优化“去杠杆”的思考

张炯

2015年，“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要组成部分走进社会公众视野。在我国经济面临较大下行压力的背景下，有人将金融领域的“去杠杆”归置于20世纪70年代的供给学派的理论背景，也有人称现有的“去杠杆”本质上属于新—轮的“需求紧缩”与新的“计划经济”，但种种说法都没有很好地解释供给侧结构性改革下“去杠杆”的理论内涵，更没有将其要解决的问题清晰地表达出来。因此，有必要对“去杠杆”的理论内涵、实施过程中可能出现的问题与可能的优化方向作出清晰地梳理与分析。

一、“去杠杆”的理论内涵

社会上对宏观经济的杠杆率的思考与计算，大多是基于债务与国内生产总值即GDP的比率进行分析。事实上，金融学领域的杠杆率，从理论上分析是指—个行为主体（非金融公司）的资产负债表的总资产与权益资本的比率（权益乘数），或者用债务总额与权益资本的比率（债务股本比），但是在实际的计算中，由于难以统计可靠的资产总额数据与权益资本的数据，因此才将GDP作为—个替代品来统计宏观经济的杠杆率。这种退而求其次的计算方法，—方面有可能导致对GDP追求的政绩取向与忽视经济发展的结构性均衡，另一方面GDP相对于债务总量的流动性也使得金融机构难以把握杠杆率的真实情况。我国对“去杠杆”的政策导向形成金融风险防范为主的预防姿态，这一点可以在2015年中央经济工作会议的精神中看出，即以“防范化解金融风险”为政策导向，具体而言就是“对信用违约要依法处置。要有效化解地方政府债务风险，做好地方政府存量债务置换工作，完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法。要加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域陛风险的底线。”

对于简单的债务与GDP的比率计算，有人将其分解成两个部分，即“债务/GDP=（债务/总资产）（总资产/GDP）：在不考虑估值效应的情况下，“债务/总资产”也就是所有融资方式中债务融资所占的比例；“总资产/GDP”一方面可以看作是宏观经济中的资本产出比，同时也对应着资本回报率的倒数。由此公式可得出两点结论，即我国经济高杠杆的原因在于投资驱动型经济增长模式，且总投资中债务融资所占比例较高。但是“去杠杆”并不能表明它属于新—轮“计划经济”或者需求紧缩：一方面是市场在资源配置中的决定性作用；另—方面货币政策的初衷是灵活地调节市场的货币需求，因此金融发展的常态是政策追求的目标之一。然而无论是债务与GDP的计算方式，还是公式变体后的计算方式只是从宏观上揭示出现实，并不能很好地解释为什么央行前几年货币的量化宽松政策并没有很好地解决小微型企业的融资难、融资贵，为什么近年股市出现大量的波动，为什么房地产出现了异常价格飙升以及影子银行等一些问题。这就需要我们从金融机构本身以及外部监督对其分析。

二、“去杠杆”的三重困境

随着我国进入经济新常态，政府与企业高负债率的“去杠杆”在实践中可能会面临结构转型、信用风险增加与失业率上升这三重困境。

1.经济结构转型的困境

中央要求防范化解金融风险，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。自2015年中央财经领导小组第十一次会议将“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的五大任务时起，社会上就存有一些争论，即“去杠杆”能否与其它四个任务一起实现。如同宏观经济调控的四大目标很难同时兼顾一样，如果缺少杠杆，企业就会面临转型升级的资金瓶颈；如果杠杆率太高的话，高杠杆就会带来高风险。因此，“去杠杆”并非无杠杆，而是要有适度的杠杆率，且需优化融资结构。央行行长周小川于2016年全国两会期间对此表达出乐观态度，认为可以通过扩大直接融资比重“降杠杆”，提高社会福利和全球协调来压缩产能。但是全球协调必须建立在国外市场需求的基础之上，而近些年的国际市场需求疲软间接证明了这一途径的可行性很低，一定程度上国际市场需求低下反而是造成国内产能过剩的原因之一。此外，“去杠杆”过程中如果过度紧缩信贷，可能导致部分企业出现资金链的断裂，部分项目成为烂尾工程，最直接的影响就是居民收入的增加与就业。因此企业转型的“阵痛”有可能引发社会不稳定，这不仅是企业，也是政府必须注意的问题。

外次，应该重点注意的是政府的债务水平，尤其是部分地方政府债务。根据财政部的数据显示，“截至2015年末，纳入预算管理的中央政府债务lO.66万亿元，地方政府债务16万亿元，两项合计，全国政府债务26.66万亿元，占GDP的比重为39.4%……”全国政府平均债务水平相对国际线而言，仍具有进一步举债空间。但是，部分地方政府的债务水平却已超过警戒线，“截至2016年1月22日，全国绝大部分省份债务率处于安全水平，但贵州省和辽宁省的债务率分别达到120.2%、197.47%，超过了全国人大常委会划定的100%债务率红线，此外，云南省和内蒙古自治区的债务率分别为111.23%、104.7%，也略过红线……国际上对于这些指标有一些大致认可的警戒线。如欧盟对赤字率的要求是不超过3%；美国各州政府负债率的上限是13%-16%；加拿大则不允许地方政府负债率超过25%。”尽管我国人大常委会划定的债务线是100%，但是依旧可以看到，我国部分地方政府的债务水平已经突破警戒线，这与地方政府自身的财政收入结构有很大关系，也与地方政府过分关注经济增长有关。

因此，经济结构的转型背后还有政府自身职能与管理方式的转变，政府与市场关系的处理是经济体制改革的关键，因此在“去杠杆”的过程中，必须重新审视政府的角色定位。

2.信用风险增加的困境

信用风险，又称违约风险，是金融风险的主要类型，维基百科定义为“交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性，它是金融风险的主要类型。”实际经济运行中这部分风险会导致银行坏账的增加，金融风险的放大。从贷款到还款需要一个过程，“去杠杆”需要注意资金回笼过程中可能带来的资金链跟不上的问题，这显然会对资金流动性和信用体系带来挑战。不仅如此，“去杠杆”以及“僵尸企业”的清理过程也牵涉到整个信用体系，期间涉及的坏账漏洞填补、有效监管构建，以及部分企业背后的政府担保责任、员工安置等如何妥善解决，有可能会成为整个信用体系的脆弱点。

3.失业率上升的困境

供给侧结构性改革下的经济结构调整必然需要产业结构的调整。“去杠杆”可能会引发企业资金紧缩、部分企业破产或重组，期间员工薪酬合同的再签订与岗位需求的再设计都会牵涉到就业问题。高速经济增长会缓解这一压力，正如欧洲央行执委科尔于2016年3月份表示：“……更高的经济增速，以降低高失业率；更高的经济增速可以帮助经济去杠杆化，且推升通胀升至目标水平”。从理论上讲，以经济增长带动失业率下降有助于“去杠杆”，并保持宏观经济运行的稳定，但问题在于目前高杠杆背景下的“去杠杆”过程是一个经济结构调整与社会流动资金紧缩的局面，因此经济增长本身可能会面临较大的下行压力。当前，我国面临的问题是如何降低杠杆从而促进经济的平稳发展，并稳定就业。就业是社会稳定的重中之重，这牵涉到社会民生问题，已经超出了金融领域的范畴，因此我国的“去杠杆”带来的影响具有全局性。

三、“去杠杆”的优化思考

供给侧结构性改革从本质上是为了提高资源配置效率。其中“去杠杆”则是资源配置优化的直接反映。由于传统经济增长模式过分追求经济的快速增长，在投资作为第一驱动力的状况下，容易形成地方政府融资平台、房地产企业与国有企业的三大资金“黑洞”。它们依托政府信用背书、财务软约束或者加杠杆负债循环，导致了大量的低效甚至无效资金需求，并在个别领域引起价格剧烈波动。信用资源错配、对实体经济的有效资金需求产生挤出效应等问题，与高杠杆具有不可分割的关系。地方政府过度介入经济是“高杠杆”产生的重要原因一一地方政府为企业借贷做信用担保，用以支撑地方经济增长。因此，我国“去杠杆”不只是经济领域的事情，政府职能转变也是一个重要任务。在“去杠杆”过程中应注意以下三点：厘清政府与企业间关系，降低债务融资规模与提高资本回报率。

1.政府与企业：厘清政企关系

在充分竞争的交易环境下，市场配置资源在大多数情况下能够促使资源的有效利用。政府公共权力的不当介入，增加了经济运行的成本，即干扰了资源交易的过程并且影响交易前景的可预期化，从而不利于企业的生产运营。诺斯（Dou-glass C.North）将其归为制度（包括正式规则、非正式规则以及其实施特征）影响交易成本的一部分。政企之间模糊的边界会导致公共权力与资本之间的畸形关系，即造成权力寻租与特殊利益固化。法治化同样对供给侧结构性改革下“去杠杆”过程中政企问关系提出了新的要求，法治建立的基础是对政府公共权力的制约以及对企业自主经营、自负盈亏的法律保障和生产激励。正如新公共管理运动与公共选择理论指出的，政府与市场之间应该是互补关系，尽管政府与市场都会失灵，但是将二者不加区分地混合在一起违背了公共权力运行以及市场规律运行的发展初衷。因此一个合适的经济发展模式需要划清政府职能边界并改革公共权力运行的结构特征，强化对公共权力与企业运营的监管力度并创新监管方式，同时企业发挥其市场主体的作用，以优化资源配置。

2政府：降低债务融资规模

债务与资产间的转换也是“去杠杆”的一种方式，可以考虑一是实施部分城投债与市政收益债之间的转换。部分地方政府过度依靠银行资金开展项目建设扩张城投债，导致负债规模速度增长过快，甚至超过风险控制警戒范围。市政收益债建立在市政收益的基础上，城投债与市政收益债的结合可优化债务融资结构，并且给予政府收支预算的衡量空间。二是建立针对基础设施的产权交易市场，完善国有企业改组过程中地方政府投资项目退出机制，地方融资平台的创新。基础设施的产权交易过程可以引入社会融资与第三方监督，改革国有企业的运行结构，通过产权的划分与保障吸引地方融资平台的创新，并逐渐从中降低政府的参与份额，回归政府作为市场运行中第三方监督者与可信承诺的见证者本位。三是用股权融资代替债务融资，比如将原来由政府经营的资产进行市场转让，用所得资金偿还债务等。

3.企业：提高资本回报率

资金的非市场配置必然会导致资金的错位配给，进而引起资本回报率低下，因此从该层面理解“去杠杆”的实质是对资源的重新配置，是对资金流向作出新的政策导向性分配，将资金从回报率较低主体的投资转向回报率较高的主体的投资，这有助于在不明显增加总投资的前提下提高资本回报率。由于“去杠杆”对市场资金流动的引导仍以政府的政策导向为主，难免会发生政策对市场预期无法完全契合市场运行实际的情况，因此在“去杠杆”的政策引导过程中应保留市场在配置资源中起决定性作用的空间，即政府政策的引导应注重在基础设施与产业发展方向方面的引导作用，而不是直接介入具体项目的运作。利润最大化是微观主体在经济活动中的主要追求，因此，政策指导与企业对资本回报率的追求之间应保留灵活的调整空间。