日本央行的战斗

吴海珊

日本当前经济面临的困境，正让日本央行进退失据

日元多空战中，多头们获得了这场战斗的胜利。

4月28日，日本央行（BOJ）举行货币政策会议，宣布维持当前的货币政策不变。这一决定，让在过去两周内做多日元的投资者们大获全胜。

日本央行委员们以8∶1的投票结果，维持基础货币目标年增幅不变，日本央行自2014年10月底开始，将债券购买规模扩大至80万亿日元至今；日本央行的委员们以7∶2的投票结果维持自今年1月以来实行的-0.1%的负利率不变；同时，还推迟了实现2%通胀目标的时间表，这已经是日本央行在大约一年内第四次推迟通胀目标的实现时间了。

这一结果大出市场所料，日本当前经济面临的困境，正让日本央行进退失据。

出人意料的决议

日本央行的决议出乎市场预料。

自2016年以来，日元汇率上升已接近10%，成为全球表现最好的货币之一。

日本央行在1月已经出乎意料地开始实施负利率，但是自那时以来，日元汇率不跌反涨。

在日本央行宣布实施负利率后，日元汇率短暂下跌半小时，就急剧反弹，尤其是进入4月以来，日元汇率不断攀升，在4月11日美元/日元一度跌至107左右，创下一年半以来新低。之后有消息传出，日本央行可能会以负利率给银行提供贷款，日元汇率才有所回落。不过这一消息已经在4月28日被日本央行行长黑田东彦否定了。

同时，最近公布的日本数据也不尽如人意。4月28日，就在日本央行宣布货币政策决议之前，日本通胀数据发布。

数据显示，3月日本居民消费价格指数（CPI）同比为-0.1%，核心CPI（除生鲜食品）同比为-0.3%，除食品和能源外的核心CPI同比为0.7%，均低于前值，也低于预期。

更早一些发布的数据也显示，日元升值对日本对外贸易造成了压力。3月日本进口和出口降幅相较2月进一步扩大。未经季调的数据显示，日本3月贸易盈余7550亿日元，出口同比下滑6.8%，进口下滑14.9%。大和证券甚至预计，因为日元升值，二季度日本大型企业的税前利润可能会下跌约10%。

更有日本熊本县发生地震。这种种因素，让市场认为日本央行不得不在这个时间点选择加码货币宽松政策，甚至预测出日本央行最有可能通过增加股票ETF（交易所交易基金）的购买来实现这一目标。

在日本央行召开会议之前，包括高盛等多家投行都认为若日本央行加码宽松政策，除了增加基础货币投放和继续降低利率外，购买ETF也是最有可能的手段。

一周前，黑田东彦曾经表示，日本央行持有的股票ETF规模“不是特别大”。他的表态被理解成日本央行将增加购买股票ETF的暗示。

在日本央行公布利率决议之前。日本首相安倍晋三的经济顾问本田悦朗希望日本央行今年上半年出手，加码宽松货币政策，而日本央行想要未雨绸缪，最好现在就出手。

但是日本央行没有这么做。中国社会科学院日本研究所经济室主任张季风认为，日本央行按兵不动的原因是，即便日本央行再加码宽松政策，也很难对实体经济起到刺激的效果，因为日本经济的结构性问题，比如财政问题、人口老龄化问题和企业创新不足等问题，不会因为短期的刺激政策得到解决，反而会造成金融政策、货币政策和财政政策对宏观经济进行调节的空间越来越小。

从另一个角度，日本央行也可以找到按兵不动的理由。货币政策的效应一般需要半年的时间才能显现出来，而日本央行宣布负利率政策至今，仅四个月。

从日本央行的角度来看，按兵不动就更能被理解了。日本央行目前持有的资产总额已经超过了日本国民生产总值（GDP）的60%，其中大部分的资产是日本国债。日本债务占GDP的比重已经超过了250%。换句话说，日本央行把相当一部分的债务，揽在了自己身上。但是日本央行对于解决这个问题无能为力，而安倍晋三将提高消费税的问题一拖再拖，一再打压人们对日本政府整顿财政的信心，也让日本央行随时抱着个定时炸弹。

多头的胜利

日本央行宣布决议当天，美元/日元一度扩大跌幅至3%以上，跌破108。

这让在过去一段时间内做多日元的投资者大获全胜。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，在过去两周内，日元净多仓不断刷新有记录以来高位。在截至4月23日的当周，日元净多仓攀升至71870手，刷新了自20世纪90年代跟踪该数据以来的新高。

尽管市场对加码宽松的预测比比皆是，但是也不妨碍多头们和部分分析师看高日元。

富拓外汇分析师钟越一直坚持认为，日元在较长的时间里，仍然以走强为主，但是短期的汇率需要关注105的点位。“105是去年的低位，如果跌破这个位置，美日将打开新跌空间，甚至跌破100的整数位置。”钟越说。

彭博最新的调查数据也显示，受到日元2016年以来大幅攀升的影响，外汇策略师们将年中美元/日元的目标位提高到了113，远高于2015年12月31日的124的点位。

不过市场上的意见并不一致，高盛则预测日元会继续贬值，美元兑日元还要再涨2000点，到130。高盛预测的基础是，日本央行不可能放任日元升值不管，因为那将导致日本经济崩溃，所以必然会实行政策刺激经济，导致日元汇率下跌。

分歧的态度也证明了日元汇率目前十分敏感，市场任何一个小的变化都可能会影响到投资者的决策。

根据路透的数据，美元/日元的隐含波动率已经从7.875%飙升到35.05%，至少是2011年以来的最高水平。这让市场也很难对后市日元的走势作出判断。中国现代国际关系研究院研究员刘军红认为，日元今后的走势得看全球经济的表现，如果全球经济不稳定，日元将会继续升值。

4月28日，美国公布了2016年一季度经季节性因素调整后的GDP增速，折合年率为0.5%，为两年来最差表现。

与日元相对，最近美元的净空头仓位增加。在截至4月19日的一周内，美元净空仓为21567手，押注美元走弱的仓位超过了走强的仓位。上一次出现美元兑全球八种货币出现净空仓，还在2014年7月。

早于日本央行宣布货币政策决议的几个小时，美国联邦储备委员会（FED）也在货币政策会议之后，宣布维持货币政策不变，之后美元指数一度跌破94。

中金公司策略分析师刘刚在日本央行宣布货币政策决议后，已经将对短期内日本市场的看法从“积极”转为“谨慎”。主要原因是看多日元仓位的高企，日元汇率的问题，以及投资者信心遭到损害。

已经从日本股市离场的资金去了哪里？刘军红认为，这些从股市跑出来的资金一部分跑到了资金市场，导致最近日元的升值，还有一部分跑到了大宗商品市场，推高了大宗商品的价格。

市场的逻辑

各国央行曾经是这个市场的主导力量之一，日本央行也不例外。自2012年底以来，日本央行在2%通胀目标的驱动下，大力推动宽松货币政策，将美元/日元的汇率从不到80，一度推升至120，也大幅推高日本股市，令资产价格膨胀，以期能够将效应溢出到实体经济。

但是日本央行的力量在2016年初受到了挑战。2016年1月，日本央行宣布实行负利率。不同以往的是，这个负利率政策，并没有带来央行预期的效果。

日元的汇率不断走高，升至18个月新高。连高盛也惊讶，为何市场没有将日本央行加码宽松货币政策，支持财政政策的情况考虑进日元的定价中。高盛坚信日本央行一定会加码宽松货币政策。但是市场发现宽松货币政策的边际效应正在减弱。过去几年日元的定价中包含的通胀因素太高，于是市场开始自动修正。

在日本国内，日本央行的负利率政策也没有达到预期的效果。日本实施负利率政策之后，日本货币市场交易量下跌。据日本货币经纪商协会数据，3月底日本货币市场交易量跌至2011年以来新低，仅有1月份水平的十分之一。这意味着，市场上信贷量的减少。货币市场的反应出乎黑田东彦的预料。3月时，他曾表示随着市场参与方逐渐习惯负利率，货币市场交易量将会回升，因为那些在日本央行存款准备金适用于-0.1%利率的银行，会希望把资金借出去从而获得更高的利率。

黑田东彦的想法也许只是一厢情愿。刘军红表示，日本企业坐拥250万亿日元的现金流，是全世界最有钱的企业了，但是它们并没有把这些钱拿去投资，即便银行以负利率贷款给企业，也不会推动企业的投资，央行的放款没有意义，反而负利率会给商业银行带来巨大的压力。

在负利率带领下，日本国债收益率也出现负值，但这并没有妨碍投资者购买日本国债的热情。日本财务省数据显示，2月外国投资者买入日本国债的数据翻番。

日本的金融机构却利用低成本的资金蜂拥到海外寻求更高的收益。根据日本财务省的数据，日本投资者3月买入了500亿美元的海外债券，较2月增长了11%。

瑞穗金融集团美国企业外汇销售主管Fabian Eliasson称，“这就是负利率的影响。自从日本央行采取了行动，买入日元成为了趋势，而且波动率也一直居高不下，日元是避险货币，从而导致更多人买入日元。”

处于这种尴尬境地的央行不只日本央行，欧洲央行、新西兰央行、瑞典央行和挪威央行也都出乎意料地采用了货币宽松政策，这几个国家的货币也都出现了升值，其中日元的波动尤其大。

一度央行的力量受到了质疑，市场的力量得到肯定。不过4月28日日本央行决议的反应向市场再次证明，央行政策对一个国家的货币还是有着非常强大的操控作用的。按照钟越的说法，“别跟央行作对，央行才是你的朋友。”