理”，等到业绩承诺到期，无法完成承诺甚至无法完全补偿，才发现证券市场不是优质公司聚集地，而变成了“不良资产”市场。此种现象在造成中小投资者损失的同时严重打击了市场投资信心，影响了证券市场的健康发展。

（二）“双高”问题普遍易导致市场价值评估体系紊乱

证券市场并购重组实施的一个重要方面就是标的资产交易价格的确定，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十七条和第二十条的规定，交易价格的确定以评估机构或估值机构出具的评估报告或估值报告为基础确定。从2014年度至2016年7月31日发生的已经完成和证监会批准的497个重大资产重组项目看，占比97.59%的交易定价参考评估机构出具的评估报告确定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条、《资产评估准则——企业价值》第二十七条规定，评估机构对标的公司未来经营状况的判断以委托方或相关当事方提供的企业未来收益预测为基础，同时履行勤勉尽责职责，独立、客观、公正的出具合理、公允的评估结果。在目前并购重组市场“双高”问题普遍发生的现实情况下，无论是交易相关方还是中介机构对标的公司交易定价谋求“画大饼”，很多项目业绩承诺远远脱离了历史表现和并购基准日经营状况，在信息不对称或部分评估机构自身执业能力或职业道德欠缺的情况下，导致标的公司评估结果溢价水平较高。

目前，一些并购重组项目交易价格的确定常常不是基于实际情况的严谨分析，而是在找各种原因把评估结果做高，找理由为设计的高评估溢价找托词，并购重组交易信息披露的目的不是把该说的说清楚，而是怎么让别人相信我讲的是真的，业绩承诺实现不了没关系，用一副愿赌服输的架势表达愿意补偿的意愿，殊不知并购交易若干年后，业绩承诺补偿相当于交易价格很小比例的股份，对交易双方往往并没有造成实质性损失，真正受到打击的是中小投资者。

（三）“双高”问题严重侵害中小投资者的利益

高承诺、高评估值带给上市公司的往往是短期市值的暴涨和投资者的非理性投资，我国的二级证券市场目前以中小投资者为主，他们的投资往往不是基于理性的价值判断，而是追逐市场热点，以“双高”为特点的项目满足了很多投资者的投资取向，但由于信息不对称或专业知识欠缺，以及部分双高项目的水分，使得中小投资者利益受到侵害。在“双高”项目的并购交易过程中，个别上市公司不再是受托经营的载体，而变成利益套现的工具，频繁通过并购重组做大市值来套现。

（四）“双高”问题不治理将影响我国经济转型的实现

目前中国经济转型的大背景下，实体经济急需资金实现转型升级，但若证券市场上“双高”现象越演越热，长此以往的话将很容易成为证券市场抽血的水泵，难以为实体经济发展输送血液，也容易使得市场参与者的目光不再盯着如何融到资金回去做好企业，而是紧盯着哪里有可以炒作的热点，从而做大上市公司市值实现套利。

三、评估机构做优做强提供优质服务

2016年以来，证监会强调切实履行“两维护、一促进”的核心职责，即维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展，同时将形成“1局、1总队、两专员办、36家证监局和两个委托执法机构”的全方位、多层次稽查执法体系，证监会“主营业务”正逐步从审核审批向监管执法转变，“工作重心”正逐步从事前审批向事中事后监管转移，事前审批（行政许可）、事中监管（自律监管、日常监管）与事后稽查执法形成互相独立又互相关联的证券市场监管体系。

对于在证券市场并购重组定价中起到关键作用的资产评估机构，既面临重要的发展机遇，也背负着公众的信任，需要加强评估机构风险识别、风险控制、风险排除等一系列措施来进一步提升执业能力，为我国证券市场中的并购重组行为提供优质服务，为保护中小投资者利益作出贡献。

1. 资产评估机构管理层需要明确评估机构的价值观、发展方向和战略，究竟是以业务利益为导向还是以提供优质产品服务为原则，能否对违背我们执业规则的高承诺并购重组项目“说不”。这不仅关系到各个评估机构的发展，也会影响证券市场基本功能的实现。

2. 资产评估机构要加强内部运行机制的建设，推进和加强研发、培训、人事等中后台部门的建立，改革内部激励机制、加强评估机构学习型组织的建设，鼓励、促进评估专业人员资产评估执业能力和职业道德的提升，积极培育评估机构接班人梯队建设。

3. 资产评估机构应充分利用互联网优势，加强评估机构间的中后台协作和信息共享，着眼共赢，打造以技术为引擎的服务业企业，摒弃唯“关系”论。

4. 资产机构应立足自己、着眼行业，使评估机构自身的发展与促进评估行业健康持续的发展有机结合，以身作则，为宣传、树立资产评估行业的良好声誉贡献更多积极主动的力量。