中国资本账户及各管制项目开放程度的测度研究

张春宝++石为华

摘 要：资本账户开放是加速我国经济转型和刺激经济增长的新动力。基于法定和事实两个层面，通过改进的研究方法，对中国1999—2013年资本账户的整体开放情况以及各具体管制项目的开放程度分别进行测算研究，结果发现：近年来我国资本账户法定层面的放松有效地带动了事实层面的开放，整体呈现出更加开放的趋势，并在现阶段已处于一个中等偏上的开放水平。资金流入与流出的管制基本保持了同步调的放松趋势。直接投资和其他投资领域开放程度相对较高，资本项目中的房地产交易限制开放趋势显著，私人资本流动的管制则开放步伐相对平缓，证券投资仍处于管制最为严格的领域。因此，应积极改善直接投资的效率和结构，提高资本项目和证券投资项目开放程度，以开放促进改革，并充分发挥“两个市场、两种资源”的积极作用。

关键词：资本账户开放；管制项目开放；事实层面测算；法定层面测算

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2016）03-0028-06

一、引言

伴随我国金融体制改革的不断深化，资本账户开放问题已成为当下的热点议题。现阶段，我国经济已逐步进入转型的新时期，金融改革的进一步深化无疑将成为促进经济加速转型和持续增长的巨大动力。而资本账户开放作为资金高效、自由流动的前提，已成为我国金融改革的重中之重。在经济高度全球化的当代社会，物质资源、人力资本、技术服务和资金支持早已有机地结合在一起，无论是传统商品贸易还是快速发展的服务贸易，无论是人力资本的流转还是技术服务的跨境提供，无不需要高效的资金配置为基础。历经三十多年的改革开放，我国在贸易自由化、税制合理化以及政府支出等诸多领域已取得了较为显著的改革成效，并基本具备了资本账户开放的内部环境条件。中国的资本账户在过去的几十年间虽然经历了由完全封闭到逐渐开放的进程，但与发达国家相比，仍处于较为严格管制的状态，并在很大程度上限制了资金的自由流动。

从国际环境来看，新时期的双边或多边合作将更加侧重贸易与投资的相互结合以及投资协定与贸易协议的相关联。因此，资本账户的管制不仅会限制资金高效配置对经济发展的引擎作用，更将对我国参与多边合作以及制定新的国际标准上制造阻碍，从而影响到我国传统贸易的发展和整体的对外开放水平。从国内情况来看，改革开放以来我国的经济保持了快速平稳的发展，近年来金融的深化改革也取得了显著成效，稳步推进资本账户全面开放的宏观条件和时机正在逐步成熟。资本账户的开放已不仅是我国充分发挥和利用国外市场、国际资源的必要条件，更是我国实施全球化战略、全面融入世界经济、以及发展全球投资战略和拓宽居民投资渠道的必然选择。因此，本文通过法定和事实两个层面对过去15年我国资本账户开放的程度及变化趋势进行实证的测算分析，并对资本的流入、流出以及各投资领域的管控分别展开研究，力求在展示我国现阶段资本账户开放程度的基础上，为进一步的开放提供一些参考和建议。

二、文献综述

国内外有关资本账户的测算研究主要集中在法定（De jure）和事实（De facto）两个层面。法定层面的开放程度衡量的是一国的法律法规对资本账户管制的水平。事实层面的开放程度则是反映一国实际的资本流动情况，即为一种事后的实际开放程度的测算。从目前的文献来看，通过法定层面的测算研究，多是基于国际货币基金组织（IMF）发表的《汇兑安排与汇兑限制年报》（AREAER）。其中，比较有代表性的有如 Grilli et al（1995）提出的Share法，该方法基于IMF提供的管制数据，通过利用一国资本账户不受管制的年数占比所要观测样本区间总年数作为衡量开放水平的指标，其优点在于计算较为简单并且数据可获得性强，但粗糙的测算方法无法有效衡量不同年份的具体管制强度[1]；Quinn（1997）构造了基于打分衡量管制强度的Quinn指标法，该方法通过对一国资本账户是否存在管制以及管制强度的大小（如税赋的轻重）来进行打分测度，其突破了以往的哑元变量结构，对强度进行了划分，并区分了资本的流入和流出，因而受到了之后学者的广泛引用[2]。此外，也有基于经合组织（OECD）每两年一期的《资本流动自由化法规》构造的测度方法，如Klein et al（2008）构造了K-O指标法（又被称作“OECD-Share法”），该方法是通过测算各年度开放项目比重并在样本观测年度内进行算术平均的一种开放指标，但该研究方法的拓展目前只限于OECD成员国[3]。

通过事实层面对资本账户开放程度的研究主要是从国内投资与储蓄的相关性、国内利率与国际利率水平的匹配程度以及实际的跨境资金规模等三个角度进行。其中，Feldstein et al（1980）利用国民收入恒等式进行推导，并得出国内投资与国内储蓄相关度来反映一国资本账户开放水平的F-H指标法。该指标的核心思想在于当一国资本管制严厉的情况下，国内的投资将主要来源于国内的储蓄，因而两者间存在较高的相关性[4]。但该方法也一直备受争议，Obstfeld（1986）就曾通过季度时间序列数据进行了实证分析并指出，一国投资和储蓄相关度的改变不能很好地反馈该国资本管制程度的变化，并因此质疑F-H指标法的准确性[5]。此外，一些学者也从利率平价的角度来衡量资本账户的开放程度，比较常见的如抛补利率平价理论（Covered Interest Rate Party，CIP），该理论认为，当一国的资本项目不存在管制时，国内的市场利率水平应更趋向于国际的利率水平，即不存在套利的空间，因而，两个利率水平的匹配程度就可以作为衡量开放的指标。但该指标对于利率市场化水平不高的发展中国家并不适用，具有一定的局限性。除此之外，很多学者会直接采用跨境资金的实际规模来测度一国资本账户的开放水平，该方法由于计算简洁并且最为直接地反应了资本项目的开放程度而备受青睐。具体来看，又可划分为流量法和存量法两大类，其中，Kraay（1998）提出了基于一国的跨境流动资金规模占比当年GDP水平的流量法指标[6]；而Lane et al（2007）则提出了基于一国跨境资产和负债占比GDP的存量法指标[7]；两个指标的衡量各有利弊，但由于存量法在测算时误差相对较大，因而，更多的学者选择了从流量的角度进行测量。

在国内方面，金荤（2004）曾分别从法规管制和定量的数据分析两个方面对我国的资本账户开放情况进行研究，揭示了中国1994—2004年资本管制强度的变化[8]。Luo Juan et al（2007）在Quinn指标法的基础上，对资本账户各项目进一步细化分解成42个子项目，从而测算了中国资本账户的开放程度并分析了资本账户开放诱发金融危机的可能性[9]。娄伶俐 等（2011）对国内外资本账户开放的主要测量指标和方法进行了归纳和比较，并通过多种测算方法进行比较，对资本账户开放度的综合指标模式进行了展望[10]。李轩 等（2013）建立了引入资本交易子项权重的约束型测量指标，并测算得出了1994—2010年中国资本账户渐进式开放的结论[11]。通过对现有文献的梳理可以看出，中国现阶段资本账户开放程度的实证测算研究相对较少，且已有研究多是从某一个层面单纯测算中国资本账户的整体开放程度。因此，本文力求在已有研究方法的基础上，通过改进测度方法，从法定和事实两个层面，分别测算中国资本账户整体及各主要项目的开放程度及变化趋势，从而为资本账户的进一步开放提供参考。

三、研究方法及数据说明

（一）法定层面（De Jure）的测算方法

本文在借鉴Quinn指标的管制强度以及K-O指标的管制占比思想的基础上，通过进一步改良，构造更适用于衡量中国资本账户开放程度的指标。对中国法定层面的资本账户开放程度测量，采用如下指标公式：

OPEN=■■Pij/（Ni×N）

其中，OPEN表示开放的程度，值越大开放程度越高，其取值范围在0到1之间；N代表资本账户项下的类别数量，共计13大类；Ni代表第i类的子项目数量，本文共计考虑13大类项目下的52个资本交易子项；Pij代表第i类下第j子项目的开放程度，根据AREAER中对管制措施划分的主要类别为依据，当资本项目完全或几乎禁止时取值为0，当管制较为严格（有超过两类的限制措施）时取值为1/3，存在较少管制（不超过两类的限制措施）时取值为2/3，资本交易项目完全或几乎无限制则取值为1。另外，对于子项目管制强度的变化，分别以1/6、1/12、1/24加以识别；当有较大管制政策变更，但未能导致赋值大类变化时，采用加/减1/6进行记录；当有相对较小的管制变动，如已有的某一大类限制措施进行了变更，采用加/减1/12进行记录；1/24则是用来识别更小的限制变化，如具体限制的额度或限额的比例调动等。

（二）事实层面（De facto）的测算方法

事实层面的测算，主要借鉴Kraay（1998）构建的资本流量规模的指标。该指标用国际资本的流入量、流出量及其流出与流入总量占GDP的比重作为度量资本账户开放程度的指标。具体公式如下：

OPEN=（CI+CO）/（GDP×e）×100%

OPEN（i）=CI/（GDP×e）×100%

OPEN（o）=CO/（GDP×e）×100%

其中，OPEN代表资本账户的开放程度，值越大说明开放程度越高；OPEN（i）和OPEN（o）分别代表资金流入和流出的开放程度；CI表示国际资本流入量，选取我国国际收支平衡表中的资本与金融账户的贷方余额；CO表示国际资本流出量，选取我国国际收支平衡表中资本与金融账户的借方余额；GDP为我国的国内生产总值；e为人民币兑美元的期末汇率。

（三）数据来源及说明

有关法定层面测算的管制政策信息主要来自国际货币基金组织定期发布的《汇兑安排与汇兑限制年报》。该报告是目前全球范围内描述国际资本交易政策法规的权威文件，其描述了IMF的184个成员国当局在经常项目和资本账户项目下实施的所有管制措施。根据管制信息的完整性及可获得性，本文主要选取2000—2014年的报告作为基础数据，其包含中国1999—2013年的资本账户限制措施。此外，有关资本账户不同流向的管制分类，本文基于AREAER中的分类并借鉴了Fernández et al（2015）在《CAPITAL CONTROL MEASURES：A NEW DATASET》中提到的思想进行划分[12]；除直接投资等可直接划分的类别外，将非居民在国内购买（Purchase Locally by Non-Residents）和居民在境外的销售或发行（Sale or Issue Abroad by Residents）视同资金的流入，居民在国外的购买（Purchase Abroad by Residents）和非居民在境内的销售或发行（Sale or Issue Locally by Non-Residents）视同资金的流出。此外，有关事实层面测算的数据分别来自国家外汇管理局的官方网站和世界银行的WDI数据库。

四、实证结果分析

分别从法定层面和事实层面测算中国1999—2013年资本账户开放的程度，并测算资金的流入、流出和各类管制项目的开放情况。其中，表1是整体开放情况和不同流向开放情况的测算结果。具体项目的测算结果，限于篇幅，未以表格形式在此列出。下文将分别进行详尽的分析。

（一）资本账户整体开放情况分析

由图1中的测算结果可以看出，自1999年以来，无论是法定层面还是事实层面，中国资本账户的开放程度都呈现出递升的趋势。其中，从法定层面来看，我国对资本账户的管制基本是在逐年放松，截至2013年，开放水平已经达到63.36%，较1999年的40.76%有了显著的提高；从事实层面来看，中国的资本账户开放程度存在一定波动，但整体呈上升趋势，尤其是2001—2007年，跨境资金流动上浮极为显著，占我国同期GDP的比值由12.40%上升到了54.18%，其后，由于全球金融危机的影响，跨境的资金流动呈现较大幅度的降低，并于2009年有所好转，但整体的开放情况较1999年还是有很大的提升。由此可见，从整体情况上来看，近些年来，我国的资本账户正在进行稳步的开放，且在法律管制趋松的背景下，事实的开放程度也有了显著的提升，且现阶段整体处于中等偏上的开放水平。

（二）资金流入与流出的开放情况分析

根据图2测算结果来看，中国在资金流入和流出两个方向的开放水平均表现为提升的态势。其中，从法定层面来看，资金流出的管制呈现平稳放松的趋势，资金流入的管制虽有个别年度出现波动，但整体趋于更加开放，此外，资金流出的开放程度略高于资金流入的开放程度。从事实层面来看，资金的流入和流出基本呈现同步的变动，2001—2007年，均表现为急速上升之势，后受全球金融危机的影响，开放程度有所放缓。此外，资金流入的事实开放水平整体略高于资金流出，这主要是由于长期以来受政策影响，我国资金流量较大的国内直接投资始终高于对外直接投资规模，但这种趋势也正伴随着我国对外投资管制措施的放松，逐渐有所转变。

（三）各类管制项目的开放情况分析

从事实层面来看，根据国际收支平衡表的分类方式，资本账户主要分成资本项目、直接投资、证券投资和其他投资四个类别。通过图3的测算结果不难看出，其他投资是带动我国整体跨境资金大幅波动的主要因素，直接投资和证券投资的变动相对平缓，资本项目则始终处于占比极低的水平。其中，其他投资主要是由贸易信贷、贷款、货币和存款构成，且跨境的贷款是其主要构成部分。因此，可以看出，事实层面开放程度的大幅波动主要是由于金融危机背景下导致的跨境贷款波动所致。

依照事实层面的四大类别将法定测算的13大类进行汇总比较，通过图4～图7的测算结果可以看出，法定层面的管制整体呈现出逐渐开放的趋势。其中，直接投资和其他投资领域开放程度较高，均已达到约70%到80%左右的水平；此外，资本项目中的房地产交易限制也呈现大幅放松的趋势，然而，私人资本流动的管制则开放步伐相对平缓，基本维持在50%～60%的开放水平。

相比之下，证券投资领域的管制经历了较大幅度的放松，但整体管制水平仍较为严格。其中，针对资本市场证券的管制放松最为显著，开放度由1999年的20.83%上升到2013年的63.02%，增长了约两倍；但包括货币市场工具、集体投资证券和衍生品及其他工具等领域仍处于较低的开放程度，截至2013年底均处于50%以下的相对严格管制状态。由此可见，我国近年来在证券投资领域，针对涉及长期资金流动的资本市场证券类别开放步伐较快，而货币市场工具等涉及短期资金流动以及衍生工具领域的管控仍较为严格。

五、结论与启示

本文基于法定和事实两个层面，通过改进的测算方法，对中国的资本账户及各大类管制项目进行了开放程度的测算。研究发现：第一，近年来我国的资本账户整体呈现出逐渐开放的趋势，并且法定层面的放松有效地带动了事实层面的开放；此外，除受全球金融危机影响导致了事实层面开放异常波动外，我国资本账户整体开放趋势明显，并在现阶段处于一个中等偏上的开放水平。第二，从资金不同流向的开放情况来看，资金的流入与流出基本保持同步调的放松趋势；其中，在法定管制上，资金流出的开放程度略高于流入，即政府对资金涌入的管控相比更为严格；而在事实层面上，资金的流入始终略高于资金的流出，这主要是由于长期以来，相比对外直接投资，我国廉价的劳动力和优惠的外资政策吸引了大量对华直接投资。第三，从具体的管制项目来看，直接投资和其他投资领域开放程度相对较高，基本达到了70%～80%的水平；资本项目中的房地产交易限制开放趋势显著，而私人资本流动的管制开放步伐相对平缓；对比之下，证券投资则仍处于管制最为严格的领域，尤其是涉及短期资金流动的货币市场工具、集体投资证券和衍生工具等项目的管制最为严厉，开放程度基本处于50%以下的水平；此外，从事实层面的开放情况来看，以贷款为主的其他投资项目占据着中国资本账户中资金流动的绝大部分，其后是直接投资，证券投资和资本项目则处于较低的水平。

据此可知，当前我国资本账户开放状况仍存在进一步优化的空间。首先，在直接投资领域，应该转变粗放式吸引外资的观念，由数量增长转为质量提升，优化直接投资的引资结构，向先进技术、管理经验和人才倾斜；与此同时，进一步出台鼓励和扶持对外直接投资的政策措施，扩大对外直接投资规模，促进我国对外资产和负债的平衡发展。其次，在资本项目领域，私人资本流动的开放程度应进一步加强，尤其是针对居民与非居民之间的贷款以及捐赠、遗产等资产的转移，应更加开放，为个人提供更多的便利。在其他投资领域中，金融信贷项目，尤其是非居民向居民提供的金融信贷仍管制较为严格，有待大幅放宽，从而充分拓宽居民的海外融资渠道，实现“两个资源”的合理利用。另外，针对管制严格的证券投资领域，应当作为下一阶段我国资本账户开放的重点；在稳步推进资本市场证券项目开放的同时，要着力加强涉及短期资金流动的货币市场工具、集体投资证券和衍生工具等项目的开放，并以开放促改革的思想，推进国内金融机构的不断完善。一方面促进国内尽快提升抵御短期资金大量流动风险的机制，另一方面培育和提高国内金融机构对衍生金融产品的驾驭能力；此外，通过对外证券投资管制的放松，可以扩大境内居民海外资产配置的范围，增加优质金融资产供给，扩宽居民投资渠道，从而充分实现“两个市场”的积极作用。

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[12]FERN？魣NDEZ A，KLEIN M W，REBUCCI A，et al. Capital control measures：a new dataset[J].Social Science Electronic Publishing，2015，15（80）.

责任编辑：曹华青

Study on the Measurement of China′s Capital Account and Restricted Items Openness

Zhang Chunbao1，Shi Weihua2

（1.School of International Trade and Economic，University of International Business and Economics，Beijing 100029，China；

2.College of Business，University of Southern Mississippi，State of Mississippi 39503，US）

Abstract： Capital Account Openness is the new power for China to accelerate economic transformation and stimulate the economic growth. Based on de jure and de facto perspectives，this paper measures the openness of China's capital account and the major restricted items separately from 1999 to 2013 by the modified methods. The results indicate that，in recent years，China's capital account has shown a trend towards opening gradually in general and stayed in a level of higher than medium at present，and the de jure deregulation leads to the de facto openness effectively. The restrictions of capital inflow and outflow mainly remain the same step to loosen. Besides，the level of openness in the fields of direct investment and other investment is comparatively much higher，the restrictions on real estate transactions in the capital item have liberated remarkably，while control on personal capital movement have a smooth process of openness，it's still the strictest in the field of security investment，especially for the item of money market instruments，collective investment securities，derivatives and other instruments. Hence，the paper proposes to improve the efficiency and structure of direct investment，and raise the level of liberalization in the field of capital item and security investment，promote the reform through further openness and make full use of the positive effect of two kinds of market and resource.

Key words： Capital account openness；Restricted items openness；De Jure Measure；De Facto Measure