滞胀来了吗

石磊

在库存周期之中，物价的短暂回升会伴随着经济的企稳小幅回升，并不可能出现股债双杀的格局，而更可能呈现出的是股债此消彼涨的格局。

“股债双熊”可能吗？可能，通胀上升，利率上涨的时候；总需求没有明显回升，通胀可能明显上升吗？可能，那就是所谓的“滞胀”。

随着年初以来国内货币与房价齐飞，“滞胀”已经成为中国金融市场里最热门的话题，债券市场受到惊吓，投资人开始谨慎，A股也是战战兢兢，反反复复。可以说“滞涨”是所有投资者共同的敌人，现在的中国有可能发生滞涨吗？

每次一谈到国内M2的高增长，耳边最常听到的名言警句就是“Inflation is alwaysand everywhere a monetary phenomenon-Mliton Friedman”，你仔细看看，人家说的是通胀是一种货币现象，而不是说货币高增长就一定带来通胀，这句话中隐含的意思是货币宽松只是通胀上升的必要条件。

如果想弄清楚货币与物价的关系，首先你要清楚货币究竟是什么？当前的货币体制下，货币需求主导着货币创造，这并非说央行的货币供给已经不重要，而是大多数央行采取对货币需求适应性的货币供给机制，使得利率较为稳定，所以货币的增长更多依靠需求，而并非供给，因此，我们所持的不兑现货币更多是信用货币，信用生则货币生，信用灭则货币灭，这种信用扩张既包括我们从银行的借贷行为，也包括企业发债融资的借贷行为，甚至包括对冲基金借入日元投机其它货币的行为，这些借贷行为的开启都增加了货币，而这些借贷行为的结束都减少了货币。有些时候，在众多市场都遭遇抛售时，常常听到一个问题“出来的这么多钱去哪了？”实际上，当市场风险情绪降低时，货币随着信用敞口的了结而消失了，“钱”并不是恒常的，并非不在此处，就在彼端。

由此，如果我们认为未来仍处于“减债周期”，那么毫无疑问，货币需求是下降的，这意味着我们将处于通货紧缩的环境之中。

如果央行量化宽松，货币是多了，还是少了呢？

我们不妨根据货币的产生与流转过程来看看货币是如何转化的。首先，央行通过量化宽松发行了基础货币，能直接接收到央行基础货币的主要是以银行为主的存款类金融机构，而欧央行和关联储曾经大力度的QE，其所发货币大部分到银行手上又存回给央行了，美联储在金融危机时通过多次QE新增货币供给3.5万亿美元，这其中最多2.8万亿都被银行存回了联储，欧央行QE后新增的1.4万亿欧元基础货币供给中，最高时也有9000亿存回了欧央行，大部分新增货币并未流向实体经济，而只是成为中央银行账上的几个数字。原因很简单，经济环境差的时候，信贷需求低，银行也不愿意冒风险把钱贷出去，银行的信贷标准也会提高。因此，QE起到的作用更多是降低某类利率和推动汇率贬值，它并非是直接向实体经济中撒钱，而是通过降低货币的价格而提升货币需求，当然这并不总有效，特别是在零利率环境下，利率变化对需求的刺激已经很微弱，这时候即使央行再印大量基础货币，也难以传导至实体经济。

可见，传统的货币发生机制是需要有便宜的货币供给和健康的资产负债表的，当便宜的货币供给遇到了债务负担本就很重的资产负债表时，货币就很难增长。这时候政府就会替代私人部门，通过借贷加杠杆成为货币需求增长的主力，政府的需求往往只是对冲私人部门的需求回落，减缓经济的下行速度，而无法长期改变私人部门的整体趋势，所以，一般而言，这种私人部门去杠杆，政府加杠杆的环境依然是偏向于通缩的。当然，如果中央银行出奇招，设立专门机构，由央行印钞支持，开始大量购买实物，这种彻底的向实体经济撒钱的行为无疑是会推高物价的，但是，这种“昏招”方案从未出现在任何一个央行的方案中，最多只是央行支持机构购买不良资产或是买股票，此种方案依然是依靠金融体系来配置新增货币，而并非直接撒钱。

在高波动的市场中加杠杆，很可能会导致大面积的损失，在低投资回报率的环境中增加信贷投放，也可能使得未来的投资回报率更低，所以，与实体经济背离的货币环境，最终会引发更大的波动，中国目前本身并无某个刚性成本可以在需求低迷的环境下持续上升，因此，很难形成典型的“滞涨”环境，而更可能形成一个短暂的库存周期和投机氛围浓厚的市场。在库存周期之中，物价的短暂回升会伴随着经济的企稳小幅回升，并不可能出现股债双杀的格局，而更可能呈现出的是股债此消彼涨的格局，实际上从国开债期限利差来看，从2015年2季度开始就已经从股债同涨转为此起彼伏的跷跷板了，相关模式的变化给我们非常重要的小周期提示。