渤海租赁并购绩效案例分析

李慧敏

一、案例背景回顾

渤海租赁是海航集团旗下的租赁公司，主营市政基础设施、电力、交通运输以及新能源设施设备租赁。2010年天津渤海租赁与*ST汇通开始实施重大资产重组方案，以资产置换加定向增发股份的方式借壳*ST汇通上市，并于2011年上市成功。

海航集团以资本运作著称，利用集团内复杂的关联方关系进行资产倒卖、借壳上市、海外并购以实现急速扩张。渤海租赁作为海航集团旗下的一个上市公司，借壳上市仅三年就在集团内进行了多项资产买卖，其中包括收购海航集团旗下的两家企业：海航香港与集装箱租赁企业Seaco SRL（以下简称S公司）。

2012年渤海租赁以24.3亿元收购了海航集团旗下的海航香港，负债率由54%上升到了近70%，海航集团从中赚取了6亿元。2013年渤海租赁以81亿元收购海航集团控制的境外集装箱租赁企业S100%的股权，现金支付72亿元，承担负债9亿元。S公司是2011年底海航集团以约人民币69亿元从GE收购的，两年后以81亿元转给渤海租赁，两年获得10多亿增值。

渤海租赁上市仅三年，就分别以24亿与81亿收购集团旗下的资产，为集团提供了100多亿的资金。然而渤海租赁的资产负债率逐年上升，由2011年54%上升到2013年85%，货币资金占比也逐年下降，由2011年29%下降到2013年仅6.6%。其债务在逐年上升，很大程度上是并入的企业负债率太高导致的。

在大规模的并购扩张以及负债率的大幅提高背后，其并购的企业为渤海租赁贡献了多大的利润？渤海租赁的内生业务又占了多少？其并购扩张的模式是怎样的？下面本文将对几项重要的并购进行梳理分析，探究并购对于企业的各方面影响，并对渤海租赁的业务发展做出评价。

二、合并中的相关问题分析

（一）新准则下对S公司的会计处理

在2014新准则中，由于S公司被合并之前，它是海航集团从第三方收购来的，按可辨认净资产的公允价值计量，故在渤海租赁的个别财务报表中，长期股权投资的价值应当为海航集团报表中S公司的账面价值，在合并报表中，S公司的资产负债均应以其在海航集团报表中的账面价值为基础，按照可辨认净资产的公允价值进行计量，在个别报表基础上额外确认海航集团收购时产生的公允价值调整及商誉，同时确认公允价值调整引起的本期调整金额。海航集团从GE将S公司进行非同一控制下的企业合并时产生的商誉在原准则下并没有出现。因此新准则更能体现出从最终控制方的角度核算同一控制下的长期股权投资成本这一点。

上述调整也影响公司2013年归属于上市公司股东的净利润，在计算S公司年初至合并日净利润时应以海航集团财务报表中的账面价值为基础持续计算，与个体财务报表中体现的净利润的计量基础不同。

从合并报表的角度来看，S公司的总资产以及净资产价值有所上升，净资产从45.76亿上升至50.51亿元，主要体现在其可辨认净资产的公允价值高于账面成本，并且包含了商誉两方面。合并报表角度的经营成果不及个体财务报表，净利润从6.2亿下降至3.4亿元，主要是因为资产价值的提升导致了折旧摊销费用的升高等。

（二）两起合并对业绩的影响

分析2012年度海航香港的净利润以及对母公司的贡献值发现，海航香港全年实现净利润14，474.9万，其中归属于渤海租赁的净利润为12，772.21万元（9月份海航集团增资分得部分利润），为渤海租赁当年利润的25.96%。由于采用了权益结合法进行会计处理，海航香港2012年期初至合并日的净利润共9，307万元也全部包含在净利润总额中，这部分净利润占归属于上市公司母公司的净利润总额的19%，影响比例很大。

分析2013渤海租赁的利润发现，S公司与海航香港合计为渤海租赁贡献了5.3亿元的净利润（S公司3.4亿元，海航香港1.8亿元），占到当年渤海租赁净利润10.5亿元的50.3%，利润贡献比例很大。如果加上海航集团对于海航香港的业绩补偿款项（计入资本公积），则这两次合并对于渤海租赁的贡献值更大。

然而剔除两个被并购企业业绩影响，渤海租赁本土业绩表现又如何呢？

由于两次合并都是同一控制下的企业合并，渤海租赁在2012、2013年的合并报表中均要对前一年进行追溯调整。将原报表以及经追溯调整之后的报表项目进行对比发现，合并之后渤海租赁合并报表的净利润连年上升，2012与2013年分别上升了23%与46%，然而归属于渤海租赁的净利润在2012年却下降了一千万。2012年年报与2011年未经调整的相比，渤海租赁的净利润增长了12，502万元，但海航香港贡献给渤海租赁的利润就有12，772万元，由此可以得出，其本土业绩在2012年是下降的。在我国融资租赁业快速发展的这几年，渤海租赁专注于收购其他公司及进行资本运作，自身的租赁业务变现并不出色。

对比相关财务指标可得，并购之后渤海租赁负债率由54%上升到85%。这两起并购基本都是采用现金支付、承担债务进行的，其资金本不充裕，又花大额现金收购处于高负债率行业的企业，因此负债率大幅上涨。资产倒卖以及现金支付，也可能是海航集团利用上市公司圈钱融资的一种方式。高负债率导致了资产增加值不及负债的增加，引起了所有者权益的下降，每股净资产也有所下降。每股收益在2013年由0.38上升到0.83，销售净利率由34%下降至21%，归属于母公司股东的净利润增长率却由45%下降35%。

经过以上对于渤海租赁两期并购案的分析发现，渤海租赁上市之后的主要精力放在了资本运作与收购兼并中，其自身业务发展相对不足，而且海航集团利用向上市公司买卖资产从中套现的现象严重，其利润的大幅增长主要还是其合并的集团内其他企业造成的，其实只是集团内利润在左右手之间转移而已，这与外界对海航集团以及渤海租赁的质疑是相一致的。