简述伞形信托业务对A股市场的影响

郑博雅　宋海涵

摘要：伞形信托作为创新融资工具，从兴起到退出只有短短6年时间，且就伞形信托对A股市场的影响，现存研究仅从股市波动性方面对关伞形信托进行了定性的分析。本文认为研究伞形信托对A股的影响应当从股市的波动性和流动性两个方面入手进行实证分析，通过对比2015年4月17日叫停伞形信托前后的股市表现，反映出伞形信托对A股市场的作用，并反映出伞形信托退出证券市场的原因。

关键词：伞形信托；A股市场；股市波动性；股市流动性

中图分类号：F421.36 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-01

一、序言

1.研究背景

我国证券市场经历了20多年的发展取得了举世瞩目的成绩，就股票市场而言其市场规模已位居全球第二。2014年上证综指数涨幅52.87%，成为当年全球股市的最大亮点。进入2015年，经过年初两个月的调整后，A股又迎来一轮新的行情，截止6月中旬上证综指最高站上5100点。然而，6月中旬过后，一轮暴跌不期而至，不足一月间上证指数最低跌至3500点。股市的暴涨、暴跌剧烈波动间，各式的创新型融资工具或多或少起到了推波助澜的作用。在诸多融资工具中以伞形信托业务影响最为激进，以致2015年7月，监管层发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求券商彻底清除违法违规的配资账户。伞形信托正式退出证券市场。

2.研究意义

股票市场作为资本市场的重要组成部分，在经济社会发展中发挥着重要的作用：通过股票发行来为公司筹资，积聚资本；为资本流通转让提供了场所；实现非资本化的货币向资本转化；并影响了股票定价。伴随近年来创新融资工具的开发及对股票市场的投入使用，使股票市场的运行相较以往发生了一定变化。以今年的一轮行情为例，诸多专家称此次行情为“杠杆牛”，创新融资工具对股市的影响可见一斑。本文重点研究的伞形信托，正是近年来新兴的融资工具之一，且其已经退出市场，具有研究价值。

二、伞形信托的概念

1.伞形信托

所谓的伞形信托，就是借鉴伞形基金的形式，在一个信托通道下设立多个交易子单元，每一个交易的子单元都由一个劣后级客户和一个优先级客户组成，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资到股市当中。因此，伞形信托是具有杠杆性的，与融资融券相比，融资融券杠杆比例接近1：1，而伞形信托杠杆比例可以达到3：1。

2.伞形信托的特点

（1）便捷性

伞形信托的设立具有便捷性，由于伞形信托下设的子信托共用母信托同一账户，开户时间相比单一账户的融资融券节省了五到六天。

（2）灵活性

伞形信托的应用具有灵活性，伞形信托可以在母单元下开设多个独立的子单元，有效地避免了银监会关于结构化信托持有单个股票不能超过信托资产净值的20%的规定，投资于伞形信托的子单元更具灵活性。

（3）高杠杆性

伞形信托与其他创新融资工具相比具有高杠杆的特性。不同于融资融券普遍以1：1为杠杆率，市场中较为常见的伞形信托杠杆比率是1：2或1：3。与此同时，伞形信托的优先级资金是银行理财资金，劣后级一般则由普通投资者充当，配资成本在8.1%～8.2%之间，低于融资融券8.6%的平均水平。

3.伞形信托与其他创新融资工具的比较

为了更好地理解伞形信托，在此与其他工具进行了简单的比较：

（1）杠杆比率

通过相关资料发现伞形信托的杠杆率分为1：1，1：2，1：3等几种，目前最长使用的是1：2的杠杆率；融资融券理论上杠杆率为1：1.73，实际上是1：1.37，大部分文献当中认为融资融券杠杆率接近1：1；约定购回式业务和股票质押式回购业务的杠杆率分别是1：1.45和1：1.5。因此，伞形信托大于股票质押式回购交易大于约定购回式业务大于融资融券。

（2）融资成本

融资成本在一定情况下是和杠杆水平相联系的，根据文献资料，伞形信托的融资成本为10%（年化成本，下同）到12%，由于融资融券、约定购回式业务和股票质押式回购交易的杠杆水平接近，三者的融资成本也较为接近，较伞形信托低2到3个百分点。

（3）资金使用周期

资金的使用周期和资金来源最为密切，伞形信托的资金主要来源于银行的短期理财资金，约定购回式交易、股票质押式回购和融资融券这三者的资金主要来自于券商的自有资金，时间限制比较宽泛。但融资融券作为特例，由于其业务对象主要是中小投资者因而资金使用期限最短。因此在资金使用周期上，周期最短的是融资融券，其次是伞形信托，再次是约定购回式交易和股票质押式回购。

（4）融资风险

一般而言，伞形信托的预警线最高，这说明同样的资产参利用上述四种工具进行投资，伞形信托是最先出现抵押物不足预警和强行平仓的品种。因而，相比较而言伞形信托风险最大。

三、伞形信托影响作用的研究现状

伞形信托，作为2009年才兴起的创新融资工具，针对它的研究目前并不多见，有关伞形信托的现存文献中大多数为定性分析，缺乏实证研究。在现存文献中，杠杆性也被认为是伞形信托对A股市场产生影响的重要因素。诸多学者认为创新融资工具中，融资融券等都具有杠杆性，但伞形信托杠杆率可以达到三倍，这使得伞形信托对股票市场的推动作用变得过于猛烈，造成了股价的过度膨胀，成为多数学者认为伞形信托对于A股市场影响弊大于利的依据。

上述的研究，重在揭示牛市当中，伞形信托过度助涨的作用。在熊市当中，伞形信托同样存在助跌的作用。从实际表现上看，2015年1月末A股大跌，此番调整中伞形信托融资仓承受了极大的爆仓风险。

总的来看，现存文献对伞形信托的分析认为，虽然伞形信托自身具备设立便捷、应用灵活、高杠杆率的特点，但作用于A股市场，其助涨助跌性更为突出，增加了证券市场的波动性，也因此存在了很短的时间便退出了市场。

四、总结

伞形信托作为新兴的创新融资工具，其产生到退出仅仅经历了几年的时间，它留给人们的印象更多的是在股市当中突出的助涨助跌作用，造成了股市过大的波动性。因此，伞形信托投资股市，被证监会强令叫停。从伞形信托退出市场前的近两次股市行情来说，伞形信托投资股市对A股市场产生了巨大的影响，虽然其具有积极影响，但其令助长助跌的作用使伞形信托终没有逃过退出市场的命运。

参考文献：

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[4]宋奕青.“两融”危途[J].中国经济信息，2015，Z1：68-69.

[5]郭娅.上海股票市场波动性的实证研究[D].浙江大学，2004.

作者简介：郑博雅，河北大学经济学院，研究方向：经济学。

宋海涵，河北大学经济学院，研究方向：金融学。