上证指数宏观影响因素研究

桂詠评　周博文

[摘 要]以上证指数宏观影响因素为主要研究对象，选取了2010年1月至2015年11月的月度数据，建立了时变参数状态空间模型，研究了货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数、汇率以及美国道琼斯工业指数对上证指数的动态影响。研究结果表明，2014年下半年之前，除道琼斯工业指数和货币供应量M2对上证指数的影响逐渐减小之外，其他因素对上证指数的影响基本保持稳定，但在此之后，各宏观因素对上证指数的影响程度都有所增加，其中道琼斯工业指数的影响程度增加最大，汇率次之。此外，研究结果表明在2015年宏观经济景气指数对上证指数由正向影响变为负向影响。

[关键词]上证指数；时变参数；状态空间； 动态影响

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.068

1 引 言

2015年是中国股票市场引人注目的一年，A股市场开户数量在这一年达到了历史峰值，2015年也是中国股市不平凡的一年，投资者既经历了千股涨停，也见证了千股跌停。那么，在我国当前新的经济环境下，宏观经济因素对上涨指数的影响发生了怎样的变化无疑是一个值得探究的问题。现有的研究主要是利用多元回归的方法来对影响上证指数的宏观经济因素进行分析，这种从静态角度进行研究的方法，一方面只能体现某一特定时间段内宏观经济因素对于上证指数的平均影响程度，不能够体现出这些影响因素在不同时期内对上证指数影响程度的变化；另一方面随着国内外经济环境的变化，原有的固定参数模型可能已经不能充分解释新的市场环境下宏观经济因素对上证指数的影响。因此，本文建立时变系数状态空间模型，研究主要宏观经济因素对上证指数的动态影响过程。

2 文献综述

国内外学者近年来对股票市场与宏观经济因素之间的关系做过大量的研究。从变量选取方面，主要以CPI、失业率、利率、汇率、工业生产指数、石油价格等作为宏观变量，研究这些变量对上证指数的影响。其中，Girardin和Joyeux（2013）关注CPI，Bhargava（2014）关注失业率和利率，Altinbas和Biskin（2015）则关注利率、汇率、工业生产指数、石油价格、黄金价格等较为广泛的领域。国内文献相继则关注GDP、各类价格指数（CPI、PPI）、宏观经济景气指数、消费者信心指数、工业增加值、社会消费品零售总额、进出口总额、固定资产投资完成额、汇率、人民币存款基准利率、存款准备金率、银行间7天内同业拆借加权平均利率、货币供应量M0、M1、M2、城乡居民储蓄存款余额、和社会消费品零售总额、上海证券交易所市价总值等19个指标。这些宏观经济变量与股价指数的关系，曾志坚和江洲（2007）的结论是股票价格指数的短期波动受到利率和储蓄的短期变化影响；但是工业增加值和货币供应量对上证指数的影响较小。孙洪庆和邓瑛（2009）认为股票价格指数与货币供应量之间有强协整关系和格兰杰因果关系；而和GDP、投资之间完全没有协整关系。朱英姿和吴美等（2012）得到的结论是一些宏观经济因素对上证指数有较强的预测力，例如经济先行指数和商品房销售面积。从计量方法来说，Garch-Midas、不对称PARCH模型、协整检验、多元回归模型来检验上证A股指数受到多种宏观经济变量的影响。

3 宏观因素选择

可能影响上证指数的宏观因素有许多，本文按照数据的可得性和国内外因素统筹兼顾的原则结合现有的研究成果对宏观因素进行选取。选取的国内影响因素有反映整个宏观经济流动性的货币供给量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数CPI以及人民币汇率、反映美国经济状况的道琼斯指数5个指标。

4 变系数状态空间模型

影响上证指数的宏观因素有多个，这些因素对上证指数的影响是不可测的，并且是随时间变化的状态变量。现有文献中的固定参数模型是假设在选取的样本期间内各变量之间的关系不变的条件下得到的，描述的是宏观因素对上证指数的平均影响关系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的状态空间模型构造出变参数模型来分析不同宏观因素对上证指数的动态影响。

变系数状态空间模型可以表示为：

5 实证研究

5.1 样本选取及数据选择

如上文所述，本文选取的上证指数影响因素有货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数以及人民币兑美元即期汇率、美国道琼斯工业指数。样本选取的数据为2008—2015年的月度数据，研究各因素对上证指数的动态影响。其中，对于上证指数和道琼斯工业指数，选取的是每月最后一个交易日的收盘价数据，

为了方便研究，本文对上述变量重新定义，各变量的定义如表1所示。

5.2 平稳性与协整关系检验

为了保证时间序列的平稳性，首先需要对各变量进行单位根检验，在进行单位根检验之前，先对数据进行初步的处理。对上证指数、货币供应量和道琼斯工业指数先进行对数运算（下文中的上证指数和道琼斯工业指数均指的是对实际值求对数后的结果），然后对经过对数处理后的数据进行一阶差分，得到的数据分别用dLsz、dLX1、dLX5表示。对于宏观经济指数，消费者物价指数和汇率进行一阶差分处理，得到的数据分别用dX2、dX3、dX4表示。

对处理后的数据运用Eviews进行ADF检验，检验结果如表2所示。

由表3可以看出，在5%的显著性水平下，迹检验和最大特征根检验都表明拒绝接受“至多存在5个协整关系”的原假设，两种统计量检验结果都表明在5%的显著性水平下这六个变量之间存在6个协整关系。通过协整分析可以知道，货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数、汇率、道琼斯工业指数和上证指数之间存在长期的均衡关系。

5.3 模型的建立与估计

运用本文上述内容中介绍的时变参数状态空间模型来具体研究货币供应量M2、宏观经济景气指数、消费者物价指数、汇率、道琼斯工业指数对上证指数的影响，模型建立如下：

量测方程：

5.4 结果分析

为了直观的表现各因素对上证指数的时变影响，本文利用Eviews产生状态序列，并选择滤波状态变量均值，得到变参数的上证指数影响因素的动态变化过程。由于在用卡尔曼滤波法求解状态向量的过程中，状态空间初始值的选取问题会对求解的早期时变系数造成影响，所以我们从2011年开始讨论。如下面各图所示。

由图1可知，2011年年初到2011年6月，货币供应量对上证指数的影响为负，并逐渐增加至-0.4。自2011年第三季度开始一直到2013年年末，M2对上证指数一直保持负向影响并趋于减弱。2014年前半年M2对上证指数影响稍微增强并产生正向影响，但是从2014年下半年开始到2015年年末M2对上证指数开始由正向影响减弱并转为负向影响，并持续增大，在样本区间内的2015年第三季度M2对上证指数的负向影响达到最大。

图1 货币供应量M2对上证指数的动态影响

图2显示，宏观经济景气指数在2011—2014年第三季度对上证指数的正向影响基本平稳，保持在0.03左右。自2014年第三季度开始一直到2015年6月，宏观经济景气指数对上证的正向影响逐渐减小，在2015年3月变为负向影响，并且负向影响逐渐增大，并且在6月达到负向最大值，随后负向影响稍微减少。

图2 宏观经济景气指数对上证指数的动态影响

从图3可以看出，从2011年开始消费者物价指数一直保持着对上证指数的正向影响，并且影响逐渐增大，特别是进入2015年之后，消费者物价指数对上证指数的影响快速增大，并且在2015年6月左右达到最大的正向影响。

图3 消费者物价指数对上证指数的动态影响

图4显示，在2011—2014年第三季度，人民币兑美元汇率对上证指数的正向影响趋于平稳，维持在稍大于0.4的水平，说明其他条件不变的情况下，汇率增长1个单位，则上证指数对数值增长0.4个单位。从2014年第四季度开始汇率对上证指数的正向影响逐渐增大，到2015年6月达到最大正向影响，约为1.2，随后正向影响稍微减少。

图4 人民币兑美元汇率对上证指数的动态影响

从图5中可以看出，在2011—2014年第二季度，道琼斯指数对上证指数的影响虽然保持正值，但是逐渐减小。从2014年后半年开始到2015年，道琼斯指数对上证指数的正向影响又快速增大，在2015年10月左右达到最大值，约为1.7。

图5 道琼斯工业指数对上证指数的动态影响

6 结 论

观察这五项影响因素在样本区间内对上证指数的动态影响，可以看出各因素对上证指数的影响程度都是变化的，但是变化的程度不同。运用传统的固定参数模型来分析各影响因素对上证指数的平均影响，显然无法真实反映各因素对上证指数的影响程度，特别是无法反映2014年第四季度到2015年各变量对上证指数的影响程度发生的变化。此外，对比现有文献中的研究结果，可以发现采用最新的数据来研究各因素对上证指数的影响得到的结论与以往采用较早数据进行研究得到的结果存在较大差异。

研究结果表明，整体上看，2011—2014年第三季度这段时间内，本文选择的宏观经济变量除货币供应量外，其他四项影响因素对上证指数影响的极性保持不变。其中，宏观经济景气指数对上证指数保持稳定的正相关关系，即宏观经济景气指数越高，上证指数也越高；反之，宏观经济景气指数越低，上证指数也越低。说明这段时间内，上证指数在一定程度上能够反映宏观经济状况。消费者物价指数对上证指数保持正向影响，消费者物价水平反映的是通货膨胀水平，说明通货膨胀水平增加，上证指数也上涨。人民币兑美元汇率对上证指数保持稳定的正相关关系，并且影响程度大于消费者物价水平和宏观经济景气指数对上证指数的正向影响，即人民币升值阶段（直接标价法下汇率下跌），上证指数也在下跌。道琼斯指数对上证指数一直保持正向影响，但是在2011—2014年第二季度末，正向影响逐渐减弱，但是影响程度是这些影响因素里面对上证指数影响程度最大的因素。货币供应量M2在此期间对上证指数的负向影响逐渐减小，最终在2014年第二季度达到最大的正向影响，说明我国的股票市场上货币供应量M2对上证指数的影响有一定的不确定性，与现有的研究结果相符。

2014年第三季度到2015年第二季度末，观察各影响因素在此期间对上证的影响可以发现，各影响因素对上证指数的影响都发生了较大变化，可能是在此期间，上证指数出现了暴涨和暴跌的原因。其中，宏观经济景气指数对上证指数的影响在此时期为负值，并且负向影响逐渐增大，即宏观经济景气指数越差，上证指数反而越上涨，这与经济学原理不相符，一定程度上说明此阶段的上证指数与实际宏观经济情况相背离，并且背离程度随着上证指数的上涨而逐渐增大，换句话说此阶段内的股指上涨并不是宏观经济改善的结果。消费者物价指数对上证指数的正向影响在此阶段也增强，说明物价水平的上涨对上证指数影响程度增大，可能是随着物价水平和上证指数的上涨，投资者借助股市上涨来抵御物价水平上涨的意愿增强造成的。汇率在此期间对上证指数影响程度增加较大，达到前几年的3倍左右，远大于货币供应量、宏观经济景气指数、消费者物价指数对上证指数的影响，说明现阶段人民币兑美元汇率是影响上证指数的重要因素之一。道琼斯工业指数对上证指数的正向影响也在此期间大幅增加，说明我国股市与美国股市的联动性越来越大，可以猜测，A股市场在此阶段的涨跌一定程度上可能受国际股票市场整体环境联动影响的结果。

从以上结论可以看出，新形势下宏观经济因素对上证指数的影响程度正在逐渐增强，尤其是对上证指数影响最大的汇率和道琼斯工业指数。投资者应更加关注宏观经济因素，特别是人民币汇率的变动和美国股市的变动情况。此外，这些宏观经济因素对上证指数影响程度增强的趋势能否保持，是值得我们继续关注的问题。

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