我国央行沟通与通胀预期管理研究

张兴 王金

【摘要】本文基于中国人民银行城镇储户问卷调查数据分析了居民通胀预期对央行沟通信息的反应，并与常规货币政策操作引导通胀预期的效果进行了对比。结果表明：央行的书面沟通与口头沟通均对我国通胀预期具有显著的影响，且书面沟通对通胀预期的管理更有效，而传统的三大货币政策工具对通胀预期的影响并不显著，未能较好地发挥管理预期的作用。因此，今后我国央行应更多地采用央行沟通等非常规货币政策对通胀预期进行管理与引导。

【关键词】央行沟通 非常规货币政策 通胀预期

一、前言

近年来各国央行普遍意识到央行信息披露即央行沟通日益成为一种新的货币政策调控工具，可以消减经济主体所面临的不确定性，减少通胀预期以及实际通胀的波动。本文也在研究通胀预期影响因素中加入央行沟通变量进行探讨，并与常规货币政策工具管理通胀预期效果进行对比，以期从中获得管理通胀预期的新启示。

二、文献综述

通胀预期的度量主要有：李宏瑾等（2010）利用中国短期利率期限结构计算了通胀预期变量变量[1]；肖争艳等（2004）利用中国人民银行城镇储户问卷调查数据对通胀预期进行了度量[2]。

通胀预期受到哪些因素影响？Ueda（2009）以美国和日本家庭为研究对象，发现通胀预期不仅受到能源和食品价格的影响，也受货币政策冲击的影响[3]；Kuttner & Posen（1999）研究发现央行信息披露有效地引导了公众通胀预期[4]。类似地，Ullrich（2008）对欧洲央行的研究也表明央行信息披露能够很好地解释通胀预期的形成[5]。

本文在已有研究的基础上，主要在以下两个方面有所贡献。第一，对影响我国居民通胀预期的各类宏观经济因素进行了全面、详细的分析；第二，深入探讨了央行沟通对通胀预期的影响，改进央行沟通指数的构建，并对口头沟通的度量较已有研究仅采用工具变量不考虑沟通内容更准确。

三、通胀预期的量化

选取中国人民银行的《居民储蓄问卷调查系统》的数据，区间为2001Q2-2015Q1，采用采用Carlson & Parkin（1975）提出的概率法（C-P法）计算通胀预期[6]，如图1所示。

四、央行沟通的度量

本文仅关注央行沟通中定义较明确、发生频率较高的信号，如央行定期发布的报告、货币政策委员会成员讲话或采访等。因此以货币政策执行报告为文字信息提取源，构建我国央行书面沟通指数测度书面沟通；而我国央行行长承担主要沟通任务，口头沟通的度量通过对央行行长讲话及采访内容分类赋值进行。

（一）央行书面沟通指数的构建

本文采用2001Q2-2015Q1共56期《中国货币政策执行报告》作为文字信息提取源，并参照Heineman & Ulrich（2007）提出的测度方法构造中国央行书面沟通指数[7]。

卞志村等（2012）提取了“通胀”、“通缩”、“不确定性”等8个措辞类型，林建浩等（2015）进一步扩大措辞提取范围，共提取“通胀”、“物价稳定”、“通缩”、“不确定性”等19个措辞类型[8]，本文借鉴这一做法，同时考虑到“政策稳健”在报告中出现频繁，增加“政策稳健”措辞，形成20个措辞大类，将所有表达相似信息的具体措辞等价计数在同一措辞大类中，最终选取“通胀”、“通缩”、“政策宽松”、“政策从紧”、“上调利率”、“下调利率”、“流动性偏多”、“流动性充足”、“信贷扩充过快”、“信贷增速回落”10类措辞严格满足单调性和显著性的要求，可以作为最终构造沟通指数的措辞。该结果与林建浩等（2015）的结果相比，增加了4类措辞，而该4类措辞在林建浩等的后文中通过分析也进入了沟通指数的构建，说明本文对措辞的分析比较准确，构造的央行书面沟通指数将能更全面地反映货币政策执行报告的信息披露。

构建央行书面沟通指数：

其中，WIt为央行书面沟通指数，nobs（xi，t）是措辞i在t期的出现频率；meanobs（xi）是措辞i在各期出现频率的均值；stdv（xi）是措辞i在各期出现频率的标准差；sign（xi）为措辞i的符号，表明该措辞披露信息的方向性，比如“通缩”、“下调利率”等在宽松期的出现频率明显高于紧缩期的措辞取正号，反之取负；η2（xi）是措辞i的权重，以各措辞在不同货币时期的组间离差平方与总离差平方和之比作为该措辞权重。可以看出，央行书面沟通指数越高，央行的货币政策宽松倾向越强烈，披露的通胀预期越低。得到2001Q1-2014Q4的央行书面沟通指数（WI）如图2，改变措辞类型权重、改变措辞对指数进行敏感性分析，发现本文构建的央行书面沟通指数具有稳健性，后续研究可建立在该指数的基础上。

（二）口头沟通的度量

借鉴冀志斌（2011）的做法，对沟通事件按照货币政策取向进行分类并赋值[9]：

COMMt=1紧缩货币政策取向0中性货币政策取向-1宽松货币政策取向

五、通胀预期影响因素的模型构建

（一）理论分析

本文在新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）的框架下研究通胀预期的影响因素：

并结合经济学原理，从供求与货币政策操作的角度分析通胀预期的其余影响因素，最终选取真实通胀（CPI）、产出缺口（GPA）、房地产价格（HOUSE）、国际石油价格（WFI）、名义利率（IR）、存款准备金率（RESERVE）、货币供应量（M2）、央行书面沟通指数（WI）、行长讲话（COMM）等作为影响通胀预期的因素。得到方程如下：

（二）数据来源与处理

通胀预期，按前述度量方法计算得到；真实通胀，由于未来物价预期的调查范围是城镇居民，因此通胀率指标选择城市CPI；产出缺口，首先，采用X-12法对实际GDP进行季节调整，再通过H-P滤波的方法得到潜在产出，以“（实际产出—潜在产出）/潜在产出”作为产出缺口值；房地产价格，根据2005年以前房屋销售价格指数（住宅）和2005年之后的70个大中城市新建住宅销售价格指数调整得到；国际石油价格，采用原油现货价；名义利率。根据历次调整的存款基准利率，以两季度平均利率差值作为利率调整变量；法定准备金率，根据历次调整的存款准备金率，以两季度平均准备金率差值作为准备金率调整变量；货币供应量；央行沟通指数，按前述度量方法计算得到；口头沟通变量，以2月16日～5月15日、5月16日～8月15日、8月16日～11月15日、11月16日～2月15日为四季度划分标准，计算每季度口头沟通变量值。

数据均来源于wind数据库，并进行季节调整。

六、通胀预期影响因素的实证

（一）数据的平稳性检验

ADF平稳性检验结果表明10个变量序列在95%的置信水平下均拒绝原假设，为平稳序列，可直接进入回归模型。

（二）模型估计方法

本文采用OLS法估计模型，以GMM方法进行稳健性检验。此外，对于滞后期的选择，依据Shceibe & Vines（2005）和Galietal （2001），采用的方法为：从滞后期i=1开始，逐步引入滞后解释变量，在保证显著性的前提下，满足AIC和SC信息准则最小，最长不超过i=4。

（三）模型估计结果

OLS结果表明领先1期和领先2期的实际通胀以及领先1期的产出缺口对于当期的通胀预期具有显著影响，且三者能解释通胀预期变动的71.96%，说明以NKPC框架下的基本模型研究通胀预期决定因素具有较好的经验支撑。

因此，本文将其他可能的因素逐个加入模型中进行分析。回归结果显示领先1期的房价变动对通胀预期有显著影响，说明房价上涨会推高通胀预期，对房价的管理将有助于控制通胀预期，进而稳定实际通胀，避免发生“房价——通胀预期——房价”螺旋上涨或“通胀预期——真实通胀”螺旋上涨的不利局面；而国际油价对通胀预期的影响不显著，表明我国居民最终消费品不受国际石油价格的实质性影响。

特别地，央行三项常规货币政策操作的代理变量（基准利率、准备金率和M2增长率）对通胀预期的影响均不显著，而非常规货币政策的央行沟通的两个代理变量（央行沟通指数和口头沟通）均显著。央行沟通如何影响通胀预期是一个值得讨论的问题，本文进一步通过脉冲响应分析央行沟通对通胀预期的影响。得到央行沟通指数（WI）和口头沟通（COMM）对通胀预期（CPIE）的脉冲响应图。结果表明，WI一个单位的正标准差冲击（央行披露较低通胀预期）从第1期开始对通胀预期产生负向影响，第2期影响达到最大，之后减弱直至消失，这与卞志村（2012）的结果基本一致。而口头沟通的影响则持续时间较长，COMM一个单位的正标准差冲击（行长透露较低通胀预期）会从第1期开始对通胀预期产生负向的影响，并逐渐加强，第4期达到最强，第5期之后逐渐变弱，直到第10期才基本消失。

最后，汇总各类显著性变量，得到模型（3）的回归结果。结果表明：真实通胀、产出缺口、房地产价格、央行沟通指数、口头沟通合计共解释了通胀预期变动的79.26%。

（四）稳健性检验

为避免OLS模型内生性问题造成估计结果偏差，本文采用GMM方法进行稳健性检验，从结果来看，GMM估计的大部分结论与OLS估计相同，GMM估计确认了模型（2）是通胀预期影响因素的一个理想分析框架。而GMM估计的央行沟通对通胀预期的影响更大，对通胀预期的抑制作用更强，说明货币政策执行报告的信息披露与行长讲话有效地管理了通胀预期。但是，GMM估计结果的解释程度略有下降，共解释通胀预期75.91%的波动。

七、结论

本文重点分析央行沟通对通胀预期的影响，发现央行沟通这一非常规货币政策对通胀预期的影响较常规货币政策更显著，即央行沟通对通胀预期的管理较传统货币政策工具的调控更有效。鉴于央行沟通能够减少政策制定者与公众之间的信息不对称，今后央行对于通胀预期（或通缩预期）的引导与管理应更多地运用沟通工具，包括例会、报告披露等形式的书面沟通以及行长讲话等形式的口头沟通。但是脉冲响应图显示通胀预期受信息披露冲击的反应程度仍较小，说明央行沟通的效果还存在一定的提升空间，未来央行应着重提高信息披露的准确性，从而提高央行沟通的公信力，增强沟通工具管理通胀预期（或通缩预期）的有效性，实现通胀预期的锚定。

参考文献

[1]李宏瑾，钟正生，李晓嘉.利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率[J].世界经济，2010（10）：13-21.

[2]肖争艳，陈彦斌.中国通货膨胀预期研究调查数据方法[J].金融研究，2004（11）：28-36.

[3]Ueda，Kozo，Determination of Households Inflation Expectations，IMES Discussion Paper Series，2009（8）.

[4]Kuttner，K.N.and A.S.Posen，Does Talk Matter After All？ Inflation Targeting and Central Bank Behavior[J].CFS Working- Paper，1999（33）：3-56.

[5]Ullrich，K.Inflation Expectations of Experts and ECB Communication[J].North American Journal of Economics and Finance，2008（19）：93-108.

[6]Carlson，J.A.，N.Parkin.Inflation Expectations[J].Economica，1975（42）：123-138.

[7]Heinemann F，Ullrich K.Does it Pay to Watch Central Bankers Lips？The Information Content of ECB Wording[J].Swiss Journal of Economics and Statistics （SJES），2007（143）：155-185.

[8]林建浩，赵文庆.中国央行沟通指数的测度与谱分析[J].统计研究，2015（1）：52-58.

[9]冀志斌，周先平.中央银行沟通可以作为货币政策工具吗——基于中国数据的分析[J].国际金融研究，2011（2）：25-34.