股权众筹的退出方式探讨

王阿娜

摘要：股权众筹是基于互联网的小额再融资的快速机制，推进了大众创新创业。从国内外股权众筹发展的实践看，退出难问题正在制约着行业的发展。文章主要分析了股权众筹退出的主要方式，包括上市退出、新一轮融资退出、并购退出、股权回购退出和股权众筹生态圈退出，提出众筹企业应在发展到一定程度后，努力寻求更高层次的投资者进入，确保股权众筹者增值退出。

关键词：股权众筹；退出方式

股权众筹是众筹方以出让一定比例股份的形式，向大众进行小额融资，投资者投资入股并以股份或分红的形式获得收益。2015年3月11日，国务院办公厅印发的《关于发展众创空间推进大众创新的指导意见》中明确，开展互联网股权众筹试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。2015年，股权众筹呈现较快发展态势。京北智库与上海交通大学互联网金融研究所联合发布的《2015中国股权众筹研究发展报告》数据显示，截至2015年11月底，我国股权众筹的平台共有142家，众筹金额相比2014年有一个较大的增长。

但是，股权众筹在发展中显露出优质项目少、估值定价难、退出周期长等难点。其中，退出难的问题尤为突出。流动性差导致很高的时间成本，时间成本换取风险回报，风险报酬要求高，筹资成本也高，制约股权众筹行业发展。2011年众筹开始进入中国，2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例，2015年聚募众筹的PP基金和天使客的积木旅行成功退出，数量相当少。

一、股权众筹退出的重要性

（一）有利于投资资本的循环增值

从投资者角度来看，实现价值增值，是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。为了追求资本的持续增值，每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始，因此，每一次的退出都至关重要。众筹股权的退出是某一轮投资活动的最后一个环节，也是下一轮活动的起点；为了增值而投资是股权众筹投资的最终目的。经过资源的整合促进目标企业的创立或发展，在目标企业发展到一定程度时，为了实现高额的利润回报，将其投资的股权在资本市场上变现。

（二）有利于筹资渠道的升级

从筹资者角度来看，股权众筹的有效退出是企业发展顺利的一个见证，也是引入高级投资者的必然要求。关于股权众筹的定位，中国人民银行金融研究所所长姚余栋生动比喻道，如果把主板市场、创业板、中小板比作大学阶段，已经蓬勃发展的新三板可能就是高中阶段，新四板是属于初中阶段，股权众筹就是帮助企业成长的幼儿园或者是小学阶段。在企业初创期，融资难，资金需求小，众人拾柴火焰高，股权众筹给企业提供了必要的启动资金。当企业步入快速发展阶段时，需要引入资金更雄厚、专业性更强、资源整合能力更强的风险投资机构，为企业下一阶段的上市融资创造条件。

（三）有利于活跃大众投资市场

从行业发展角度看，股权众筹的退出也是活跃整个大众投资的必然要求。如果资金的退出渠道顺畅，投资者通过投资-退出-再投资，有利于及时放弃亏损企业的投资，转向优质企业的投资，实现资金循环增值；众筹者和投资者可以及时放弃服务不佳的股权众筹平台，转向服务好的平台。投资者在选择与放弃中得以成长，众筹者在主动被退出与被动被退出的压力下寻求快速发展，众筹平台在被放弃的压力下提升服务，创造增值，整个行业形成良币逐劣币的的良好局面。

二、股权众筹退出的国际借鉴

（一）众筹股权退出的方式

澳大利亚、美国、英国、以色列等国家从2011年开始，已经陆陆续续有股权众筹项目成功退出。澳洲众筹平台ASSOB（澳大利亚小规模融资板块）上的Glen Iron是第一家成功退出的企业，通过四次众筹，该公司成功筹到210万澳元，2011年，以Strategic Minerals Plc为名在伦敦另类投资市场上市。美国MicroVentures平台上的Republic Project在19个投资者中筹得10万美元，2013年被Digital Generation收购，该平台声称这是美国第一个股权众筹成功退出案例。英国，E-Car Club在2013年通过Crowdcube平台向63位投资人众筹了10万英镑，而这家公司已经被欧洲最大租车和移动业务公司Europcar收购，这是英国众筹市场中退出投资最快的案例。私人茶品定制项目“5CUPS and some sugard”在2013年6月从742位个人投资人中获得30万欧元的投资，之后提出回购当时投资出售的股份。Companisto平台上超过98%的投资者投了赞成票，最终获得45%的回报。以色列每年产生700到800个初创公司，因而被称为创业国家，也成为了世界上仅次于美国的第二活跃的创业地。以色列也是世界上最成功的投资众筹平台之一OurCrowd的诞生地。机械外骨骼ReWalk在2013～2014年间通过OurCrowd平台筹集了330万美元，2014年9月在纳斯达克上市，筹资3630万美元。在18个月内Our crowd的授信投资人就获得了5位原投资的收益。

（二）众筹股权交易市场的建设

荷兰已经建立了基于众筹平台的股权交易渠道，例如平台symbid允许参与众筹的人向其他投资者出售股份。华盛顿立法者和监管机构已经开始为风险投资交易所建立一个框架，让它们不受制于纽约证券交易所（New York Stock Exchange）和纳斯达克股票市场（NasdaqStock Market）必須遵守的许多严格交易要求。日本证券交易商协会正在建立一个交易系统，实现众筹股权的转让。伦敦积极推进建立新型且监管力度较少的风险投资交易所，如另类投资市场。

从国外的股权众筹的退出情况来看，公开上市退出、股权回购退出、被收购退出等均有成功的案例，其中，被收购退出是一种更为常见的渠道。为促进股权的交易，不少发达国家都正积极推进众筹的股权交易系统的建设。当然，退出难仍然是国外股权众筹发展的一个瓶颈。根据快速发展的AltiFi数据和法律公司Nabarro的第一次全面调查，2011到2013年间通过股权众筹平台融资的五分之一公司破产了——损失了投资者的资金。

三、众筹股权的退出方式分析

（一）上市退出

上市退出包括在主板、创业板、新三板、区域性股权交易中心等实现退出。首先，公开发行股份是众筹投资人和创业者最乐于见到的退出方式。由于证券市场的杠杆作用，公司一旦上市，投资人所持有的股票可以获得爆炸性的增值，一旦抛出即可获得高额的资本收益。目前，国内尚未有股权众筹成功IPO的披露案例。其次，通过上海股权托管交易中心等股权交易中心实现众筹股权的流通，投资者也能够顺利实现退出。目前，京北众筹已分别与上海股权托管交易中心、北京股权交易中心进行战略合作签约，对在京北众筹上成功众筹的项目进行登记、挂牌并尝试进行基金份额转让；浙江股权交易中心设立了浙里投；贵阳已经成立众筹交易所；深圳联交所将推出股权众筹托管登记转让业务等。此外，将众筹与四板、五板对接，通过全国性或区域性数据互通式股权众筹交易市场或互联网金融资产交易中心也是推进众筹股权交易流通的一种思路。京东、阿里、平安对应的众筹平台已经在对接中国证券登记结算有限公司的系统，并且被认为此举将打开非上市公司股票进行公开交易的可能性。

（二）新一轮融资退出

股权众筹平台的定位应该是为初创企业的创业起步提供原始的数额相对较小的资金，投资方也往往没有足够的耐心等待，投资周期短。当众筹企业发展到一定程度时，需要引入更加专业的、资金量大的VC或PE。在这轮融资中，众筹股权的投资者可以顺利退出。“36氪”提出了“下轮氪退”，该机制规定，选择采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后，该企业在两年内的随后两次正式融资，本轮股东均有选择退出的权利；如最终交割后的2年内，融资公司未发生任何一次正式融资，则退出期延长至最后交割后的3年内。2015年10月，天使客上的“积木旅行”获美国风投机构投资，41位股权投资者在投资8个月后悉数退出并获得5倍投资回报，天使客宣称这是国内首个全部成功退出的案例。2015年12月，聚募网上的轻松妈妈和银多资本也先后获得下一轮融資。

对于成长性好、发展潜力大的项目，在众筹资金的支持下得以启动。有了一定的市场资源和发展基础，可以积极主动引入风险投资。在VC或PE进入的同时，众筹股权可以顺利退出。实践经验表明，这是一种切实有效的退出现实方式。能否借助该方式退出，取决于项目自身是否得以顺利启动，未来的发展空间是否足够大，创业团队是否有足够的能力推进项目发展。

（三）并购退出

众筹的初创企业发展到一定程度时，可以打包并入行业内实力强大的企业，寻求更大的发展平台。在被并购的过程中，股权众筹的投资者可以顺利退出，实现资本增值。并购是众筹投资主要的退出方式。美国、英国的股权众筹已有不少成功采用该种退出方式。

（四）股权回购退出

股权回购是指按照投资协议的规定，在投资期限届满之后，由众筹企业购回投资人所持有的公司股权，或者事先未有协议，众筹企业的大股东在征得众筹投资者同意时，回购众筹投资者手中的股权。2015年8月中旬，聚募网得知PP基金的大股东有意向收购整个项目，根据投资协议，聚募按照投资额加权平均的方式投票表决，最终有95%以上的投资人愿意退出，按照聚募投资协议中规定的一致行动原则，所有众筹股东共同退出获得2倍回报。这种退出方式的收益往往比不比不上IPO所实现的投资收益，但是操作简单快捷，风险较低，在让投资人的投资收益有所保障的同时，也可以让创业者在公司进入正常发展阶段后重新收回公司的所有权和控制权。

（五）股权众筹生态圈退出

股权众筹平台的社群化、系统化、生态化趋势愈发明显，依赖内部社群关系，建立以平台为载体的股权交易机制，可以实现众筹股权流转。通过众筹平台，投资人与潜在的购买者私信对接，商量股权买卖问题，达成股权转让。目前融都众筹系统开辟了一个论坛，旨在给未上市企业搭建一个股权流通的渠道，让买卖双方得以相遇。线上主要做信息服务，线下做融资顾问团队议价撮合。京东成立的众创学院，投资的3W咖啡也是在打造生态圈。但是，这种退出方式的合规性有待政策的进一步放开。目前，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》明确禁止平台提供股权转让服务，虽有利于避免资金池的产生，但同时抑制投资者通过一对一或者一对多等形式转让其持有的股权来盘活资产的合理需求。

四、结论与展望

通过互联网平台向公众募集少量资金，有助于为中小微企业开拓新的融资渠道。股权众筹周期长，风险高，流动性问题是行业发展的瓶颈。作为舶来品，澳大利亚、美国、英国、以色列等先行者的股权众筹的退出方式具有借鉴作用，IPO、下一轮融资、被收购等方式被实践证明是具有可行性，且能够给投资者带来明显的效益。在我国，上市退出尚未有成功案例；新一轮融资退出、并购退出都是在初创企业发展态势良好时，为寻求更加专业的投资主体或发展平台而采用的有效可行的方式，众筹投资者从中可以获得资本的增值，顺利退出；股权回购退出往往基于投资协议，在满足相应条件时启动退出程序，对投资者来讲，退出更加有保障；股权众筹生态圈退出基于众筹平台生态化的社区，建立互联网交易平台，方便快捷，但存在不合规的风险。从源头上看，项目的质量仍根本上决定着股权众筹的退出，资本是逐利的，优质项目一定是资本追逐的对象；从融资顺序上看，企业应在不同的发展阶段选择与其相匹配的筹资方式，这也是资本流动性的内在需求。

2015年3月，全国两会期间，“开展股权众筹融资试点”被写进《政府工作报告》，并列为金融改革的内容之一。经过一年的试点实践，2016年，股权众筹在监管、立法上应该有新的突破，明确其法律地位。2015年12月25日，国务院政策例行吹风会上，《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》明确了2016年发展资本市场五项重点工作，股权众筹融资试点作为其中一项重点工作。未来，在有一定监管框架下，股权众筹应该要打破200人的限制，在股权众筹平台上发起公募，实现真正的众筹。目前，公募众筹有平安的普惠众筹、京东的东家和阿里的蚂蚁达客，未来还望继续扩大。随着注册制改革的推进，会带来更多股权投资退出通道的开放。创业板、新三板市场、基于互联网的区域性的众筹股权交易平台等多层次资本市场的不断建立与完善，将慢慢实现众筹股权交易的公开性和流畅性。未来，期待一些大的公募股权众筹平台能够建立健全基于互联网的内部交易平台，这将大大推动众筹股权的流通，激发整个股权众筹行业的大发展。

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（作者单位：华侨大学厦门工学院）