上市公司股票估值方法的选择与评价

吕敦宏 孙弱 邹秀峰

【摘要】居民和机构的存款有着正当的投资需求。中小投资者大多数只用K线理论等技术分析，而少用估值分析。随着我国股市规章制度的完善、新会计准则的实施，上市公司估值方法将更加受到投资者和证券分析人员的重视。该文对常用的几种估值模型进行了分析、比较和评价。

【关键词】股票估值 贴现现金流模型 市盈率 市净率

一、引言

我国的民间存款有着迫切的投资需求。股票市场是一个重要方向。中小投资者常用技术分析找“庄股”跟庄获利。“庄家”往往会利用这一点制造许多“骗线”，使投资者上当。投资者有必要对上市公司进行估值分析。

上市公司价值估值就是我们所说的公司股票估值。按Soffer夫妇的说法，证券分析可分为四个阶段：业务分析、财务报表分析、预测、估值。在证券分析中，对上市公司股票进行估值是最关键的一个步骤。在估值阶段，分析人员将预测的结果使用估值模型来确定公司价值、上市公司股票价值。股票估值方法的研究有助于完善我们在资本市场中的投资决策。

二、股票估值的经典方法

现金流贴现估值法、比率估值法是证券分析人员常用的股票估值方法。它们有其相同点，又有各自优缺点和适用不同的情况。

（一）常用的绝对估值模型

绝对估值是通过对上市公司的历史和当前的基本面的分析和对能反映公司未来经营状况的财务数据的预测分析来评估上市公司的股票的内在价值。

绝对估值有两种模型：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要用于期权定价、权证定价等）。Soffer夫妇研究了贴现现金流量模型的五种变形：股息贴现模型、权益现金流模型、自由现金流模型、调整后的现值模型和剩余收益模型。

根据经济值资产负债表的一个重要财务理念—所有索取权的总价值等于它们索取的总资产的价值，我们得到一个重要公式：

主营业务价值+非经营性净资产价值=债务索取权的价值+其他资本索取权价值+普通股权益的价值

通过该公式及变形，我们可按以下方法进行估值。

1.股息贴现模型（DDM）。这是现金贴现模型中最基础的，是唯一将公司权益价值和支付给投资者的股息直接联系在一起的模型。

基本思想是，任何股票的价值都是其预期能够产生的现金流量的现值。因为普通股股东最终得到的现金流是股息流，我们预测未来的股息流，并用普通股股东要求的回报率或者普通股成本将其贴现成现值。

可表示为：

普通股权益价值=

其中，Dt是t时点的预期股利，PT为在T时点出售股票的预期价格，k为权益成本。

它以股东预期得到的现金流的现值作为权益的价值。这是对贴现现金流理论最直接的应用，是其他现金流模型的基础。该模型的估值结果取决于对股息流的假设。根据公司股利政策不同，该模型又可分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型等。

2.权益现金流模型（FCFE）。其基本思想是股利的现值等于公司净现金流的现值。权益现金流就是除去股利的所有现金流。其公式为：

普通股权益价值=

其中Dt是t时期的权益现金流，k是权益成本。

3.自由现金流模型（FCFF）。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公司自由现金流模型是对整个公司进行估价，而不仅仅是对股权。公式为：

自由现金流=经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。

如果一家公司自由现金流长期充沛，说明公司有足够的可以支配的财务资源，可以用于扩大再生产，或者以现金股利方式回报股东。专业投资者非常看重这一指标。

该模型可以用公式表示为：

公司价值=

其中WACC为加权资本成本，FCFFt为第t年的FCFF。

在进行实际预测准备之前，我们要了解历史自由现金流的每一部分以及它们之间的关系。我们对企业历史信息感兴趣不是因为它们自身，而是因为它们有助于我们对未来进行预测。

4.剩余收益估价模型（RIM）。上文谈到，权益现金流模型使用股东权益产生的现金流入，自由现金流模型使用公司所有资本提供者的现金流入。我们既可以从股东角度也可以从所有资本提供者角度建立剩余收益模型。

剩余收益模型最早由爱德华兹和贝尔于1961年提出，但没有引起理论界的重视。1995年，美国学者奥尔森在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界重视，并成为近年来美国财务学、会计学最热门的研究主题之一。

该模型可以用公式表示为：

PV0=BV0+[（RIt-r）BVt-1×（1+r）-t]

其中BV代表账面价值，RI代表剩余收益。

现金流贴现模型目前使用最多的是股息贴现模型和股权自由现金流模型。现金流贴现模型的原理是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业价值的核心是它未来的盈利能力。只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同。理论界常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中大量应用，且已经日趋成熟。

在给定同样假设的情况下，这些模型会得出相同的评估值。它们之间的区别在于如何计算和过程中不同的强调因素。

（二）比率估值法

许多投资者用比率估值法来评价上市公司的相对价值和绩效，判断买卖时机。

使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比。以市盈率、市净率估值最常见。如果低于对比系相应指标值的平均值，则股票价格被低估，将很可能上涨，使指标回归对比系平均值。通常做法是对比：一是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上（特别是香港和美国）同行业重点企业数据对比。不过相对估值法虽然快速且容易使用，但对投资者来说也可能是个陷阱。

1.市盈率（P/E ratio）。市盈率，也称本益比，通常指静态市盈率，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。计算时，股价通常取最新收盘价；而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（historical P/E）。计算预估市盈率所用的EPS预估值，一般采用市场平均预估，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。何谓合理的市盈率没有一定的准则。

市盈率=每股市价/每股税后利润

市盈率法在股票估值中应用最广，后来经美国证券分析师亨利·柏罗杰发展后形成了修正市盈率模型，引入了公司的其它影响因素，并将股票按公司成长性分为三类。但是理论依据仍是传统的市盈率法。

2.市净率。市净率指每股股价与每股净资产的比率。

计算公式为：市净率=每股市价/每股净资产

通过市净率法估值时，首先，应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；其次，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及净资产收益等拟订估值市净率；最后，依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。

三、现金流量贴现估值和比率估值的比较

股票的价格围绕着内在价值上下波动。投资者发现价格被低估的股票，在股价被低估时买入，而在股价回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。

现金流量贴现估值的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值。难点在于如何正确选择参数。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。现金流贴现估值方法在计算上非常繁琐，且不确定性因素很多，难以在不同的公司之间进行比较。

用市盈率衡量一家公司股票的质地，并非总是准确。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，则其价格具有泡沫，价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，利用市盈率比较不同股票的投资价值，这些公司必须属于同一个行业。因为此时每股收益比较接近，相互比较才有效。

通常市净率较低的股票投资价值较高。相反，则投资价值较低。判断投资价值时还要考虑市场环境及公司经营情况、盈利能力等。

四、我国证券估值现状和展望

西方证券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出各种股票估值理论和方法，其成果已形成严密体系。公司价值评估理论和方法在美国等发达国家已经趋于成熟并被运用于价值评估实践中。美国资本市场规范的体制和氛围、活跃的交易市场以及迅速、公开的信息环境为股票价值评估的发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境，也为各种估值方法的应用提供了充分的条件。

由于我国股票投资者的收益主要来自股票价格的上涨，而不是股利分配。股利贴现模型在我国并不完全适应。如果股息支付率不能反映增长率的变化，股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值。而这时用相对估值模型来进行股票估价也许更准确。股票估值方法在我国和发达国家存在适用性差异，是由我国股市的特殊性造成的。我们要学习掌握西方成熟市场的股票估值方法，但不能生搬硬套。估值标准也不能轻谈所谓与国际接轨。

股市参与者更多的将是拥有会计、金融等专业知识的人员。了解常用估值方法很有必要。目前，比率估值法在我国股市中用的较多。随着我国资本市场的完善，上市公司股利政策的正常化为股利折现模型的运用提供了基础。绝对估值法将得到更多的重视。

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作者简介：吕敦宏（1987-），男，汉族，江苏丰县人，云南民族大学管理学院会计学研究生；孙弱（1991-），女，汉族，河南滑县人，云南民族大学管理学院会计学研究生；邹秀峰（1988-），男，汉族，湖北大冶人，云南民族大学经济学院金融学研究生。