浅谈我国并购基金风险控制策略

杨蓉晖

【摘 要】近年来，我国并购市场的交易规模及数量增长迅速，作为一种兼并重组融资的新模式，并购基金在并购市场中发挥着越来越重要的作用。为了能够更好地促进我国并购基金发展，我国政府不断努力，通过出台相关政策等方式进行扶持并取得了一定的成绩。但是在我国并购基金不断发展的同时，其所存在的风险也日益凸显出来，必须有效控制风险才能够保证资本市场良性循环。本文在并购基金流程基础上对我国并购基金风险控制进行了讨论，首先文章阐述了并购基金的相关概念，然后探究了我国并购基金的运作流程，之后指出了我国并购基金存在的几点问题及风险，最后提出了一些风险控制策略以达到提高对并购基金管理效率的目的。

【关键词】并购基金；风险控制

一、并购基金的相关概念

1.并购基金的定义

并购基金是私募股权基金的一种，是指以合并或实际控制目标企业为目的，通过向特定投资人募集资金，以受让目标企业未上市股权、收购资产、承接债务等方式，获得对目标企业的控制权，然后对其进行重组改造。待目标企业发展增值后，通过上市、转售等方式出售。

2.并购基金的分类

根据并购基金资金来源分类可以将并购基金分为：国有资金为主导的基金、海外资金为主的基金、中外合资产业投资基金及民间的准私募股权投资基金四类；根据并购基金是否获得被投资企业控制权，可将并购基金分为参股型并购基金和控股型并购基金。控股型并购基金的运作模式以获得被投资企业的控制权为目的，并以此主导目标企业的整合、并购重组及并购后运营，是并购基金的主流模式。

二、我国并购基金的运作流程

1.设立阶段

并购基金设立阶段主要任务是对并购基金的组织形式进行构建，现阶段我国并购基金的组织形式主要包括公司制、有限合伙制和契约制三种。在这一阶段如果想要设立公司制基金必须在公司法的基础上，先由发行基金单位对资产进行筹集，之后再将资产用于股权基金投资中去；如果想要设立有限合伙制基金，必须以合伙企业法为基础进行设立，在组织结构中主要包括有限合伙人和普通合伙人。其中有限合伙人不参与基金日常经营管理活动，只是投资人，而普通合伙人则是双重身份，其不仅是基金的投资者，通常也是基金的管理人，对基金实际运作和日常经营管理负责。一般情况下，相对于有限合伙人来说，普通合伙人投资所占比例很小；如果相应设立契约制基金，基金持有人和基金管理人必须按照二者之间所签订契约对基金资产进行处置，其中基金管理人不但拥有基金财产权更承担相应民事责任。

2.融资阶段

融资阶段是并购基金运行的关键环节，要解决“如何募集，到哪里募集”的问题。从我国市场经济发展大环境角度出发来看，我国并购基金的资金来源主要包括中央国企、保险资本和养老基金、境外资金、地方企业和民营资本等，主要以私募方式进行融资。

3.投管阶段

在这一阶段主要运用参股型并购基金模式和控股型并购基金模式运营。

第一，参股型并购基金运营模式。这种方式是指基金在投入到并购过程中，不以获得标的企业实际控制权为目的，而是为了能够起到协助主导并购方实现企业整合重组的作用通过提供债权或股权融资的方式进行运作。这种运营方式倾向于增值服务以及财务支持。

第二，控股型并购基金运营模式。这种方式在运营过程中目的在于获取标的企业的实际控制权，在取得企业实际控制权以后再实现企业整合重组。这种模式是并购基金的主要运作方式。这两种运营模式在运作过程中存在着一定相似性，唯一区别在于参股型并购基金运作过程中需要对出资份额进行进一步确认，明确在被收购公司股权中的比例，以便于其对相应权利的确认。

4.退出阶段

并购基金不可能一直在投资目标中运作，待时机成熟后需要从投资目标中退出。因此，必须设定科学、合理的退出机制，明确退出规则和退出方式。应当充分考虑目标企业所在国家的宏观经济状况、行业发展状况以及目标企业经营情况后制定基金退出计划，根据实际情况采取公开发行出售所持股权、企业回购等方式进行。

三、基于流程的我国并购基金存在的几点问题

1.并购基金获取企业控制权难度较大

企业的控制权难获是现阶段并购基金运营发展的一大难题，主要从以下几个方面体现出来：首先，国有性质产权问题。一直以来我国政府都对国有性质产权控制和转移给予高度重视，在审批程序上不仅程序繁杂，而且审批非常严格，同一地区产权转移就非常困难，跨地区则面临着更多障碍，直接增大了并购基金获取国有企业控制权的难度；其次，职业经理人市场有待完善。我国有相当一部分民营企业的管理人和创始人为同一人，其所注重家族传承，如果企业平稳发展企业创始人一般不会考虑出让自身控制权。这些情况都会直接或间接地对并购基金的整合能力产生制约作用。

2.并购基金融资和退出渠道单一

从并购基金融资角度出发，由于并购交易不仅所需资金数量大，而且时间也相对较长，所以并购资金投资运作时为了能够尽可能地提高收益率通常采用杠杆收购。但是由于我国并购基金发展时间较短，基金规模存在一定局限性，企业并购融资工具单一且发展很不成熟。尽管国内已经放开了商业银行并购贷款的限制，但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定商业银行在发放并购贷款时，“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”。同时国内债券市场，企业债券发行、审批较为严格，并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。由于融资工具狭窄，限制了并购基金的投资规模和收益率。

从并购基金退出渠道角度出发，近些年来，我国资产市场虽然已经呈现多層次趋势，为并购基金退出提供了渠道，但是退出渠道过于单一，股权转让市场受外界因素影响较多，并购基金运作所针对的企业基本上都具有一定的规模，这样一来就会造成一些有购买意向的投资者难以承受压力，致使并购基金退出困难。

3.并购融资基金中介机构缺位

虽然近些年来我国金融中介服务市场稳健发展，但是该市场倾向于发展二级市场的经纪和交易活动或自主投资项目，对并购业务重视度较差，不仅不注重专业人才的配备，而且在业务配置上也做得不够，直接造成在并购基金运营过程中工作效率低下的情况。同时，我国会计师事务所和律师事务所等其它中介机构相对于国外一些发达国家来说也存在一定滞后性，无法为并购业务提供优质的系统规划、详细战略分析及财务状况分析服务。

4.并购融资基金管理人才缺失

并购基金管理人才与并购基金是否能够高效运营有着直接关系。现阶段，我国不仅并购基金发展时间较短，而且仍然没有建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，致使一些技术人才缺乏机会了解和掌握最新知识和运作经验。同时，由于受到我国特殊的人才体制、户籍制度，有相当一部分技术人才流动受到限制，难以全面推進并购基金顺利发展。

四、我国并购基金主要风险

1.系统风险

系统风险可以导致整个金融体系崩渍，我国并购基金系统风险主要包括：市场风险、利率风险、宏观经济风险、社会风险以及法律风险等。第一，市场风险。并购基金市场风险主要受到投机资本、通货膨胀、经济周期和影响经济增长的不确定性因素影响，如互联网泡沫破灭致使股市暴跌直接对并购市场收益率造成一定影响；第二，利率风险。利率风险是由货币市场利率水平变化产生的，市场利率的变化直接使并购融资和企业债务成本增加进而产生风险；第三，宏观经济风险。最典型的例子就是全球经济危机致使股市暴跌引起并购基金管理风险；第四，社会风险。社会安定则经济稳定，社会如果动荡不安就会间接影响资本市场的稳定发展，进而引发风险；第五，法律风险。如果并购法和税法发生一定变化，资本市场就需要一定时间去调整，在此期间如果出现资本市场资金链断裂情况就会使一些金融机构发生债务危机引发并购基金风险。

2.财务风险

财务风险主要包括债务风险、贷款风险、垃圾债券融资风险以及资本结构风险四大类。预期的财务危机成本与并购基金的杠杆比率成正比关系。并购基金在运作过程中财务杠杆可以被视为是一把双刃剑，虽然有可能会带来高风险，但是收益也通常可观。

3.委托代理风险

并购基金投资者、并购基金管理人以及目标企业都是并购基金市场的重要组成部分，这三者之间存在着双重委托代理关系。第一重委托代理关系主要涉及到并购基金投资者和并购基金管理人，主要体现在并购基金的组织治理环节；第二重委托代理关系涉及到并购基金管理人和目标企业，体现在并购基金投资管理阶段。委托代理风险主要表现为道德风险，主要是由于并购基金的投资策略的隐蔽性，并购基金信息披露约束机制差等原因造成，此类风险在一定程度上制约着并购基金稳健发展。

4.营运风险

并购基金运营风险指的是由于基金收益没有达到基金投资人预期目标所产生的风险、基金投资人在进行收益分配过程中存在的风险以及基金净值损失的风险。营运风险在一定程度上是难以避免的，因为外界因素在不断变化，系统风险、财务风险、委托代理风险都有可能引发运营风险。

五、对于控制我国并购基金风险的几点建议

1.完善并购基金法律法规体系

第一，政府相关部门应当积极完善并购基金法律法规体系，对市场化和政策性并购基金的组织形式及治理机制等相关事项进行细化和明确，使我国并购基金组织在结构设计上有章可循，提高其规范性；第二，在相关法律法规中还应当严格要求并购基金管理人的资质条件，对于不符合条件的组织要严肃处理，保证并购基金组织的质量，为并购基金良好运营奠定坚实的基础；第三，重视对并购基金相配套信息披露制度及监管机制的构建。政府相关部门要着重分析并购基金特点，有针对性的制定信息披露制度。同时，政府还应当建立并购基金主导监管部门，并给予该部门一定权力，使其具有独立性。在开展监管工作过程中安排足够的人员采取披露信息审查、实地调查等多样化形式起到有效监督和约束作用，间接达到控制和防范并购基金管理风险的目的。

2.加强对并购基金约束机制的设计

并购基金组织可以通过基金投资限制、建立钩回机制、承诺出资与终止承诺条款等方式对并购基金约束机制进行设计。第一，投资限制。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中投资人应当进一步明确和约定并购基金的投资区间、投资模式、投资时间以及投资金额等内容，直接对并购基金运作进行约束；第二，钩回机制。并购基金在运营过程中如果出现投资亏损，基金组织可以通过将以往盈利补偿到项目亏损中来，钩回机制的建立在一定程度上能够促进组织对项目给予高度重视，促进其风险意识增强，进而间接为有限合伙人的利益提供一定保障；第三，承诺出资与终止承诺条款。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中，投资者通过承诺出资与终止承诺的条款，对其要投入并购基金的总资金额度作出承诺，虽然做出了承诺，但是待投资项目确定时才进行出资。如果并购基金组织出现违法违规行为，投资人可以通过合伙人会议投标表决方式终止承诺，这样在一定程度上可以对并购基金管理进行约束。

3.优化并购基金运作流程

第一，并购基金组织应当充分战略的科学性。虽然并购基金组织已经在确定目标企业之前就制定了，但是在确定目标企业之后应当对基金运作策略可行性进行进一步考察，将可能发生的情况进行整合，通过会议等形式进行修改，将风险降到最低；第二，实现全过程风险管理。并购基金组织不应当在风险发生后才进行控制，而是应当构建基金运作过程中每个阶段的风险管理体系，对风险管理组织结构设计、管理方式、运营方式等要严格把关全面开展风险预警、风险监测、风险评价、风险控制工作。

4.实现资源良好整合

首先，并购基金组织应当采取一定措施加强与目标企业之间的沟通交流，可以充分利用现代化信息技术与目标企业人员实现信息资源共享，相互交流信息，进而达到控制和防范风险的目的。同时，在与目标企业进行良好的协调沟通之后，并购基金组织还可以采取选择人才派驻董事会、监事会等并进行高层重组的方式来保证并购基金稳健运营，控制风险；其次，并购基金组织应当积极学习国外发达国家在此方面的成功经验，积极建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，尽可能地为技术人员提供机会进行深造和学习，使其能够充分掌握最新知识和运作经验，为并购基金稳健运营奠定坚实基础。

5.构建激励机制

并购基金组织可以通过构建激励机制的形式来激励合伙人，在构建激励机制时要充分考虑投资收益这一关键点。如果并购基金组织能够完善投资收益机制更能够提高激励效果，大大降低委托代理风险。对此，组织可以采取设置浮动式计提比例的形式进行激励，这种方式主要是根据并购基金年化收益率情况进行基金投资收益计提。这样以来，更能够提高并购基金组织的工作积极性及其投资的谨慎性，进而达到降低并购基金风险的目的。

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