信用大分化下的债市

高占军

中国债券市场正处于最近15年来第三轮信用重估的关键时期。

今年中国的债务问题、进而中国的债券市场，再一次被推到了风口浪尖。日渐抬升的杠杆率，较为宽松的货币、信贷条件，已不能拉动更多有效的经济增长。沉重的债务压力，持续下滑的盈利能力，过剩的产能，以及疲弱的全球经济和贸易，使部分企业的经营环境极为艰难。

在此背景下，银行的不良资产和企业的债务问题备受关注，各种违约事件频发。债券违约会导致风险溢价抬升和信用分化，这正是价格信号发挥配置资源作用的体现。违约率合理稳定，有利于优胜劣汰、市场出清，是成熟的标志。要打破刚性兑付，同时引导风险有序释放。

中国债券市场正处于最近15年来第三轮信用重估的关键时期，此过程尚未结束。最近债券市场出现调整，收益率上行，信用利差呈分化式攀升，是对此前债市泡沫所做的一次必要修正。

第三轮信用重估始于2013年，目前正在进行，产业债是重点。

债券市场三轮信用重估

大致说来，最近15年来的中国债市，共经历了三轮信用重估。第一轮是在2008年，当时出现了江铜、魏桥、航天晨光和力诺等案例，虽有惊无险，最终都顺利化解，但也造成了信用利差的大幅上行。这一轮信用重估，很大程度上缘于美国金融危机的外部影响，算是偶尔出现的信用事件。

第二轮发生于2011年，是以城投债为焦点的内部冲击。城投企业的特点是盈利能力弱，现金生产能力不强，短期偿债压力大，靠其自身实力并不足以支付利息和到期债务，必须依靠借贷维持资金周转。但这种非企业内生的现金流具有天然的脆弱性，一旦融资紧缩将导致短期偿债指标迅速恶化，其流动性风险便会暴露。

2011年上半年正是对城投企业债务担心较重，而监管部门对其再融资渠道收紧之时。

更令投资者焦虑的是，部分城投企业行为不规范，且有逃废债务的倾向。多家城投公司违规划转核心资产，也有因现金流不足暂停利息支付，引起轩然大波。因城投债利率高，投资者一度十分偏好，大量参与投资和交易。但从当年5月份开始，这样的事件频繁出现，加上当时的经济环境和宏观调控，导致城投债大跌，几百个基点的信用利差很快就上去了，有很多机构尤其是基金和一些保守机构迫于各种压力，大量卖出甚至清仓，加剧了市场下挫。

第三轮信用重估始于2013年，目前正在进行，产业债是重点，预计其持续的时间及影响的深度和广度，都将远远超出前两轮。

被误读的债市杠杆率

一段时间以来，关于债市泡沫的议论不绝于耳。有人认为，中国债市的杠杆率并不高，所以对泡沫的过分担心是杞人忧天。反对者则坚称，有些地产债的发行利率甚至与政策性金融债相当，是过度炒作，而个别机构的投资杠杆已达数十倍，若再不控制，可能崩盘。一段时间以来，国内外金融市场动荡不已，全球债市也是前有2015年4月下旬的欧、美、日债券狂跌，后有2015年12月中旬发生的美国高收益债券的集中抛售。在此背景下，如何评估当前的中国债市，显然具有特别的含义。

若以一般的方法测算，当前债券市场的杠杆率并不高，2015年初1.081倍、年底1.1倍。分别看，交易所杠杆率1.37倍，虽较银行间市场的1.09倍超出许多，但也只是近年来的平均水平。

这是容易令人迷惑的地方。此杠杆率指标有时会漏掉关键信息。所漏掉的关键信息主要有三：第一，因债券托管规模远高于融资余额，且二者变动巨大，所以对数据的分析需更进一步，表面的杠杆率指标揭示不出这层含义。第二，不仅考虑存量，也要关注流量。第三，除了显性杠杆，还要看隐性杠杆，包括投资管道的内生杠杆和活跃机构的群体性杠杆变化。

数据显示，银行间债券回购余额3.6万亿元，较一年前增2.04万亿，增幅127.6%。这并未显著改变银行间整体杠杆率水平：银行间债券托管量的基数32.5万亿元，而回购融资余额基数仅1.6万亿元，前者是后者的20倍，因此，虽后者增速远高于前者的28.8%，影响仍有限。而在其背后，杠杆融资快速增长的信息被部分屏蔽了，场内杠杆率水平被“稀释”。

融资余额是观测杠杆融资的存量指标，融资交易量则显示流量。历史上，银行间市场回购融资量的增速较为平稳，2007年至2011年均在20%左右;但2012年打破常规，回购交易较2011年突增42%，结果2013年出现了钱荒！当年进行调整，增幅仅在个位数;2014年再次增长42%，交易量由158万亿元增至224万亿元;2015年回购交易量突破450万亿元，增速达历史性的100%以上。

交易所增速更快，2007年以来大都超过50%，个别年份甚至在200%。银行间日均回购交易由1万亿元增至2.5万亿元，而隔夜回购占比远超90%，显示市场对资金宽松的持续性信心十足。

现券交易的流动性也显著提升。2015年，银行间市场全部债券的换手率达207%，较上年增70%;交易所国债的换手率由2014年的16.8%增至36.4%，增幅117%。银行间现券交易量80多万亿元，远超2012年历史最高的73.8万亿元，是2014年的两倍以上。

债市火热吸引大量资金。除传统的投资者外，大量的银行理财、债券信托、私募基金甚至特定委外资金等也纷纷加入。各种结构化分级产品纷纷涌现，其中很多产品的杠杆都多达数倍，若再叠加质押式回购，倍数会更高。局部较为活跃的机构，其杠杆率可能在10倍以上。

更重要的是，债券收益率也显著下行。国债平坦下行70个基点。企业债下降更多。收益率已处历史低位，信用利差也收窄至2008年以来的最低区间，而这是在债券净供给达到历史最高之际创下的。

现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，再配以大量新增、甚至自带杠杆的资金的涌入，可作为判断债市是否出现泡沫的标准。

以此观之，中国债市已显现泡沫的某些迹象。若货币政策宽松不及预期、债券再融资压力持续加大以及信用风险蔓延，则有可能导致投资者集中抛售。2016年4月份以来市场出现调整，收益率明显上行，信用利差加大并分化，正是对此所做的一次必要修正。

债券违约风险有多高？

中国的债务问题近来受到特别关注。国际货币基金组织（IMF）在2016年4月份推出的《全球金融稳定报告》中，以不同寻常的篇幅，专门分析了中国企业的债务负担和银行业不良贷款。之后，5月7日出版的英国《经济学人》杂志，甚至谈到了债务泡沫破灭的问题。以上种种，恰逢国内债市调整和违约事件频发，以致对债券违约风险的关注，被提到了前所未有的高度。

那么，中国债券违约的风险究竟有多大？

数据显示，当前中国的债券余额为54.3万亿元。其中，政府债券和央行票据18.2万亿元，占比33.4%，同业存单和金融债券19.2万亿元，占比35.3%，可转债和可交换债券合计661亿元。除去以上几个部分，余下的即为全部非金融企业发行的债券（以下统称“企业债券”），总量16.9万亿元，占比31.1%，涉及发债企业4200余家，债券笔数1.54万笔。分析债券违约风险，这是全样本。

在这些企业债券中，主体评级为AAA和AA+的高等级债券10.88万亿元，占比64.4%，AA的中等级债券4.2万亿元，占比24.9%，AA-及以下低等级债券5636亿元，占比3.34%，无评级的债券1.23万亿元，占比7.31%。

面对这么大规模的债券，如何评估其违约风险？鉴于历史违约率数据的缺乏，我们建立了一个反映企业经营状况和偿债压力的指标体系，包括资产负债率、短期负债/总负债、净资产收益率（ROE）、息税折旧及摊销前利润（EBITDA）/负债和盈亏数据，对此进行分析。

具体指标值设定为弱于全部样本均值;其中，资产负债率>60%，负债/总负债>70%，ROE<5%，EBITDA/负债<0.3，最近三年营业利润有续亏或首亏。如果一个行业的全部上述五项指标同时弱于均值，则视为风险较高。这一指标体系虽有待进一步完善，但仍可作为一种参照。

鉴于债券发行体的财务数据披露的时滞和不完整性，比如4200余家企业，仅1929家披露了2015年财报，而全部2511家A股非金融上市公司2015年财报刚刚全部披露完毕，所以，我们试图通过分析上市公司的数据，先找出符合上述标准的行业，随后，再针对这些行业，评估债券的违约风险。

对非金融上市公司财务数据的分析显示，同时达到上述标准的行业共有8个，包括煤炭、钢铁、工业金属、化学原料、化学制品、化学纤维、船舶制造及机床和重型机械。从基本面来看，多属周期性行业，产能过剩较严重，短期内不易出现根本性改善。

这八大行业有主体评级的债券共1.67万亿元。其中，煤炭、钢铁、机床、重型机械和化学制品几个行业合计1.47万亿元，占比88.2%，是主要部分;国有企业债券共1.45万亿元，占86.8%;中低评级债券（即AA及AA以下）是风险最高的部分，规模3084亿元，占比18.5%。

换个角度看，以上八个行业的债券占所有企业债券的比重为9.81%，而这八大行业中风险较高的AA及以下中低评级债券占所有企业债券的比重则为1.82%，风险更高的AA-及以下低评级债券占比0.34%。

很难说在这些高风险的债券中，有多少可能出现实质性违约，但可作为重点关注的对象。

当然，这里没有分析全市场1.23万亿元无评级的债券，也没有考虑高评级的债券。在无评级的债券中，也有违约的风险，而最近，高等级的债券也曾有出现风险警报的案例。

2015年以来，全市场出现债券违约的企业20余家，占比0.48%，每210个发行人中，有1家违约。当然，违约的规模在全部16.9万亿元债券中占比并不大。

有评论认为，最近宏观经济数据好转，但违约不断，是反常现象。这个认识并不全面。要看到，当前企业的经营状况并不理想，2015年非金融上市公司ROE仅4.8%，大幅低于2014年的6.3%和2013年的8.1%，存货和应收账款周转率下降，很多行业的产能利用率堪忧。IMF的报告也佐证了这一判断，其对中国2871家非金融企业的分析显示，在2.77万亿美元的债务中，利息覆盖率低于1的在险债务占比14%，健康状况在恶化。

当今中国债券违约仍相对可控。但对潜在风险也不宜低估。要在坚持打破刚性兑付的同时，引导风险的有序释放，并严格防止各种逃废债行为的发生。

有序释放风险

很多人都误以为在2015年3月份超日债未足额支付利息之前，中国债券市场没发生过实质性违约，其实不然。回顾历史，上世纪90年代曾有大量企业债券违约未能如期兑付，其中甚至包括相当数量的重点建设债券;2000年广东罗定铁路债券延期兑付，引起震动;其后几乎同时，也有某大型发行体因支付危机，最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。

债券市场真正的好年景是在2001年之后：十几年里，没有发行体实质性违约。那些胆子够大、较为勇敢的投资者，都稳稳地拿到了信用利差，享受到了高风险溢价的好处。即便偶尔出现信用事件，也都有惊无险。但超日债之后，情况发生变化。投资人由此变得谨慎。监管部门也如临大敌，紧张评估市场潜在风险，并探讨化解之策。

要客观看待债券违约。违约率合理稳定，其实是债券市场成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%，2009年危机期间达到最高的5.71%，1981年则为最低的0.15%。欧洲自1991年以来债券市场平均违约率为0.57%，2002年最高为2.06%，只有个别年份违约率为零。从全球范围看，1981年以来债券违约率平均1.38%。

若债市长期没有违约，其实极不正常;只有极不发达或由政府信用主导，才会如此。

但中国不同：一是中国已成为全球第二大信用债市场，规模大增速也快;二是供给结构多元化，目前信用等级从最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已达40%左右;发行体除中央国企和地方国企外，19%的发行人是城投企业和民营企业。这表明中国债券市场正走向成熟，一定水平的违约率也将相伴而生。

违约率合理稳定，有利于优胜劣汰、市场出清，是成熟的标志。不必谈违约而色变。要通过打破刚性兑付，引导风险有序释放。同时也要认识到，打破刚性兑付，还具有多方面极为重要的意义。

第一，中国经济的结构调整和产业升级，在很大程度上要靠淘汰落后，削减过剩产能，并通过兼并重组提高效率，发挥规模效应。打破刚性兑付正有助于实现上述目标。

第二，能够防范道德风险。在存在刚性兑付的情况下，债务人往往忽视还债压力，不惜以高成本融资，预算约束软化，即便回报无法覆盖成本，也极力扩规模、铺摊子，导致盈利能力和效率低下。这也会导致治理结构问题。中国的负债率近几年极度膨胀，存在道德风险是重要原因之一。

第三，可帮助建立切实有效的监督机制。如果有刚性兑付，投资者挑选收益率高的债券买就是了，一般会疏于风险评判和风险定价，对融资行为起不到有效的制约，也培养不起承担风险的意识和能力。

第四，让价格信号切实发挥配置资源的作用。刚性兑付扭曲价格与风险信号，难以建立让市场起决定性作用的机制，与市场化取向背道而驰。只有收益率曲线合理有效，利差充分反映信用差异，价格信号才能成为有力的工具和参照。

打破刚性兑付，不会诱发系统性风险，反而能有效降低风险。刚性兑付则会进一步累积风险。曾有人将超日债违约视为中国的“雷曼事件”，实为危言耸听。打破刚性兑付也并非刻意为之，只意味着要遵循市场化的原则，并使违约有序进行。市场已经为违约做好了准备。目前新一轮的风险定价正平稳进行。

不必过分担心债券违约对社会稳定的影响。与20年前相比，个人投资者承担风险的意识和能力均显著增强。股票、基金投资者从最初亏损时的情绪激动到如今的平静，说明这种转变可顺利完成。

要加强宣传引导，完善立法，并建立债权人保护机制，提高抵押物处置的可操作性，严格防范和坚决打击恶意逃废债行为。强化评级公司等中介机构的作用，重视信息披露和监管协调。加强信用风险管理，推动CRM等信用风险缓释工具的运用。