2016年下半年油价浮动格探究

马涛

恢复50美元/桶的国际油价会在下半年有着怎样的走势？寡头市场特征与美联储加息逻辑分别对市场有着怎样的影响？

影响国际原油价格的因素众多，但是归纳起来主要是两个方面，一是参与者的心理，二是全市场资金流向。笔者认为在需求相对偏弱的大背景下，影响参与者心理预期的主要因素是供应端的市场行为和以美元为标志的全球资本流向预期。因此本文从寡头垄断市场特征和美元加息逻辑的两个角度对2016年下半年国际原油市场价格区间进行探讨。

一、寡头垄断市场特征对国际原油价格的作用

国际石油市场属于典型的寡头垄断市场，原油商品价格受寡头垄断市场特征的影响，形成均衡价格和均衡产量的相互作用关系，并导致油价围绕均衡价格上下波动。

（一）寡头垄断市场边际收入曲线与边际成本曲线的作用关系

边际收入恰好等于边际成本时，即“每增加单位产品产出所获得的收入”恰好等于“每增加单位产品产出所增加的成本”时，全行业将不再增加产出，而维持该产量，该产量即为均衡产量，均衡产量在需求曲线上的投射点所对应的价格即为均衡价格。（见图一）

如图，Q点为均衡产量由边际收入曲线（断开的蓝色折线）与边际成本曲线（棕色曲线）的交点在横轴上的投影所获得。P点为均衡价格，是由均衡产量Q在需求曲线（红色折线）上的投射点再在纵轴上的投影确定。如图，P点价格略高于平均总成本曲线（紫色曲线）在均衡产量Q时的水平，则行业当前正处于微利水平，图中很窄的一条绿色面积即为行业平均利润。

（二）当寡头垄断市场中供给大幅增加时，寡头垄断商相互依存的价格策略导致市场份额之争

当美国页岩油作为新型寡头的代表通过技术创新和政策变革突破行业壁垒进入原油开采的上游领域时，寡头垄断市场中新增供给大幅增加，在原油需求增长缓慢的大背景下，相当于各产油国原有的市场份额出现下滑，即需求曲线向左下移动，从而导致各国自己的均衡产量下降。

此时，部分寡头的均衡价格低于行业平均总成本，但高于平均变动成本，因此还可以维持生产，因为单位产出在覆盖单位变动成本后，还略有盈余可以在部分地分担平均固定成本，但全行业已处于微亏阶段。考虑到寡头之间是相互依存的关系，天然地具有“忽视涨价、紧跟降价”的市场特征，所以在此种背景下，产油国将打破共谋协议，进入价格战模式。成本相对优势的寡头产油国还会保持自己原有的均衡产量水平，维持原先的市场份额，加剧价格的下滑，导致行业进入全面亏损阶段。成本相对劣势的产油国（特别是以石油产业作为国民经济核心支柱产业的国家（如中东国家、委内瑞拉、俄罗斯、尼日利亚、利比亚等主要OPEC和非OPEC国家））不得不接受市场价格，继续维持部分产能，但并不能长期持续。

从市场原油价格看，截至2016年5月份，国际原油价格长达7个月保持在46美元以下，只有2016年6月份才回到46美元上方。这对于那些以石油产业作为国民经济唯一支柱产业的国家来说，社会经济的管理压力与日俱增，迟早会导致断供及政治风险事件的出现。

如果国际油价在此水平基础上进一步下跌，这些以石油产业作为国家唯一支柱产业的产油国，其原油生产成本在OPEC和非OPCE国家中还不具优势的话，将面临面顶之灾，甚至引发动荡预期，从而以地缘政治的形式导致原油供给的中断，造成供不应求的现实以及预期，进而推升油价止跌企稳；而那些经济结构多元化或者原油生产成本在OPEC和非OPCE国家中极具优势的国家，则可通过财政补贴等政策措施维持生产，甚至依靠成本优势扩大产能，提升市场份额，弥补柔性的供应短缺，增收创效。但是当柔性的供给增长面对突发的刚性断供时，由于断供的缺口无法短期弥补，则给市场带来措手不及的市场情绪，结合对冲基金持续下跌所积累的大量空头浮盈，将导致较大规模的空翻多行情，从而演绎为市场的报复性上涨。这一现象从2016年1月至6月份的原油价格呈现了90%的上涨幅度就可以得以验证。

（三）寡头垄断市场国际原油产量分布及BRENT原油盈亏平衡点对油价的指导意义

从金融时报发布的原油开采成本看，非欧佩克的产油均价在60美元，欧佩克均价在35美元附近，全球平均产油均价在50美元左右。美国的页岩油在65美元，加拿大的油砂矿在70美元，俄罗斯的产油均价在45美元。（如图）

上图所示，横轴代表国际原油产量权重，纵轴代表BRENT原油开采的平均盈亏平衡均衡价格。其中中东地区石油开采成本在10-37美元区间，平均成本为27美元，市场份额约为22%，近海石油开采成本在11-68美元，平均成本为41美元，市场份额约为19%，俄罗斯陆上石油开采成本在26-70美元，平均成本为50美元，市场份额约为9%……，由此按照不同产地类型的石油产量权重和开采成本，可以计算出全球平均开采成本水平（μ）为46.11美元/桶，一倍标准差（δ）15.25。

可见，当国际BRENT原油价格低于46美元时，全球只有中东地区的石油开采成本全面不高于市场价格，仍处于全面盈利外；还剩近海类型的石油产地的平均开采成本低于市场价格；其他区域和生产类型平均开采成本均高于市场价格，存在部分的减产要求。除此之外，页岩油、油砂以及北极圈油的开采成本均全部处于市场价格之上，存在全面停产和削减投资的强烈预期，这一现象从美国钻井平台数量从2015年的6月底的628下降到2016年1月底的498，对应布伦特原油价格从61美元下降到27美元，而随后从1月底的498下降到5月份316，对应布伦特原油价格从27美元上涨51美元，可以得到部分证明。

另一方面，由于自2015年11月以来油价持续低于46美元/吨的价格水平，维持了将近7个月的时间，导致了石油新老项目投资的不足，造成未来供给的潜在增长不足，以供大于求为驱动的油价下跌趋势，已经转变为以供需弱平衡为代表的低价区间的横向波动，而伴随油价的持续反弹，新增投资项目也开始复苏，但其产能的恢复将显著滞后，造成结构性供给错配，进一步促使油价上涨。同时，如果OPEC国家就冻产达成一致，也将促成寡头之间的短期合谋，推升油价，因此OPEC国家达成冻产协议，将是油价进一步上涨的又一重要导火索。

（四）寡头垄断市场主导模型特征对当前国际原油价格的影响

在寡头垄断市场中，成本相对优势的寡头主导了市场价格和市场份额的分配，成本相对劣势的寡头只能接受市场价格并获得相应的市场份额。根据以上的数据可见：最具成本优势的中东地区石油开采平均总成本在10-37美元/桶，盈亏平衡点为27美元/桶；因此BRENT油价下跌到37美元之前，该地区的产油国均能盈利，且可通过增产获取利润来弥补价格下跌所带来的毛利下降，并挤垮竞争者，扩大市场份额；但同时也要看到油价下跌到临近37美元时，中东地区的部分OPEC产油国限产保价的预期就十分强烈，反之，将扩大产量。其次，作为第二大产油国俄罗斯陆上石油开采平均总成本在25-70美元/桶，盈亏平衡点为50美元/桶；第三大产油国的美国页岩油石油开采平均总成本在50-70美元/桶，盈亏平衡点65美元/桶；由于成本的相对劣势，美俄作为价格的接受者，当BRENT原油价格低于50美元时，对于两大产油国的影响是相当致命的。我国同样也只能作为价格的被动接受者，中国石油和中海油的上游开采均承受了巨大的压力。2015年中国石油年报净利润同比下降52.4%，中海油年报净利润同比下滑66.4%。因此中东地区的产量政策很大程度上主导了国际原油价格趋势。

综上，由于寡头垄断市场中成本优势国家的主导作用，导致了国际原油价格均衡价格显著低于46美元/吨成为合理事件，但低于46美元均衡价格的下行空间则以中东地区石油开采成本区间为依据，其盈亏均衡点为27美元恰好是2016年年初油价的历史低点。因此从整个行业看，37美元以下区间是油价低价禁区，这个位置全球产油国都将难以生存，因此从长期看，所谓的低油价常态化区间应该在37美元-58美元之间，而其均衡价格中枢就在46-47美元附近，未来6个月国际原油价格也将在此区间中运行。

二、美联储加息逻辑对国际原油价格的影响

2015年12月17日美联储采取了自2006年以来第一次加息，然而进入2016年美国经济数据又出现了一定波动，6月非农数据让人大跌眼镜，市场反映剧烈，而7月非农数据又大幅好于预期，市场反映平淡，因此美元未来是否会进入新一轮的加息周期，对国际原油又会产生怎样的影响，成为影响国际原油市场心理的又一重要因素。

（一）根据泰勒公式推测美联储货币政策水平

1、泰勒公式在货币政策中的应用

根据泰勒公式，美联储货币政策制定的重要参考数据是通胀率和产出水平。一旦“当前通胀率”和“产出水平”高于目标值时，且美联储对未来通胀率持续高于目标值的担忧加剧以及对未来产出数据持续高于目标值的预期得到联储多数委员的认可时，美联储就会采取紧缩的货币政策，即加息。如果随后有真实数据的持续佐证，往往就会伴随着加息周期的到来。反之，降息亦然。

2、美国利率水平现状及内在逻辑

2015年12月17日，美联储将联邦基金目标利率提高到0.25%至0.50%的区间，这也是美国基准利率自2008年12月来首次脱离“零利率”，标志着全球最大经济体正式进入加息周期。下表为美联储在2015年12月议息会议前和2016年6月16日议息会议前的美国经济数据状况和对比：

从上表数据可见，2015年12月17日议息会议之前，美国最新经济数据显示出通胀数据、产出数据都符合或高于预期；而2016年6月1 6日议息会议之前，美国最新经济数据显示出通胀、产出数据出现分歧，即PPI高于预期而CPI低于预期水平，产出水平全面低于预期水平，且新增就业人口严重弱于预期。因此，在2016年6月的议息会议上，美联储宣布仍将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平。

未来只有当美国消费者物价指数年率再度上扬，将极大程度上导致美联储采取加息；同样美联储的GDP年化季率修正值，未来一旦再度大幅上升，也将促使美联储采取加息措施。

（二）美联储基准利率测算及美元加息对原油的作用

1、泰勒公式测算基准利率理论值显著偏高

根据泰勒公式测算美国理论名义利率水平为2.48%，据此得出如下结论：

a）当前仅为0.25%-0.5%水平，即实际名义利率水平低于理论名义利率水平1.73个百分点，但实际通胀仍低于目标利率水平的50%，同时实际产出增长也远低于目标产出的增长水平，因此当前美联储采取不继续加息的货币政策，更反映其对于通胀和经济增长的双降风险的担忧，而只有未来经济数据出现实际通胀和实际产出水平分别达到预期目标的情况或出现显著上升的苗头时，才能促使美联储采取加息措施。

b）未来经济若出现较为强劲的通胀上升势头和产出水平上涨，将意味着美联储会加快加息节奏或者加大加息幅度。比如实际通胀和实际产出增长达到目标水平，则美联储政策利率水平至少比现在要加息6次，每次幅度0.25%，才能达到1.5%-1.75%水平。也就是说，伴随着实际通胀和实际产出的增长，美联储将会逐次加息。其中，实际通胀每增长0.5%，产出不变时，将导致理论利率水平上涨0.75%，对应2-3次0.25%幅度的加息；实际产出每增加0.5%，通胀不变时，将导致理论利率水平上涨0.25%，对应1次0.25%幅度的加息。

2、加息对国际原油价格的作用

1）美联储当前货币政策仍旧体现对通胀下降的担忧。由于美联储现有利率水平显著低于泰勒公式测算值，这种显著偏低的利率水平，将为通胀上升，特别是大宗商品价格的上升打开空间；同时也暗示了加息的节奏将较为缓慢，对大宗商品价格上涨不会产生显著抑制作用。

2）美联储货币政策侧重和大宗商品偏低的价格水平为国际原油带来了战略性买入机会。一方面，低通胀的经济复苏期，为大宗商品上涨带来空间，另一方面，伴随加息周期的到来，大宗商品也将成为投资基金对冲通胀的重要投资品种，为推升国际原油价格带来了上涨推动力。

综上，通胀水平和加息预期不但不会给国际原油带来上涨压力，相反封闭了国际原油再度下跌空间，鉴于此影响我们将低油价常态化区间从37美元-58美元上调3美元到40美元-61美元，同时未来6个月的国际原油价格将在此区间中运行。