恒大地产永续债难题

徐谌辉

目前更应该做的事情，或许是减慢扩张速度，专精于一个行业，去库存、去杠杆，以缓解高昂的资金压力

恒大地产集团有限公司（03333.HK，下称恒大地产）近来热闹事不断。先是被标普下调信用评级，又被媒体报道在港股不断回购股票有私有化之嫌，接着又因为连续收购了两家公司而被传要在A股借壳上市，同时又开始了铺天盖地的互联网金融公司广告。

表面上，标普对恒大地产的信用评级降低，是所有热闹事的开始。

4月8日，标准普尔评级服务宣布，将恒大地产的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”，展望为负面。与此同时，将恒大地产优先无抵押票据的长期债务评级从“B”下调至“CCC+”，也将该票据的大中华区信用体系评级从“cnB+”下调至“cnCCC+”。

本次下调其实并非突然。2015年5月8日，标准普尔评级就曾宣布，对恒大地产的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+”，展望负面。

翻看恒大地产2015年报，业绩堪称亮丽，全年营业额及毛利分别为人民币1331亿元及374亿元，分别比2014年上涨了19.5%和17.7%。同时，合约销售额、合约销售面积、合约销售均价创纪录。其中，合约销售额同比增长53.1%为2013.4亿元人民币，合约销售面积同比增长40.2%为2551.2万平方米，合约销售均价同比增长9.2%达7892元/平方米。

标普给出的下调原因是：恒大地产2015年财务状况恶化比预期更甚，且预期未来12个月不会明显改善。

支持这个结论的理由是：恒大地产2015年借款激增，总债务升至3700亿元人民币（其中包括永续资本工具），同比增长74.5%（2014年为2120亿元）。2015年底，恒大地产债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率升至15倍，2014年为9.1倍。EBITDA对利息的覆盖率降至1.0倍， 2014年为1.3倍。

概括来讲，债务激增，是标普下调恒大地产评级的核心理由，而债务之所以激增，要从那个永续资本工具讲起。

谜一样的永续债

恒大地产2013年的年度业绩公告中，突然出现了永久资本工具一项，项下有250多亿元，引起各界投资人注意。永久资本工具就是永续债，即是指没有到期日或期限非常长（一般超过30年）的债券。

永续债券一般有以下几个特征：一是没有明确的到期时间或者期限非常长；二是利息水平较高或可调整、可浮动；三是可以无担保；四是清偿顺序很靠后，低于一般债券，仅优于普通股与优先股。

永续债就是一种没有明确时间期限，只需付息无需还本的融资工具。

恒大地产2015年报显示，其永久资本基本工具项下为人民币757.37亿元，同比增长43%（2014年为528.52亿元）。最引人注意的是，2015年恒大地产通过本公司以及附属公司新发行的永续债为443.22亿元人民币，同比增长1.6倍（2014年为263.47亿元）。

在香港上市公司会计准则中，由于永续债偿还顺序与公司股票一致，因此会计处理上被视为股本，被列入权益项而非负债项。

但标普的规定是，有效到期日前20年里，永续债不得计入权益。因此，标普计算的恒大地产负债率远高于其财报中的负债水平，也高于其他评级机构的计算结果。

判断一个融资工具是负债还是权益，需要看合约的具体条款。但迄今为止，恒大地产只在业绩报告中披露了永续债数额，具体信息不得而知。

根据香港联交所《股价敏感资料披露指引》中何谓股价敏感资料中第5项（C）给出的指引，“可合理预期会重大影响发行人证券的买卖及价格者”，属于“股价敏感资料”，上市公司应予以披露。该指引第6项开列的股价敏感资料举例中，亦包括“集资活动”。

不过，港交所《股价敏感信息资料披露指引》并未逐一列举何为股价敏感资料，而是规定：是否属于股价敏感信息，由公司董事会讨论决定，必要时可向联交所询问。

恒大地产不披露永续债的合约细节，而只在业绩报告中披露数额，应当是恒大董事会经讨论后，认为永续债虽然高达757.37亿元，但非股价敏感信息。

高成本高杠杆融资

在2015年业绩报告书里，恒大地产董事长许家印强调，“坚持现金为王策略，以提高现金总额及稳定主营业务净利润率”。他指出，恒大集团可动用的资金合计为人民币3185亿元人民币，是上市以来最高水平。恒大地产财报也显示，2015年，恒大地产的现金从2014年的298.47亿元人民币猛涨到1030.90亿元人民币，增幅高达248%。

彭博数据库资料显示，恒大地产是中国198家上市房企中负债率最高的。2015年，恒大地产的短期债务突然从2014年的800亿元人民币激增至1590亿元人民币，占总债务的比重约为43%，而房企最重要的净负债率指标，2015年恒大地产已达93.5%，比2014年提升了7.6个百分点。

2015年恒大地产的销售回款为1523亿元，营业额比2014年上涨了19.5%，而净利润则下滑3.5%，股东利润下滑17%。可见，其现金多为借款所得。

借款多并不可怕，关键看融资成本，根据恒大地产2015年报，其债务的实际利率偏高：（见表一）

相比同样以高杠杆著称的万达商业（03699.HK），2015年其平均融资成本已降至7%左右，可谓融资成本较高，这还是在不包括永续债的情况下。

一般来说，永续债的票息都很高，并且大多数永续债设置了所谓的“可变票息”。简单来说，就是前两年发行人获得较低的融资利率，第三年开始利息率会大幅攀升，以高息促使其在两年内还款。

目前，银行发行的永续债综合融资成本通常在13%左右，第三年最高可上浮至50%。这么高的资金成本，带来的最大好处，是企业可获得自由的、没有严格使用要求的资金。

就恒大地产而言，其永续债很可能并未全部被用于拿地以及房地产开发建设。

自2015年6月以来，恒大地产已支出大约610亿元人民币从以下公司收购资产：中渝置地控股有限公司、华人置业集团有限公司、信和置业有限公司、新世界发展有限公司和周大福企业有限公司，这些同业收购削弱了恒大的财务指标。

恒大集团在多元化战略指引下，还投资了不少其他产业，其中相当部分的投资资金来自恒大地产。

2014年初，恒大冰泉入市。2014年9月1日，恒大粮油、恒大乳业、恒大畜牧三集团揭牌。迄今，恒大集团已发展成为集民生住宅、金融、互联网、健康、文化旅游及体育为一体的企业集团，旗下拥有上市公司恒大健康（00708.HK）、恒腾网络（00136.HK），以及在新三板上市的恒大淘宝俱乐部（834388.OC）。

跟标普看法相似的投资者众多，认为恒大地产的财务杠杆过高，并且过去三年，恒大地产通过并购和超预算的土地收购实现扩张，同时恒大集团进入各类非核心业务，而在这些新业务上，恒大集团的经验有限。

于是恒大地产将购买方向从多元化转为比较容易融资并且驾轻就熟的房地产方向，只是这一次的战场是A股。

4月24日晚，恒大地产公告：斥资36.09亿元收购嘉凯城（000918.SZ）。同时，有迹象表明，恒大地产盯上了A股的另一个上市公司廊坊发展（600149.SH），截至4月12日，恒大地产已耗资2.91亿元人民币成为廊坊发展的第二大股东，目前廊坊发展停牌。

回归A股的绊脚石

恒大地产2014年就开始回购股票，截至2015年12月，恒大地产回购股份超过36亿股：（见表二）

由此市场盛传，恒大打算私有化，从港股退市，到A股上市。对此，恒大方面未曾出面确认或否认。

恒大地产2009年在香港上市，和其他内地在港上市地产公司一样，恒大的重资产业务模式并不受香港投资人青睐，外加其居高不下的负债，股价一直低迷。反观A股市场，估值要高得多，最好的例子就是2014年8月，绿地控股（600606.SH）借壳金丰投资上市之后，开盘市值即超过3000亿元人民币，一举成为全球市值最大的房企。

内地香港之间的估值和融资落差，恒大地产肯定不会视而不见，但从其年报上看，所有回购的股票均已注销，这说明恒大地产并没有私有化的打算，回购股票只是为了降低流通股数量，目的应该是提振股价从而提升市场信心。

既然H股如此低迷，恒大何不干脆如传言所说，从香港退市到内地上市呢？不是因为恒大不想吃A股这块肥肉，而是它吃不到这块肥肉——由于内地香港会计准则不同，永续债令恒大地产不适合在A股上市。

根据财政部【2014】13号文（《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》），优先股与永续债的会计处理应根据经济实质及合同约定，而非仅以法律形式确定其分类为权益工具还是金融负债。

虽然恒大地产并没有披露其永续债的合约细节，但从其年报中的有限信息，仍可判断恒大地产回归A股之后，是否可以将永续债计入权益。

据13号文，就恒大地产而言，负债还是权益，主要通过以下两点进行判断：

1.是否通过交付现金、其他金融资产，或交换金融资产、或金融负债来结算。

即，如果恒大地产的永续债是以现金形式，或以恒大集团所属的其他金融资产形式偿还，那就要列入债务而不是权益。不仅如此，如果永续债合同中约定，恒大地产与交易对手以恒大地产所属的金融产品期权进行还款，那么永续债也应该被列入债务而不是权益科目下。

2.是否通过自身权益工具结算。

即，如果想计入权益科目，就需要用恒大地产扣除所有负债后的净资产权益来偿还债务。这又分两种情况，第一种情况是，如果恒大地产以扣除负债后的净资产权益偿还永续债，是为了替代以现金或者金融资产偿还永续债，例如以股权及其收益作为担保，那么就应列为负债；第二种情况是，恒大地产为了让永续债的发行方，直接享有自身的净资产权益，例如直接以股权及其收益偿还，那么则可以计入权益科目而不是负债。

从恒大地产年报中披露的永续债来看，其附属公司发行的永续债是由母公司以及控股公司共同担保，并抵押该等附属公司的股份。虽然未见合约细则，但是可以想见，恒大地产不断增大的永续债应该是由现金或替代现金的形式进行结算的，属于负债而非权益。

如果恒大地产在A股上市之前无法将庞大的永续债计入权益，那么就将摊薄股东权益，估值很难提高。所以，卸下永续债包袱，并将资金合理使用到更具有收益的板块，已是恒大迫在眉睫的需求。

互联网金融解决不了永续债

打开恒大地产官网，首先映入眼帘的就是恒大金服的大广告，企业征信数据库启信宝资料显示，恒大金服全名恒大互联网金融服务（深圳）有限公司，与恒大地产同为恒大集团有限公司的子公司。

根据恒大金服官网，恒大金服拥有保险经纪、保理等相关金融牌照及业务经营资质，但其网站上销售的都是利息在年化5.8%-10%不等的理财产品，并没有看到相关保险销售以及保理业务的信息。

《财经》记者发现，虽然其主页上写明恒大金服遵守监管机构对于互联网金融平台的监管要求，不碰用户资金。但其网站上销售的所有金融产品均来自一家名为宸宇投资管理（深圳）有限公司的非银行金融机构，《财经》记者通过启信宝查询得知，宸宇投资与恒大金服同出一门，均隶属恒大集团。

宸宇投资理财产品的底层资产包十分模糊，最清晰的不过是披露了贷款企业的真实姓名。

比如其理财产品“新人专享A389期1号”里的贷款方信息是如下说明的：某工程有限公司是一家以民用建筑工程施工及房地产项目开发为主的大型施工企业，公司实力雄厚，注册资金超过8000万元。资金用途：补充公司短期流动资金。

这些理财产品，并没有说明贷款方的融资金额、使用时间以及具体使用目的和还款来源。

在风险控制方面，宸宇投资网站上只是含糊地说是恒大集团增信，没有显示相应的担保公司。按相关法规要求，类似理财产品，应由担保公司担保，以降低投资人风险。

理财产品销售周期的规定是：投资金额合计达到项目预期归集金额（预计不超过人民币1000万元），或实际交付定向委托投资资金的委托人人数达到200人（二者以孰先为准）之日结束。

也就是说，因为起投金额只需要100元，那么假如出现200人每人只投100元的情况，则该项目销售即告结束，但募集金额仅为2万元，与所需的1000万元相差甚远，但产品中并没说明这种情况下，余下的钱如何补足。

根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。

相关分析表明，在恒大地产的负债问题上，即使恒大金服与宸宇投资可以公开募集资金，但想靠恒大金服解决恒大地产高额的永续债问题，前景并不乐观。

站长之家SEO综合数据查询显示，恒大金服网站日均PV量只有46200，日均独立IP访问量仅为4200。按照每天有1%的独立IP真实投资计算，每日有42人投资，假定每个人投资5万元，那么募集到与恒大地产永续债（757.37亿元）相当的资金需要100年。

所以，恒大地产目前更应该做的事情，或许是减慢扩张速度，专精于一个行业，去库存、去杠杆，以缓解高昂的资金压力。