中国经济危机论言过其实

汪涛

当前，市场普遍对中国经济较为悲观，这情有可原。

事实上，中国经济确实面临诸多挑战：虽然政策不断出台，但结构性失衡和周期性因素拖累近几年经济增长逐渐放缓；房地产深度调整和产能过剩导致通缩压力加剧、企业部门资产负债表恶化、债务负担高企。此外，杠杆率快速攀升也使得银行体系面临显著的潜在损失、可能需要清理多年。虽然经常账户顺差依然可观，但资本持续外流、外汇储备不断缩水，人民币仍然面临贬值压力。

最近市场情绪普遍较为悲观，而部分极端看空中国的投资者预计银行体系和人民币汇率会很快崩溃。

最新的极端看空观点主要如下：

悲观论据一：人民币汇率严重高估，有必要通过大幅贬值来促增长。这种观点认为， 人民币升值幅度超过40%，实际有效汇率已严重高估，因此汇率需要大幅贬值方可纠正中国外部失衡。

悲观论据二：中国银行业规模相当于340%的GDP，10%的坏账意味着30%以上的GDP、或超过3.5万亿美元的坏账规模。他们认为， 银行体系的信贷快速扩张，将造成显著的潜在损失，需要政府立刻进行大规模救助。

悲观论据三：中国需要动用外储或新发行10万亿美元以上的货币为银行注资。 正如美联储不得不通过大规模QE来为银行募集6500亿美元的资本，人民银行也需要发行相当于10万亿美元以上的货币为银行注资。

悲观论据四：剔除央行持有的主权财富基金资产（中投公司）和用于為银行注资的部分后，中国实际可用的外汇储备远低于3.2万亿美元，并已经低于IMF认为的合适水平。

但我们认为实际情况并非如此。之所以这么说，这是因为：1）人民币之前被严重低估，在近几年的升值之后目前也仅小幅高估，且决策层无意冒着破坏国内和全球市场稳定的风险引导人民币大幅贬值、促进出口；2）估算坏账损失应基于银行不良信贷、而非银行体系整体资产，实际估算结果比极端看空观点所述的要低得多。更重要的是，目前银行体系流动性充裕、无需一次性确认全部坏账，也不需要马上大规模注资；3）中国无需动用外储为银行注资，也不需要采用美国的救助方式。中国的财政政策可以继续支持经济增长，如有必要，政府可以直接为银行注资、而无需舍近求远；4）目前3.2万亿美元的外汇储备并不包括中投公司的资产（一大部分来自于汇金持股资本利得）以及对银行的注资。

此外，根据IMF综合指标估算，在没有资本管制的情形下，中国需要2.7万亿美元外汇储备来防范外部冲击和攻击。不过中国仍有资本管制，并且可以在实际操作中收紧管制措施，因此实际所需外储规模将小于上述估算。

对于2016年的中国经济，预计经济增速将继续放缓、企业部门资产负债表继续恶化。但鉴于国内储蓄率较高、银行体系流动性充裕、大部分银行及其债权人的国有控股比例较高、且仍然存在资本管制，我们认为短期内爆发系统性金融危机的可能性非常小。也因此，银行得以延缓确认坏账、继续对外放贷，同时可以增加资本金、加快坏账核销的步伐。

此外，我们预计今年人民币仅温和贬值。也许更为重要的是，我们认为中国并不会仅仅依赖动用外汇储备来维稳汇率、抵御贬值压力。正如周小川行长在最近的一次访谈中所指出的，决策层还会在实际操作中收紧资本管制，同时增加汇率波动性。