不以行政级别论城投

李奇霖 李云霏

融资规范、企业信用与政府剥离加上地方财力被动减弱，城投公司转型压力正在强化，原地不动或许不会出错，但也绝不是生路。在有明确的政策支持下加快转型，既是挑战，更是机遇。而通过转型为企业创造新的经营活力，区级城投公司并不一定弱势，单纯以行政级别论城投优劣，已经不是最优法则。

转型压力渐增

2015年稳增长政策效果难以显现之际，国务院对于城投主体的再融资监管适度放松，公司债市场化改革、企业债放松主体审批和资金限制，一定程度上缓解了国发〔2014〕43号文之后城投主体的流动性紧张。也正是出于对政府防范系统性风险的坚定态度，在信用风险事件频繁暴露的压力下，城投公司再次成为债券一级和二级市场各路资金追逐的对象。

但可以看到的是，2015年以来城投公司发行企业债（与具体投资项目挂钩）的占比大幅下滑，融资结构的变化已经透露出脱离政府信用担保，城投主体自身对未来投资计划的安排缺乏主动调节的动力，反而外界因素形成的压力不断加大。

压力一：流动性暂时改善，城投融资区别对待。2015年1月开始实行的《公司债券发行与交易管理办法》明确将地方政府融资平台排除在发行主体之外；继发改办财金〔2015〕1327号文之后，发改委对企业债发行的主体限制、募集资金管理以及发行审理流程持续放松、简化，但信息披露加强对城投公司的公益性项目投资、土地资产等政府关联内容的审查，实际上更注重企业的未来经营潜力，明松实紧。

压力二：财政收入下滑压力增加。市场化转型过程中，历史遗留给城投公司的存量政府债务、在建项目或许能够延长其与地方政府的关联，降低其存量债务违约风险。但房地产去库存压力不减、传统行业产能过剩、土地出让大幅滑落等因素，造成地方政府的收入稳定性、偿债能力均在降低，地方财政不一定是城投公司的“平安符”。

压力三：债务置换加快企业信用与政府信用隔离。地方政府债务置换的过程，是城投公司信用与政府信用逐渐划清的过程。2015年城投债发行约1.4万亿元，均与政府信用完全脱钩，未来偿债资金只能由企业经营收入安排。这对城投公司形成倒逼：越不改变，未来压力越大。

城投转型的动力

重重压力是否存在激发城投公司转型的动力之源？我们认为主要有三个积极因素存在。

动力一：供给侧改革中仍是政府项目投资主体之一。在当下信用风险频发、风险要求回报居高不下，私人资本承接低收益、长周期的政府项目的意愿并不高的环境下，城投公司作为地区重要国有企业，既有融资优势，对收益要求也低于私人资本，更适合扮演政府投资的主力军。

动力二：是国企改革中的特殊群体，政策指导相对全面。城投公司是重要的地方国有企业，自然绕不开“国企改革”的话题。传统行业的国有企业，问题集中在产能过剩、承接当地主要就业责任，城投公司的改革内容与之完全不同，为存量政府债务化解、公司运营脱离政府干预、投资决策弱化公益性质。

前两个改革主题均有相关政策安排：存量债务通过发行地方政府债置换，企业与政府脱钩已经是市场的一致预期；投资去公益化则需要企业在前两步的基础上，从自身出发主动改变。

动力三：债务置换后轻装上阵。实体类城投公司并非完全没有盈利能力，只是在以基建拉动投资需求的浪潮中，承接政府项目的角色居于主位，经营性投资占比被动压低。随着债务置换的逐步推进和完成，地方政府不能通过城投公司为新增项目融资，企业的公益性项目占比将逐渐下降，借助改革，有更大空间选择具有相对稳定收益的公共投资项目。

转型路径选择

省级、市级城投平台拥有地区最主要的国有资源，企业规模优势明显，通过“资产整合、建立企业外部信用、业务转型”实现市场转型是主流选择；对于本级经济规模、财政收入都有限的县、区级平台，转型不仅仅是自身的突破，更要克服行政级别劣势。

1）县级政府债务率最高：2014年底地方政府债务甄别结果显示，县级政府负债占总债务规模的44%，相比于2013年6月提高了16%；

2）本级财政实力弱：县级政府产业结构不完整、财政收入稳定性较差，对土地出让依赖程度高，但三四线城市才是房地产高库存的重灾区。

因此县、区级城投公司的资产规模不大、质量不高，简单模仿省、市级城投的做法显然不适宜。我们在江西省萍乡市汇丰投资有限公司（以下简称“汇丰投资”）的调研中感受到，虽然没有资产优势，但地区建设对城投公司依然存在刚性需求，准确测算地区建设投资空间，直接启动业务转型，借业务转型提高企业自身信用，也不失为一種选择。

因地制宜

汇丰投资是萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责经济开发区的土地一级开发和基建工程代建。调研发现，拥有“不转型无生机“的决心，区级城投以当地发展基础为依据，挖掘自身优势资源，积极转型，企业资质并不一定比市本级城投要差。

1.区域优势

萍乡市是典型的资源依赖性城市，传统产业结构集中于煤炭、钢铁、水泥，但2008年萍乡市已被列入资源枯竭城市之一，钢铁、水泥行业产能过剩成为财政减收的又一大压力。2014年市级土地出让收入减少了54%，市本级财政情况并不乐观。

相比于萍乡市本级情况，财政独立的经开区则充满活力。经开区被列为国家级经济开发区后，不仅享受国家级开发区的所有优惠政策，同时集中了当地最多的新兴产业，涵盖新材料、装备制造、医药食品，涉及大小企业143家，2014年三大产业实现营业收入280亿元。2012-2014年经开区财政总收入分别为15亿元、16.8亿元和18.2亿元，收入稳定性和增长能力均强于萍乡平均水平。

2.因何而制

在新产业集群效应下，经开区显示出向人口中心、行政中心、城市中心转变的趋势。目前，萍乡市政府已经转移至经开区中心，区内簿记人口达到15万，且呈现正流入状态，区域内教育、医疗设施不断完善。

产业发展、政府迁移、人口流入的过程也是投资需求增加的过程，经开区正在从单一的园区向城市新中心转变，居民对基础设施、公共服务的刚性需求，为汇丰投资的业务转型创造了天然土壤。

3.如何“制宜”

（1）寻求金融合作，突破融资限制

由于被列入银监会监管名单，汇丰投资的银行贷款、公司债发行均受到限制，但公司从2013年开始启动金融参股布局，以8亿元参股南昌银行（现江西银行），成为其第四大股东；同时与江西银行合作成立江西金融租赁股份有限公司，后者为汇丰投资带来稳定的投资收益，更是其保证充分流动性的重要补充。

另外，公司以5000万元参股中证机构间报价系统股份有限公司，获得0.66%的股份，通过发挥后者为各类私募产品提供报价、发行、转让、登记、结算服务等功能，与公司及经开区企业对接资本市场搭建更加通畅的平台。

（2）发挥区域基础设施唯一建设主体优势

汇丰投资是经开区唯一基础设施建设主体，根据2014年审计报告得知，汇丰投资的资产主要是通过招标获得的土地，面积4500亩，价值96亿元。如果是2014年之前，通过房地产投资拉动土地价值增长，公司既可以享受资产增值，也能通过抵押融资再扩张。但萍乡市仅属于四线城市，在当前房地产高库存压力下，按照老思路土地资产反而是负担。

转变思维，汇丰投资现在通过土地改变“基建无收益”的投资困境。一般而言，轨道交通、防洪工程、海绵城市等市政项目收费现金流较弱，往往通过周边土地增厚收入，或投资主体另外参与招标获得土地开发权，或当地政府承诺以未来土地出让收入作为补贴，但这两者要么增加投资成本，要么缺乏主动调节空间。

在直接拥有土地开发权的基础上，汇丰投资能够主动调整基建投资领域，兼顾公益性、收益性和前瞻性。汇丰投资于2013年即启动萍乡市海绵城市建设，萍实公园、市民广场等项目的成功建设，助力萍乡市成为全国海绵城市示范城市，并获得海绵城市专项资金。2016-2017年公司计划扩大海绵项目投资规模至40亿元，结合政策性专项资金并引入社会资本，以PPP模式发挥杠杆效应，成为萍乡市海绵城市主要项目投资主体。

（3）逐步扩展标准经营性业务

经开区的继续扩大，为公司投資准公益性基建项目创造了环境，但扩张趋势不会长期维持，公司转型的成功关键还是要创造长期、可持续的盈利模式，建立令人信服的企业信用。

汇丰投资与江西立晟达新能源有限责任公司共同出资成立江西汇达电业发展有限公司，从2014年开始布局萍乡市乃至江西省范围内的屋顶分布式发电项目，3年计划投资规模220MWp，2014年底萍乡市创业孵化园2MWp发电示范项目已经投产发电。屋顶分布式光伏项目是国家重点支持产业项目，项目投资受到国开行专项贷款支持，能够享受优惠资金成本，预计2015年完成的20MWp光伏项目，2016年实现电费收入2515万元、净利润467万元。