明星股东们的造富运动

谢九

最近几年来，上市公司牵手影视明星逐渐成为A股市场的新风潮，曾经专业的资本市场，俨然已经成为明星们“一夜暴富”的淘金乐园。尤其是近期唐德影视拟高价收购范冰冰旗下爱美神公司51%的股份，更是引来深交所发函关注，将影视明星在A股的造富运动推向高潮。

上市公司和影视明星的合作之所以引发高度关注，主要是因为上市公司对明星旗下公司的收购价过高，而且后者的公司大多成立不久，并没有过多的历史业绩和可靠的估值标准，这就使得上市公司的收购行为看上去几乎就像是给明星们白白送钱。

比如最近引发高度关注的唐德影视（300426）收购范冰冰旗下的爱美神，成立时间不到一年，注册资本300万元，唐德影视拟收购其51%的股份，虽然尚未公布具体收购价格，但是唐德影视公告称此次收购构成了重大资产重组。重大资产重组通常有三个标准：收购标的总资产超过上市公司总资产的50%；收购标的净资产超过上市公司净资产50%且高于5000万元；收购标的的营收占比超过上市公司营收的50%。唐德影视2015年度的总资产、净资产分别是14.8亿元和8.7亿元，以此标准来看，意味着爱美神公司51%股份的估值应为7.4亿元或4.35亿元。一家成立尚不足一年的公司能够达到这样的估值，即使是放在一向高估值的高科技领域也并不多见，引发公众质疑甚至深交所的关注也就不足为奇了。

去年10月，华谊兄弟（300027）以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股份，后者主要股东包括李晨、冯绍峰、杨颖等等艺人明星，该公司仅仅成立一天之后就被华谊兄弟以7亿多元收购，也是引发公众一片质疑。去年11月，华谊兄弟再以10.5亿元收购东阳美拉公司70%的股权，该公司成立也仅有两个月时间，99%的股份由冯小刚持有；截至华谊兄弟公告收购之日，东阳美拉公司未经审计的财务数据为，资产总额1.36万元，负债总额1.91万元，所有者权益为人民币-0.55万元，公司注册资本为人民币500万元。

在A股市场，上市公司利益输送的事情虽然时有发生，但通常是上市公司向大股东输送利益，但像影视公司这样大手笔向外人输送利益，在商业逻辑上难以成立。从更深层面来看，其实是上市公司在业绩增长压力之下，通过快速绑定明星资源，为公司未来的发展寻求更多的利润增长点，虽然这种利润增长点未必可靠。

比如华谊兄弟收购浙江东阳浩瀚和东阳美拉时就表示：“本项目的实施是公司加强电影、电视剧主营业务发展的需要，有利于加强公司储备项目的能力，对公司在电影、电视剧业务发展方面产生积极的作用和影响。公司通过加强电影、电视剧业务，能够有效地提高公司的收益，提高公司的核心竞争力。”暴风科技收购稻草熊公司时表示：“稻草熊影业作为业内优秀的影视制作机构，其推出的影视剧集具备良好的市场基础，可以帮助暴风科技吸引更多流量、提升广告品牌价值。同时暴风科技长年积累的视频服务数据又能够与稻草熊影业团队长年的影视经验相结合，对项目选取成功率、市场认可度都具备显著的提升作用。”

上市公司牵手影视明星，也是一场多方博弈的游戏。表面上看，上市公司为明星们的“皮包公司”动辄支付数亿元的对价，但作为资本市场的游戏主角，上市公司们的智商显然不会如此低下，影视明星们刚刚成立不久的公司转瞬就能以几亿元卖给上市公司，其实也远非表面上看上去那么风光。

从最近几年上市公司收购明星公司的案例来看，大多数存在这样几个特点：一是明星和上市公司之间有对赌协议，也就是明星必须保证未来几年之内其公司业绩能够达标，否则需要以现金补齐；其次，上市公司虽然以高价收购明星的公司，但大多数情况下不会以全部现金支付，而是以少部分现金加公司股份的形式，明星能够拿到手的现金并没有看上去那么多，更多还是转化成上市公司股份，这就使得明星和上市公司成为更紧密的利益结合体，如果上市公司股价下跌，明星所持股份市值也会大幅缩水。而上市公司支付给明星的现金部分，也并非由上市公司自掏腰包，而是通过定向增发的方式融资，而对于参与定增的投资者而言，可以按照当前市价打折的优惠价格参与定向增发，自然也是乐得捧场。在这场多方博弈的游戏当中，只有散户处于食物链的最底端，除了拥有用脚投票的权利之外，没有任何参与博弈的砝码。

近期唐德影视收购范冰冰的爱美神公司虽然关注度颇高，但是由于收购细节尚无公布，因此无从分析，另外一家同样关注度颇高的收购案则提供了更多的细节可供解读。

今年3月中旬，暴风科技（300431）发布公告称，计划以10.8亿元收购稻草熊影视公司60%的股份，后者的股东为刘小枫、刘诗施（演员刘诗诗）和赵丽颖。暴风科技此次收购的方式为发行股份及支付现金相结合，分别收购刘小枫、刘诗施、赵丽颖所持有的稻草熊影业47.40%、12.00%、0.60%的股权，三人在这次收购交易中所得分别为：2.56亿元现金和5.97亿元市值暴风科技股票；6480万元现金和1.51亿元市值暴风科技股票；324万元现金以及756万元市值暴风科技股票。

即使是上述所得，也并非意味着可以全部落袋为安。按照收购协议，稻草熊原有股东刘小枫、刘诗施、赵丽颖需要做出业绩承诺，稻草熊影业2016年度的净利润不低于人民币1亿元，2016年度和2017年度净利润累积不低于人民币2.4亿元，2016年度、2017年度和2018年度净利润累积不低于人民币4.36亿元，并同意就稻草熊影业实际净利润数不足承诺净利润数的部分进行补偿。资料显示，稻草熊公司2014年净利润为-23万元，2015年净利润为2852万元，如果想要实现业绩承诺，还是具有较大的难度，否则就需要对净利润不足部分予以补偿。而稻草熊原有股东得到的暴风科技股票，未来变现也具有很大的不确定性。暴风科技是A股市场有名的“妖股”，2015年上市之后曾经连拉30多个涨停板，股价一度逼近150元，今年3月至今，3个月之内，暴风科技股价跌幅超过30%，这也就意味着稻草熊原来三大股东的身家也随之大幅缩水，而按照收购协议的规定，稻草熊原有三大股东获得的暴风科技股票，分别有12～36个月不等的锁定期，在波幅巨大的资本市场，未来能够以怎样的价格变现充满巨大的不确定性。

从上市公司的角度来看，此次收购并不需要上市公司自掏腰包，而是通过定向增发来募集资金，因此，上市公司看似为收购付出了高达10.8亿元的代价，但其实并未拿出一分钱的真金白银，同时在稻草熊股东的业绩对赌协议下，为公司未来业绩寻找到更多的利润增长点。由此也不难看出，上市公司虽然对明星看似慷慨，但是资本市场的钱也并不那么好赚。

在此次暴风科技收购案之前，更引人关注的是去年华谊兄弟公司对明星股东的一系列收购案。去年11月，华谊兄弟宣布以10.5亿元收购冯小刚旗下东阳美拉公司70%的股权，冯小刚同样也给出了5年的业绩承诺期，2016年度承诺的业绩目标为税后净利润不低于人民币1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，一直持续到2020年。如果没能完成某个年度的业绩目标，则以现金的方式（或目标公司认可的其他方式）补足目标公司未完成的该年度业绩目标之差额部分。

如前所述，在收购冯小刚公司之前，华谊兄弟在去年10月份还以7.56亿元收购浙江影视娱乐有限公司70%的股份。在此次收购中，所有东阳浩瀚的明星股东也给出了5年的业绩承诺期限，自标的股权转让完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承诺的业绩目标为税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。

如果比较暴风科技和华谊兄弟的收购案不难看出，两家上市公司在大手笔收购明星公司的同时，都要求明星股东给出了业绩承诺，暴风科技要求3年的业绩承诺，华谊兄弟要求5年的业绩承诺。不同的是，暴风科技的收购是以现金加股份的方式收购，而华谊兄弟的收购都是以现金一次性支付，相比之下更显慷慨。不过，华谊兄弟看似慷慨的背后，其实是相对更为理性的收购，从估值水平来看，华谊兄弟对明星股东的收购价格其实并不算高。以收购冯小刚公司为例，华谊兄弟以10.5亿元收购冯小刚旗下东阳美拉公司70%的股权，意味着对这家公司的整体估值水平为15亿元，按照冯小刚给出的业绩承诺，2016年实现净利润1亿元，意味着公司的收购市盈率为15倍，如果东阳美拉公司的业绩能够达标，15倍的市盈率是一个并不高的估值。从收购浙江东阳浩瀚公司来看，以7.56亿元收购其70%的股份，意味着后者的整体估值为10.8亿元，按照公司承诺业绩2016年实现净利润1.035亿元，意味着收购市盈率为10.4倍，更是远低于冯小刚旗下的公司。因此，如果收购标的都能够实现承诺业绩，华谊兄弟以现金一次性支付，其实还是很划算的交易。相比之下，暴风科技的收购估值就贵了很多，公司以10.8亿元收购稻草熊影视公司60%的股份，意味着稻草熊影视公司的估值为18亿元，按照业绩承诺，稻草熊影业2016年度的净利润不低于人民币1亿元，对应着公司收购市盈率为18倍，远远高于华谊兄弟的两宗收购案。

不过，尽管上市公司牵手明星的资本运作看似多赢，但却忽视了普通投资者的利益，而更重要的是，上市公司收购明星公司之后，是否真的能够增厚公司业绩，为公司带来新的利润增长点，由于明星旗下公司大多没有可靠的历史业绩，普通投资者对于这种高价收购并不看好，纷纷选择了用脚投票。华谊兄弟去年年底宣布系列收购方案至今，公司股价最大跌幅接近一半，暴风科技今年3月宣布收购方案之后，股价跌幅也超过三成，而宣布高价收购范冰冰公司的唐德影视尚在停牌之中，预计复牌之后股价表现也不容乐观。

影视明星的公司更多成为上市公司的收购对象，背后更深层次还是体现了上市公司的业绩增长压力。高价收购范冰冰公司的唐德影视，今年一季度主营收入和净利润分别大幅下滑59%和72%，而一向保持高速增长的华谊兄弟，去年业绩增速也明显放缓，2015年的净利润增长不足9%，“扣非”（扣除非经常性损益）后的净利润更是负增长12%，今年一季度的净利润增长也只有7%，扣非后负增长40%，而暴风科技今年一季度的净利润只有300多万元，扣非后更是出现亏损，这样的业绩显然难以支撑公司的高估值。在这样的背景下，上市公司希望绑定一线明星，为公司利润增长寻找更多出路。

事实上，上市公司通过定向增发来收购资产原本是非常普遍的资产运作，既可以寻找新的利润增长点，又为二级市场炒作提供新的题材，只不过随着收购的资产变成影视明星的公司，公众关注度也就骤然提升。除了影视明星之外，上市公司在其他领域的资产收购也同样如火如荼，只不过公众关注度不如收购明星公司那么高。

在中国经济增速放缓的背景下，上市公司的业绩压力也随之加大，由于内涵式增长越来越难，通过收购实现外延式扩张成为上市公司增长的重要途径。定向增发已经成为目前A股市场最主要的融资途径，统计数据显示，截至今年5月26日，A股市场的IPO融资额大约为200多亿元，而通过定增募集资金高达5000多亿元，定向增发已经成为目前A股市场绝对主流的融资模式。

通过定增实现外延式扩张，能够成功的关键仍在于收购的标的资产是否优质。如果确实能够增厚公司业绩，为公司带来更多的利润增长点，公司的这种收购扩张策略就可以实现多赢——上市公司实现业绩增长，被收购公司的股东快速实现资本增值和套现，参与定增的投资者在提供融资需求时获得丰厚的投资回报，更多的普通投资者则受益于公司股价上涨。但如果上市公司收购的只是劣质资产，最终带来的结果则是多输。上市公司没能实现预期的业绩增长，被收购公司的股东套现程度有限，公司股价下跌，参与定增的投资者和公司普通股东都被套牢。

类似这样的多输局面在A股市场并不鲜见。统计数据显示，以去年A股市场的并购案来看，有500多家上市公司给出了业绩承诺，其中有100多家的业绩承诺没有达标，占比约为两成。一旦收购标的的业绩承诺不能达标，上市公司的业绩和股价都将形成负向反馈，最终结果就是上市公司业绩压力越来越大，而公司的投资者因此遭受股价下跌的损失，即使是以折扣价参与定增的投资者，也并不安全。截至5月23日，今年实施完成定向增发的上市公司共600多家，其中股价跌破定增发行价的有120多家，占比超过20%。由于现在A股市场行情并不乐观，定向增发在熊市行情下也越来越难以操作，去年共有50家上市公司最终终止了定向增发，今年前5个月已经有50多家宣布终止定增，合计金额超过1000亿元。

回到上市公司高价收购明星公司这一话题上来，其实真正的核心不在于上市公司付出了怎样的价格，而在于被收购公司的资产是否足够优质，是否能够为上市公司带来实质性的业绩改善。如果被收购的明星公司确实能够实现预期的业绩高增长，那么享受高溢价收购也无可厚非，但是如果最终被证实只是空壳皮包公司，而并无创造利润的能力，那么现在高价收购明星公司的行为，就只是资本市场又一轮的博傻游戏，在短暂风行之后又会悄然消失。

2015年2月17日，影视明星范冰冰和赵薇以唐德影视股东的身份出席在深圳证券交易所八楼举行的上市仪式