货币紧缩政策对上市公司投资行为的影响

沈晏妮

摘要：2006年以来，央行一直实行紧缩性货币政策，对我国不同行业上市公司的投资行为产生了一定影响。文章基于2007～2014年上市公司面板数据，研究发现紧缩性货币政策会降低公司内部流动性；对全部上市公司的投资行为无显著影响，但分行业研究时，会导致大部分行业上市公司投资行为的缩减；信息传输软件和信息技术服务业上市公司的投资行为对货币政策最敏感，其次为农林牧渔业和采矿业；公司内部经营活动产生的现金流对上市公司的投资行为影响更大。研究结果为央行使用宏观货币政策工具和企业调整微观财务政策提供了支持。

关键词：货币政策；投资行为；面板数据

一、引言

随着经济市场化的进程，企业投资已经成为我国投资的主体，货币政策的调控重点转为企业的投资行为。针对2006年上半年我国投资过热的现象，央行频繁变动货币政策工具，从2006年7月5日至2008年6月25日先后上调法定存款准备金率19次，法定存款准备金率从最初的6%变为17.5%。面对严峻的货币政策环境，企业该如何调整投资行为是值得关注的问题。

本文的目的在于研究货币紧缩政策对不同行业上市公司的投资行为有哪些影响，这一方面能够考察宏观经济政策对微观企业财务行为的影响，评价其政策效果；另一方面能够为央行制定宏观货币政策和企业调整微观财务政策提供一定的依据。

二、文献综述

有关货币政策影响企业的微观财务行为得到了许多文献的验证。刘飞认为在货币政策紧缩时期，非国有上市公司的银行贷款下降幅度更大，应付的商业信用上升的幅度更大，而总负债比率的变动则没有显著差异；规模较小的上市公司银行贷款下降的幅度更大，商业信用规模无显著变化，总负债比率下降幅度也更大。张西征，刘志远，王静采用面板向量自回归技术，发现货币政策对公司的投资影响既存在需求效应又存在供给效应，对低融资约束公司投资影响的需求效应强于高融资约束公司，对高融资约束公司投资影响的供给效应强于低融资约束公司。彭方平，王少平应用非线性光滑转换面板数据模型，发现我国货币政策对公司的投资传导具有显著的非线性效应，当公司利润率处于6.75%左右，利率传导渠道效应最弱，信用渠道最强；当公司利润率小于-12%或大于25%左右，利率渠道最强，信用渠道最弱；在两机制间，传导效应存在显著的非线性光滑转换。张军，方洪生认为，只有控制住M1增长才能控制住实际投资增长。隋珊珊，赵自强，王建将以2007年上市公司为研究对象，发现未发行短期融资券公司有更严重的融资约束，其投资现金流的敏感性低；发现短期券与增发配股有利于降低对银行借款的依赖性；发行短期融资券有利于抑制过度投资行为。陆宇建，洪义曼认为货币紧缩政策显著降低了上市公司内部流动性和投资规模；规模小的公司投资规模对流动性的敏感度强于规模大的公司；投资规模对筹资活动现金流量的依赖性更强。陈艳以中国A股市场制造业上市公司2007～2011年的数据为样本，实证发现企业投资机会和新增投资支出与经济危机具有显著负相关关系，货币政策对企业的投资机会和投资支出具有正向调控作用，宽松的货币政策能够有效降低企业的融资约束，提高企业的新增投资支出。钱燕认为紧缩的货币政策对我国企业的投资支出有显著影响；货币政策的调整对国有企业、小企业、低担保能力企业的影响大于非国有企业、大规模企业、高担保能力企业的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）货币政策与公司内部流动性

货币政策的传导渠道主要分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要是通过市场利率来影响投资收益率，从而影响公司的投资决策。信贷渠道主要是通过影响商业银行的可贷资金量及公司的资产净值，从而影响公司的投资决策。我国利率市场化进程仍在推进中，因此货币政策的货币渠道发挥作用很小，主要是信贷渠道发挥作用，从而商业银行借款仍然是我国上市公司资金的重要来源。紧缩性的货币政策会导致商业银行的存款准备金率上升，可贷资金量减少，同时也会缩减公司的资产净值。伴随着外部货币供给的减少和内部资产的减值，企业的资金流动性会下降。基于以上分析，提出以下待检验假设。

假设1：紧缩性的货币政策会降低上市公司的内部流动性。

（二）货币政策与公司投资行为

由新古典资本需求理论，可知第i家公司在t时刻的资本存量需求模型为：

其中，Ki，t表示公司净资本存量，Yi，t为公司实际产出，UCi，t表示公司的资本使用成本，Hi，t为公司的技术进步，可以引入时间虚拟变量来衡量。

用小写字母分别表示相应变量的对数形式，公式（1）式变为：

对公式（2）進行一阶差分有：

记公司i在t期的投资率为t期净资本存量变化与t期折旧率之和，即

（4）

其中，Ii，t=Ki，t-Ki，t-1，为公司的净资本投资。

将公式（3）带入公式（4）中：

在公式（5）中引入面板模型的个体效应ui和时间效应λt，其中表示技术进步的变量Δhi，t可以用时间效应变量λt来代替，公式（5）变为：

根据Fazzari和Athey的研究，在上述投资模型中加入一些金融变量能有效的增强模型解释能力，本文将净现金流引入模型，考虑到对公司本期投资产生影响的为上期的净现金流，因此将t-1期的净现金流cfi，t-1引入模型：

Eisner and Nadiri基于公司的实际运作，得出结论：实际销售额Si，t是公司的实际产出Yi，t的一个很好的替代变量。实际销售额无法从会计报表中获得，一般情况下，利润表中的营业收入能基本反映企业的当期销售额情况。因此本文用营业收入REVi，t来代替公司实际产出Yi，t。模型（7）进一步变形为：

从模型（8）中可以看出：公司的投资行为与营业收入、资本使用成本、净现金流量和折旧率相关。我国利率机制不够完善，企业间相互借款无法实现，同时增发新股进行股权再融资难度大，因此，银行贷款仍是我国上市公司融资的主要渠道。紧缩性的货币政策减少了商业银行的可贷资金量，提高了公司资本使用成本，影响了企业的筹资活动，进而对公司的投资行为产生影响。基于以上分析，提出以下待检验假设。

假设2：紧缩性的货币政策会减小上市公司的投资规模。

假设3：在货币政策紧缩时期，筹资活动产生的现金流量对公司的投资行为产生的影响更大。

（三）公司类型与投资行为

根据中国证券监督管理委员会2012年10月公布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，将我国的上市公司共分为19个门类：农林牧渔业、采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、信息传输软件和信息技术服务业、金融业、房地产业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施管理业、居民服务修理和其他服务业、教育业、卫生和社会工作业、文化体育和娱乐业、综合类。当中国人民银行实施紧缩性的货币政策时，通过信贷渠道，使得商业银行的可贷资金量减少。此时商业银行发放贷款时，会综合考虑借款企业的各方面情况，规模大、信用好的上市公司会获得银行的青睐，他们更容易获得贷款资金。我国上市公司种类繁多，各行业规模不同，资金需求不同，如电力热力燃气及水生产和供应业基本都是国有企业，他们规模庞大；房地产业投资收益较高，资金需求量大，银行会更愿意贷款给这类企业。因此基于以上分析，提出以下待检验假设。

假设4：在货币政策紧缩时期，不同行业上市公司的投资行为对货币政策的敏感程度不同。

四、实证分析

（一）研究方法

本文研究的是紧缩性货币政策对上市公司投资行为的影响，其中上市公司的财务数据包含了截面、时期和变量三维信息，为面板数据，因此本文将使用Panel Data模型，利用Panel Data模型可以构造和检验比以往单独使用横截面数据或时间序列数据更为真实的行为方程，可以进行更加深入的分析。

（二）变量选择

本文将遵循国内外大多数研究的思路，以当期固定资产的净增加值与期初固定资产净值的比值来衡量上市公司的投资规模，其中当期固定资产的净增加值为期末固定资产净值与期初固定资产净值的差值。

自2003年起，为了应对局部投资过热的情况，我国央行不断调整法定存款准备金率，将法定存款准备金率作为主要的货币政策工具。法定存款准备金率能有效的影响商业银行的可贷资金量，进而影响企业的融资难易程度，最终影响企业的投资决策。因此本文将法定存款准备金率作为衡量货币政策的指标。央行上调存款准备金率为紧缩性的货币政策。

根据模型（8）可知，变量的选择还包括上市公司的营业收入、净现金流量和折旧率。营业收入可以从上市公司的利润表中获得。净现金流量包括营业活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量和投资活动产生的现金流量，均可以从上市公司的现金流量表中获得。折旧率的计算为公司财务报表中的累计折旧与期初固定资产净值的比值。

（三）数据处理

本文的上市公司财务报表数据来源于同花顺iFinD数据库，宏观金融数据来源于新浪财经网站。为了确保数据的有效性，对样本的处理遵循以下原则：1.由于我国新企业会计准则于2007年1月1日开始实施，为了保证适用会计准则的一致性，本文采用样本公司2007～2012年6个年度的数据。2.选取在上海和深圳两个交易所上市的公司数据。3.剔除ST和PT类及金融类上市公司数据。4.剔除相关数据缺失和数据明显异常的上市公司数据。5.中国证监会颁布的新的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》中，类别居民服务、修理和其他服务业暂无上市公司，数据无法获得，因此本文将该行业也剔除。6.剔除固定资产投资率为负数的公司，最终剩余9个行业，分别为农林牧渔业、采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业（以下简称水电气业）、建筑业、批发零售业、交通运输仓储和邮政业（以下简称交通业）、信息传输软件和信息技术服务业（以下简称信息业）及房地产业。7.由于中央银行频繁变动存款准备金率，年度数据无法得到，本文以天数为权重，年度存款准备金率数据加权平均计算得到。

（四）模型建立

1. 验证假设1的模型

为了检验假设1的正确性，建立如下模型：

其中，LRi，t为公司内部的流动比率，大小为流动资产与流动负债的比值。Rt为法定存款准备金率，其数值大小由中国人民银行确定。εi，t为随机误差项。

若中央银行采取紧缩性的货币政策，法定存款准备金率Rt增大，公司内部的流动性趋近，LRi，t值变小，这就要求α1的数值为负数。即：如果α1<0，则假设1（紧缩性的货币政策会降低上市公司的内部流动性）正确。

2. 验证假设2和假设4的模型

为了检验假设2和假设4的正确性，根据模型（8）建立如下模型：

其中，Ii，t为固定资产投资，数值等于（期末固定资产净值—期初固定资产净值）/期初固定资产净值。REVi，t为营业收入，从利润表中获得。CFi，t-1为净现金流，从现金流量表中获得。DEi，t为折旧率，数值等于累计折旧/期初固定资产净值。

本文先用全部样本数据进行回归，再将样本数据按照行业来进行分类，用分類后的数据分别进行回归。若中央银行采取紧缩性的货币政策，法定存款准备金率Rt增大，上市公司的投资行为缩减，Ii，t减小，这就要求β1的数值为负。即：如果β1<0，则假设2（紧缩性的货币政策会减小上市公司的投资规模）正确。本文接下来将用分行业后的数据分别进行回归，如果发现β1数值的大小不同，则说明假设4（在货币政策紧缩时期，不同行业上市公司的投资行为对货币政策的敏感程度不同）正确，并且可以比较β1数值的大小，绝对值大的说明该行业对货币政策的敏感程度更大。

3. 验证假设3的模型

为了检验假设3的正确性，建立如下模型：

其中，CFFi，t-1表示上期筹资活动产生的现金流量，可从利润表中获得。CFOi，t表示上期经营活动产生的现金流量，可从利润表中获得。

若中央银行采取紧缩性的货币政策，法定存款准备金率Rt增大，使得商业银行的可贷资金量减少，企业的资产净值减少，影响到企业的筹资活动和经营活动，企业筹资活动和经营活动的现金流减少，CFFi，t-1减小，CFOi，t减小，企业的投资规模也会相应的减小，Ii，t减小，这就要求γ3、γ4的数值为正，且筹资现金流与货币政策的关系更为紧密，说明γ3的数值应该更大。即：如果γ3>γ4，则假设3（在货币政策紧缩时期，筹资活动产生的现金流量对公司的投资行为产生的影响更大）正确。

4. 变量描述

上述模型中变量分别与表1对应。

（五）实证结果

1. 假设1的实证结果

根据模型（9）的设定，对全部数据进行面板回归。经过检验采用固定影响变截距模型，得到α1的估计结果为-0.0023，F值为9.15，在1%的水平上显著。α1的数值为负，表明法定存款准备金率与上市公司的流动性呈负向相关，央行采用紧缩性的货币政策，法定存款准备金率提高，上市公司的流动性下降。实证结果表明假设1正确。

2. 假设2和假设4的实证结果

根据模型（10）的设定，先对全部数据回归，再对分行业数据回归。经过检验采用固定影响变截距模型或不变系数模型，具体结果如表2所示。

整体检验表明，Rt前系数为正数，与Ii，t无显著相关关系，DEi，t前系数为正，与Ii，t在1%的显著性水平下相关，与预期不符。说明对整体行业来说，紧缩性货币政策导致的法定存款准备率的提高对上市公司的投资行为无明显影响，而公司的折旧率对投资行为有较大影响。

分行业检验表明，从系数正负来看，除交通业和房地产业之外，Rt前系数均为负数，说明法定存款准备金率的提高会导致这些行业上市公司的投资行为缩减；从显著性水平来看，法定存款准备金率的变动仅对农林牧渔业、采矿业、制造业和信息业有显著性影响；从系数绝对值大小来看，法定存款准备金率对信息业的影响最大，其次为农林牧渔业和采矿业。综上所述：紧缩性货币政策会显著地减小农林牧渔业、采矿业和信息业上市公司的投资规模，且对货币政策最敏感的为信息业，其次为农林牧渔业和采矿业。紧缩性货币政策对其他行业上市公司的投资规模无显著性影响或并不会减小公司的投资规模。这在一定程度上验证了假设2和假设4。

3. 假设3的实证结果

根据模型（11）的设定，对全部数据进行面板回归。经过检验采用固定影响变截距模型，得到γ3的估计结果为0.0202，γ4的估计结果为0.0773，F值为5.72，在1%的水平上显著。γ3、γ4的数值均为正数，表明筹资活动产生的现金流和投资活动产生的现金流与上市公司的固定资产投资率呈正向相关，筹资和投资活动的现金流增加会导致公司的投资行为扩张。从数值上看，γ4的绝对值大于γ3的绝对值，表明经营活动产生的现金流对上市公司的投资行为影响更大，与假设3不符，说明假设3不正确。

五、结论和建议

本文的研究结合了宏观经济环境与微观企业行为，对国家的宏观经济调控和企业的投资行为具有一定的指导意义，具体的结论和政策建议如下。

（一）主要结论

央行采用紧缩性的货币政策提高法定存款准备金率，会导致我国上市公司内部流动性明显下降。从全部行业角度来看，法定存款准备金率的提高对上市公司的投资行為无明显影响，但从分行业角度来看，紧缩性货币政策会导致大部分行业上市公司的投资行为缩减，其中对货币政策最敏感的行业为信息传输软件和信息技术服务业，其次为农林牧渔业和采矿业。且在公司内部，相比于筹资活动，经营活动产生的现金流对上市公司的投资行为影响更大。

（二）政策建议

1. 央行采用多种货币政策工具

货币政策工具分为法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作，法定存款准备金率是其中最为猛烈的一种货币政策工具，且政策效果难以把握。自2006年以来，我国频繁变动法定存款准备金率，从7.5%上升到2012年的20%，给各类金融机构和上市公司带来了各种的影响。央行可以配合再贴现政策和公开市场操作来实施货币政策，而不是单一的使用法定存款准备金率工具。

2. 上市公司拓宽融资渠道

商业银行贷款是我国上市公司的主要融资渠道，这就导致央行一旦紧缩银根，上市公司会出现融资困难的局面。根据本文上述的分析，信息传输软件和信息技术服务业、农林牧渔业和采矿业这类情况出现的比较严重。这类上市公司应该主动拓宽融资渠道，如利用增发新股、发行高质量债券等资金直接融通渠道。

参考文献：

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[2]张西征，刘志远，王静.货币政策影响公司投资的双重效应研究[J].管理科学，2012（10）.

[3]彭方平，王少平.我国货币政策的微观效应——基于非线性光滑转换面板模型的实证研究[J].金融研究，2007（09）.

[4]张军，方洪生.投资与通货膨胀—紧缩的联系：来自中国的经验证据[J].经济学家，2007（01）.

[5]隋珊珊，赵自强，王建将.紧缩货币政策下我国上市公司投资效率研究[J].经济与管理研究，2010（08）.

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[10]Eisner，R，Nadiri，M. Investment Behavior and the Neo-Classical Theory [J]. Review of Economics and Statistics，1968（50）.