股权市场的B股折价：盈余操纵的影响

苏皓+李金盾

摘要：本文就B股折价现象给出一个影响因素。我们假设盈余操纵与B股折价正相关，使用随意应计作为盈余操纵的测量，利用回归分析验证这一假设。本文结论进一步证实了管理层能够影响资产定价，但会受到制约。

关键词：B股折价；盈余管理；随意应计

中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-01

一、研究背景

中国股权市场AB股的市场分割现象已经得到了很多研究。根据Bailey et al.（1999）的研究，有这种市场结构的股市其B股应有溢价：投资者能用海外投资把组合分散化，A股投资者无法做到。这不适用中国资本市场。国内市场B股定价低于可比A股。这一现象称为“B股折价之谜”。Fernald（2002）把原因归结为缺乏替代投资机会。对于国内投资者，主要替代投资方式是银行存款。但银行存款提供的利率比国际利率水平低，从而国内投资者可接受的股票投资回报率比国外投资者低。其他解释包括国内投资者与国外投资者信息不对称（Chan et al.， 2008），以及流动性成本的差异（Chen et al.， 2001）。Tong et al.（2012）从公司治理角度给出了新解释，即公司治理对同一公司的A股和B股投资者影响不同：相比于A股投资者，B股投资者对公司治理的问题更加关注，相比A股投资者，公司治理对B股投资者的影响更多。结论是股权更集中、分红较少、信息不透明的公司B股折价更多。

据此我们认为盈余管理与B股折价正相关的：盈余操纵降低公司估值，投资者对盈余操纵的将公司治理作为盈余操纵的“信号”，从而盈余操纵与B股折价是正相关的。我们采用了Tong et al.（2012）的模型，并增加了盈余管理变量作为研究重点。

二、模型设定

我们设定了面板模型：

Discountit=α0+α1Accrual2+α2Largeownit+α3Payoutit+α4Independentit+α5Overlapit+α6Sizeit+α7Shareratioit+α8Liqratioit+εit

B股折价计算方法是1减去B股人民币价值与对应A股价值之比（Tong，2012），Discount即B股折价，用AB股年均价计算。盈余操纵变量是随意应计估计。会计应计指会计净收益的非现金部分。随意应计指会计应计中可自由控制规模的部分，通常作为上市公司盈余管理的指标，但无法直接观测到。本文研究中随意应计计算方法为对于行业和年度的分组，分别估计如下回归：

TotalAccrualsit=β0+β1ASSET -1it-1+β2（ΔSALESit-ΔARit）+β3PPEit+εit

其中变量二是滞后总资产除营业收入与应收账款增量之差；变量三是滞后总资产除PPE；残差项即为会计随意估计。我们控制了公司治理变量，包括第一大股东持股比例Largeown、现金股利率Payout、两职合一Overlap等。我们还控制了其他公司特征的变量包括公司规模Size、公司发行B股相对A股的比例Shareratio、B股交易量与A股交易量的比例Liqratio。其中Size是log总资产。相对于小公司，大公司更受国外投资者青睐，从而大公司B股折价较少。对于Liqratio与B股折价是负相关的：B股相对于A股的流动性上升，说明B股的需求相对增长，从而B股的折价减少。

三、数据

我们从WIND搜集公司所在行业、股票发行定价交易和财务数据；从CASMAR搜集汇率和公司治理数据，最终数据包括84家07-12年发行AB股的上市公司数据。描述统计发现，平均B股折价为49.6%； 平均随意应计为0.4%，同时平均会计应计为1.9。计算相关系数显示B股折价与会计应计、随意应计的相关性都为负，与我们的预期一致。

四、回归结果与结论

在得出回归结果后，由于Hausman检验为48.879显著，固定效应面板回归模型更适用。与假设一致，随意应计ACCRUAL^2的系数是0.0161显著为正，即随意应计增加总资产的10%将导致B股折价增加1.6个基点。对于公司治理的变量，Overlap系数为0.0535，显著为正，与预期一致：CEO在董事会中权力较大会增加B股的折价。其他控制变量的回归结果也与预期一致：SIZE系数显著为负（-0.0360），即公司规模与B股折价负相关；SHARERATIO显著为负（-0.0392），即B股发行相对越多折价越少；LIQRATIO为0.0273，显著为负，即B股流动性越高折价越少。使用所有变量模型R^2为0.67，具有较好的解释力。

我们的结论可解释为：管理层有能力影响股票的价值；但管理层会面临各种约束，例如在决定是否应当利用随意估计增加会计收益时，管理层必须面对增加会计收益率的同时减少了股票价值的两难局面。

参考文献：

[1]Tong， Wilson HS， and Wayne W. Yu. "A corporate governance explanation of the AB share discount in China." Journal of International Money and Finance 31.2 （2012）： 125-147.

[2]Kothari， S. P.， Andrew J. Leone， and Charles E. Wasley. "Performance matched discretionary accrual measures." Journal of accounting and economics 39.1 （2005）： 163-197.