我国股权众筹的发展现状和法律问题初探

【摘要】近年来，我国股权众筹行业迅速发展，股权众筹的法律风险也逐步显现。现阶段，针对这些法律风险，股权众筹平台及其投资人和融资人可以采取多种风险自行规避措施；但是，长期来看，股权众筹相关法律法规亟待出台与完善。

【关键词】股权众筹 法律风险 风险防范

一、引言

我国股权众筹行业发展迅速，凸显的法律风险也亟待解决。如果这些法律风险无法被解决，股权众筹的发展很可能受到一定限制。因此，我们不但需要了解现在股权众筹行业的现状，还应该对存在的法律风险进行分析。

二、股权众筹发展现状和现存法律风险

（一）发展现状

2014年、2015年两年间，股权众筹迅速发展，成为继P2P之后互联网金融领域的又一重要增长点。目前中国股权众筹行业呈以下趋势：

1.平台数量快速增加。截至2015年11月，正常运营的众筹平台有接近320家，是2014年底的2倍以上。

众筹平台数量的增加不仅依赖于专注众筹行业的机构先发制人、步步为营，更源于电商巨头、科技媒体、传统金融机构逐渐涉足众筹行业。

2.融资项目多元发展。2015年股权众筹投资主要集中于“生活服务、文化传媒、智能硬件、企业服务”四大领域。

但股权众筹并不仅仅局限于上述四个领域，而是呈现多元化发展的趋势，凡具有较大成长空间、易于被大众理解的融资项目都可能成为股权众筹投资的热门。

3.融资规模急剧扩张。2014年，众筹行业总成交额接近20亿元，大于之前历年总和的5倍；2015年上半年，众筹行业总成交额超过2014年的两倍；全年总成交额有望达到百亿元人民币。可见，股权众筹的融资规模逐渐扩大。

（二）法律风险

股权众筹有着光明前景和广阔发展空间，但也存在着很多问题。众筹作为互联网金融的一种形式，和其他互联网金融模式相比，法律风险较突出。

1.触及公开发行证券红线的风险。股权众筹是基于互联网渠道的融资模式，而互联网是一种具有极强开放性的媒体。一方面，互联网的受众广，股权众筹平台通过线上的网站发布融资项目，事实上广大网民都可以获取这一信息，这既是一种广告，又是一种公开；另一方面，现实中的股权众筹项目的投资人数往往会超过两百人，即使股权众筹可以勉强被认定是向特定对象发行证券，也极有可能被归为公开发行证券。然而，公开发行证券发行程序比较复杂，登记核准的时间较长，发行费用较高。股权众筹正是为规避公开发行证券的高成本而产生。触及公开发行证券红线很可能直接否定了股权众筹存在的意义。

2.触及“非法集资”红线的风险。非法集资的主要手段之一就是非法发行有价证券，股权众筹既然有可能被认定为公开发行证券，那么也有可能被认定为非法集资。

3.超过规定人数上限的风险。股权众筹作为小额股权融资的一种途径，往往需要吸引尽可能多的投资者，积少成多以完成筹资目的。然而，一旦投资者人数超过公司法或合伙企业法规定的上限，股权众筹项目很可能面临失败风险。

4.发生投资合同欺诈的风险。股权众筹实际上是投资者与融资者签订的投资合同，但是由于法律上并未对此做出相关规定，因此这种合同尚属于无名合同。无名合同是法律上尚未确定一定的名称与规则的合同。如果一旦无名合同发生纠纷，特别是在股权众筹这一前沿领域，可供遵循的法律规章欠缺，难以确定适合于调整股权众筹合同关系的法律、法规、条例及司法解释等；而且，可供借鉴的相关法律规章不明晰，法律类推极有可能出现问题。

由于相关法律规章的缺失和维权成本的高昂（相对于较小的投资额来说），一旦融资者将通过股权众筹取得的资金用于其他用途或者直接卷款逃跑，投资者的权益很难得到保障。

三、中国股权众筹法律风险防范措施

（一）规避公开发行证券风险

规避公开发行证券风险需要从证券法第10条的三种情形入手。

1.明确股权众筹属于非公开发行证券。公开发行证券一般要求公司为股份有限公司，必须具有持续盈利能力、财务状况良好，最近三年内财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为等较为严格的条件。显然，通过股权众筹进行融资的一般都是刚起步的小微企业，正是由于不符合公开发行证券的资格才通过股权众筹融资。

2.符合向特定对象的不公开发行的条件。这一条件具有两个要点。一个是投资者的范围是否有所限定，另一个是投资者人数不能超过200人。

针对第一个要点，股权众筹平台可以建立投资者会员注册制度并实行实名认证，只有进行注册并实名认证的平台用户才能进行股权众筹项目的投资。

大家投就是采取这一措施，设立投资者认证制度，将不特定对象转化为了特定对象。在这一点上执行更为严格的是天使汇，天使汇要求投资者具有天使投资经验，这一规定不仅控制了投资者的范围，还为股权众筹项目选定了有经验的投资者。

但是过于严苛的投资人认证制度很可能影响股权众筹平台融资的成功。因此，股权众筹平台需要设立投资者认证制度，也需要把握好要求的严格程度而不至于因噎废食。

针对第二个要点，股权众筹平台可以采取的策略有两种，一种是严格控制投资者的人数，但是这样很可能会导致融资额不足，另一种是采取其他规避措施（在（三）中详细论述）来变通。

（二）规避“非法集资”风险

规避“非法集资”风险需要从《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中的四个条件入手。显然，前两个条件是无法规避的，只能从后两个条件把控。

1.不承诺保本和固定回报。一般来说，不“以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”，并非是不以股权作为回报，而是不能承诺保本和固定收益。在这一点上，可以借鉴证监会对私募股权基金的规定“不得承诺保本及最低收益”。而私募股权基金的针对性做法是在对投资者宣传时，采用预期收益率的措辞，而不是保证最低收益率。同样，股权众筹在宣传时，也可以这样。

2.向特定对象吸收资金。这一点与（一）2的第一个要点重合。规避措施相同。

（三）避免超过“50”“200”上限

1.明确通过股权众筹建立企业的身份。设立股份有限公司的程序过于繁琐，信息披露程度过高，设立成本较高，因此，一般来说，通过股权众筹设立的企业是有限责任公司或有限合伙企业。而这两种企业组织形式当中，设立有限合伙企业更为经济和便捷，往往被更多地采用。

2.规避措施。

（1）设立有限合伙企业。

股权众筹可以借鉴私募股权基金中的“嵌套有限合伙”，即由领投人担任普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共同设立有限合伙企业，由有限合伙企业对股权众筹项目进行持股。目前，我国的股权众筹行业大多应用这一模式。

这一措施的缺陷是，有限合伙企业要进行工商登记，这一程序略繁琐。

（2）股权代持。

股权众筹也可以借鉴以往“新三板”应对股东人数限制的措施，就是股权代持，即由每一位跟投人分别与领投人签订代持协议，领投人代表所有投资者对被投资企业或项目直接持股。这一措施避免了有限合伙企业的工商登记。

这一措施的缺陷是，日后实际投资者可能失去对股份转让、公司增资等重大公司行为的控制力。

（1）和（2）这前两种措施都是“领投+跟投”模式。“领投+跟投”模式不仅能减少普通投资者面临的投资风险和信息不对称，还能帮助融资者获得更多行业资源和管理经验等。目前，京东众筹就是采用这一模式。

“领投+跟投”模式也具有一定的风险，领投人有可能与融资者串通欺诈跟投人。针对这一可能后果，股权众筹平台应设立领投人约束机制。

股权众筹项目的领投人可类比于基金公司的基金经理，基金经理的收入依靠所负责基金的业绩，领投人收入的高低也是根据投资项目所获得的利润分红的多少。虽然股权众筹领投人与基金经理的职责和性质有所不同，但是领投人约束机制仍然可以借鉴基金经理的奖励约束机制。对于投资收益率较高的领投人，给予更多红利或者其他奖励。天使客就是采取了这种措施，如果领投人协助股权众筹项目完成了融资，可以获得项目1%的股权奖励；在项目盈利后，跟投人还要向领投人支付5%～20%的利润分成，作为对领投人的回报。

（3）签订合作协议。

这一模式主要用于实体店项目，在股权众筹中并不常见。

（四）避免发生投资合同欺诈

1.确定股权众筹平台身份和职责。股权众筹平台不仅仅是居间人身份，还是委托管理人，承担着为投资者把控风险的职责。也就是说，股权众筹平台不仅需要为投资者和融资者提供信息交互和撮合，还需要替投资者承担监管信息真实性的问题。这样才能降低股权众筹的风险，保障投资者的利益。

2.建立客户资金第三方存管制度。在这一方面，可以借鉴P2P平台的成功经验。为防止股权众筹平台和融资者对资金的滥用和挪用，股权众筹平台需要选择符合条件的金融机构作为资金存管机构，对投资者的资金进行管理和监督。股权众筹第一案中，人人投就是在第三方支付易宝开立了托管账户。

3.确立合格投资者标准。股权众筹平台应该根据自身众筹项目的特点，确立各自的合格投资者标准，设定投资者准入门槛。在“领投+跟投”模式中，领投人和跟投人的标准也应当区别开来。对于不同财产总额和收入的跟投人可以设置不同的投资总额上限。

四、中国股权众筹的法律构建

（一）现行的法律法规

1.股权众筹发展初期的相关法律法规。股权众筹发展初期，没有专门对此做出规定的法律法规，只能参照已有法律法规。包括：

《证券法》：关于公开发行证券的规定。

《公司法》：关于公司人数限制的规定。

《合伙企业法》：关于合伙人数限制的规定。

《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》：关于培育私募市场的规定。

2.股权众筹的针对性法律法规。

包括：

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（2014年12月）：规定众筹平台门槛和投资者门槛。（合格投资者要求较高）

《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（2015年7月）：明确股权众筹定义。（通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动）

《场外证券市场业务备案管理办法》（2015年8月）：官方界定股权众筹业态。（互联网非公开股权融资）

由此可以看出，官方定义的股权众筹是面向大众公开的小额股权融资，属于公募。而平常所说的“股权众筹”（包括本文）都属于“互联网非公开股权融资”的范畴，具有私募的性质。事实上，除了京东众筹、淘宝众筹、平安众+，其余众筹平台都不是“股权众筹”。

（二）亟待完善的法律法规

1.明确“互联网非公开股权融资”、“股权众筹”的法律定义。

（1）“公开”的含义需要重新界定。

在现代社会，不管是“互联网非公开股权融资”，还是“股权众筹”，都是在互联网上进行融资，本身具有极大被社会公众知晓的可能性。因此，“公开”含义应该重新界定。具有主观能动性的“公开”才是完全意义上的“公开”。

（2）“股权众筹”定义中的“小额”需要明确。

“小额”可以通过规定“股权众筹”项目的投资额上限来明确。

2.设立领投人违规制裁的相关法律。如果发生领投人与融资者串通欺诈投资者的情况，应对没收领投人的不当收入，情节严重的可进行判刑。在这一方面，可以借鉴法律对基金经理老鼠仓行为的相关惩戒措施。

3.修改“50”“200”人数上限的规定。在平常所说的“股权众筹”被划分为“互联网非公开股权融资”和“股权众筹”两种形态之后，可以针对两者中较为规范的“股权众筹”给予一定程度的豁免。在这一方面，可以借鉴“新三板”放开股东人数限制的先例。

参考文献

[1]张寿林.法律视野下股权众筹的设计[J].中国金融家.2015.

[2]刘宪权.互联网金融股权众筹行为刑法规制论[J].法商研究.2015.

[3]高又壬.股权众筹的法律风险防范[J].现代经济信息.2015.

作者简介：褚斐斐（1994-），女，汉族，山东枣庄人，就读于山东财经大学金融学专业，研究方向：金融学。