综艺股份百亿豪赌前途未卜

王东岳

作为中星微的全资子公司，收购预案中披露的中星技术收入反超中星微；且对中星技术的评估值也远远高于中星微从美国退市时的估值，难道A股真的钱多人傻？

从开盘涨停到收盘翻绿，综艺股份（600770.SH）的百亿收购计划似乎在短时间内并未得到市场认可。

5月4日，综艺股份发布收购预案修订稿，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购中星技术有限公司（下称“中星技术”）100%股权，交易标的作价101亿元。

中星技术主要从事安防视频监控相关研发、生产和销售，公司产品包括视频监控前端产品、后端产品、平台产品、解决方案、运营服务等。

此前，中星技术母公司曾在美国上市，与退市私有化价格相比，本次收购中，中星技术估值增幅明显。

财务数据显示，近年来，中星技术业绩增长迅猛。但同期，公司应收账款增速远超营收，其利润有注水之嫌。

高溢价收购

根据预案，截至2015年12月31日，中星技术模拟合并报表净资产账面价值为4.69亿元，全部股东权益价值采用收益法的预评估值为101亿元，预估增值96.31亿元，增值率2055.57%。

中星技术成立于2007年4月3日，由北京中星微电子有限公司（下称“中星微”）出资设立。

中星微（VIMC.O）于2005年在美国纳斯达克上市。上市之初，公司主要从事数字多媒体芯片的研发、生产和销售业务。由于产品定位问题，2007年，中星微业绩出现大幅下滑。财务数据显示，2007年，中星微营业收入同比下滑27%，净利润同比下滑121%。

2009年，中星微完成对ASB（Alcatel-Lucent Shanghai Bell）VISS业务的并购，公司进入安防视频监控领域。2012-2014年，中星微先后成立山西中天信和广东中星，负责运营公司安防业务。

根据预案，本次重组安防业务整合前，中星微同时从事芯片及安防视频监控相关研发、生产和销售业务。本次收购中，中星微将其持有的与安防业务相关的资产转让予中星技术；同时，公司将相关芯片开发职能予以剥离。

需要指出的是，与中星微退市时相比，本次收购中，未包含芯片业务的中星技术估值增幅明显。

2015年12月18日，中星微完成退市。退市前，中星微市值约为3.46亿美元。根据预案，中星微私有化时估值约为4.53亿美元，对应人民币估值为29.34亿元。

本次收购中，中星技术估值为101亿元。与中星微私有化时的估值相比，估值增幅高达244.24%。

值得一提的是，2015年2月5日，中星微曾与Alpha Spring公司签订协议。根据协议，Alpha Spring以5000万美元认购中星微2000万股，占中星微总股本的16.24%。资料显示，Alpha Spring公司系南通综艺投资有限公司（下称“综艺投资”）全资子公司，昝圣达通过综艺投资实际控制Alpha Spring。

以综艺投资入股时的价格计算，2015年2月中星微估值约为3.08亿美元。

2015年7月，综艺投资再次以3923.44万美元受让 Power Pacific Mauritius Limited持有的中星微9.13%股权，此时中星微估值约为4.3亿美元。

与2015年7月综艺投资入股时相比，本次收购中，中星技术估值增幅为262.4%。

收购预案中，中星技术将海康威视（002415.SZ）和大华股份（002236.SZ）列为可比对象。与上述两家公司相比，中星技术估值同样偏高。

财务数据显示，2015年，中星技术实现归属净利润2.8元，扣非后归属净利润1.31亿元，公司对应市盈率分别为36.1倍和77.11倍。

同期，海康威视和大华股份的市盈率约分别为24.44倍和36.29倍；扣非后市盈率分别为25.44倍和37.28倍。

预案中，综艺股份表示，本次预估作价和中星微私有化对价不同，主要是考虑到本次交易有锁定期要求且须承担业绩承诺及补偿责任，且两次交易标的所处的证券交易所市场估值体系、业务内容、股权性质均有所区别，故存在上述价格差异。

应收账款增速迅猛

收购预案中，综艺股份表示，本次交易不仅将从根本上改善上市公司的运营状况，还将促进上市公司高新技术信息产业链的基础打造，实现上市公司价值提升。

2014年，中星技术实现营业收入7.6亿元，归属净利润1.12亿元。2015年，中星技术实现营业收入10.98亿元，同比增长44.53%，归属净利润约为2.8亿元，同比增长150.74%。

2014-2015年，中星技术销售毛利率分别为29.92%和38.45%，净利润率分别为16.21%和29.04%。同期，海康威视销售毛利率分别为44.42%和40.1%，净利润率分别为27.16%和23.28%。

此外，2015年，中星技术净利润同比增速远超同期营收增速，表现出惊人的盈利能力。

但需要指出的是，2014年和2015年，中星技术非经常性损益分别为3439.26万元和13403.34万元，占同期净利润的比重分别为30.82%和47.91%；2014-2015年，中星技术扣非后的净利润分别为7774.05万元和1.31亿元。

与同行业上市公司相比，中星技术的非经常性损益占净利润比重明显偏高。

2015年，海康威视非经常性损益占净利润的比例约为4.5%，大华股份约为1.6%。

更值得关注的是， 中星技术应收账款占营业收入的比重同样远超同行。

根据预案，2014-2015年，中星技术应收账款账面余额分别为5.5亿元和12.12亿元，2015年同比增长120.36%，明显高于营收增速。

2014-2015年，中星技术应收账款账面余额占同期营业收入的比例分别为72.46%和110.38%，而海康威视分别为24.85%和32.16%，大华股份分别为37.63%和49.1%。

预案中，综艺股份表示，中星技术业务结构主要以安防系统集成业务为主，公司安防系统集成业务收入占比超过80%；安防系统集成业务具有项目施工时间长、付款时间跨度长、应收账款回款周期长的特点，因此应收账款收入占比较高。

除了上述差异，与中星微披露的年报数据相比，收购预案中，中星技术披露的财务数据同样存有差异，其原因有待公司解答。

中星微年报显示，2014年中星微实现营业收入约1亿美元，净利润为469.67万美元。

2014年，人民币平均汇率为1美元兑6.14元人民币。以此计算，2014年，中星微实现的营业收入约为6.14亿元，净利润约为2883.77万元。

根据预案，本次收购前，中星技术为中星微全资子公司，应纳入合并报表范围。作为中星微全资子公司，通常情况下，中星技术营业收入不应大于中星微合并报表收入。

但对比可知，收购预案中，中星技术披露的收入金额超过中星微年报数据披露的收入金额1.46亿元。

警惕商誉减值风险

本次收购中，原股东承诺，2016-2018 年，中星技术扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预测数分别为3.46亿元、5.58亿元和9.16亿元。

根据公司预测，2016年，中星技术预计实现营业收入19.23亿元，同比增长71.57%；实现归属母公司净利润3.46亿元，同比增长164.18%。2017-2018年，公司预计分别实现营业收入28.39亿元和42.53亿元。

计算可知，2016-2018年，中星技术预期收入三年年均复合增长率约为57.06%；2016-2020年，公司预期收入五年年均复合增长率约为49.42%。

值得关注的是，中星技术的业绩承诺是否能够顺利完成？

2015年，中星技术营业收入增幅为44.53%。2013-2015年，安防行业三年营业收入平均复合增长率为39.78%。其中，海康威视复合增长率为51.88%，大华股份为41.85%。令人较为担心的是，一旦中星技术无法完成业绩承诺，综艺股份将面临巨额商誉减值风险。

截至2015年6月30日，中星微总资产为2.83亿美元，其中流动资产为2.02亿美元，占比71.38%；固定资产及土地使用权合计0.78亿美元，占比27.64%。

本次收购中，中星技术模拟合并报表净资产账面价值为4.69亿元，全部股东权益价值采用收益法的预评估值为101亿元，预估增值96.31亿元。

预案中，中星技术没有披露可辨认净资产的公允价值，但公司流动资产占比较高，其资产公允价值较账面价值增值幅度相对有限。

数据显示，截至2015年年末，综艺股份总资产为64.36亿元。