“另类”汇源果汁

心灯永续

以“一种味道”、“一个产品”就能屹立不倒，营收持续增长，汇源果汁的优势很明显，自始至终牢牢地抓住了饮料食品企业最根本的上游水果资源，但缺点也很明显，产品创新能力弱、营销能力弱、经营管理更是长期低效。

汇源果汁（01886.HK）是一家让投资人又爱又恨的快消品公司，纯果汁市场前景仍然光明，汇源果汁自2014年起就调整策略主攻这一市场，公司营收也持续增长，但营销、管理一直是其短板，至今未见明显改善。这使得公司在快消品行业中像一个“另类”。

营收仍在增长

汇源在2015年完成了两件大事，一是以向三得利控股公司发行新股的方式收购三得利（上海），汇源主要看中三得利在中国的营销渠道，寄希望借其强大的南方市场渠道来改变自身在南方市场的弱势。而三得利茶饮料亦希望能共享汇源在北方的强势市场。二是出售18.12亿元资产，主要为汇源的闲置厂房，目的是调整资产结构，提高产能利用率，从而提升毛利率。

汇源在分销与供应链上又有哪些进展？首先，营业场所增加到1200家，基本上覆盖了90%以上的地级市和50%以上的县级市；其次，经销商增加到3000家；最后，汇源与中石化易捷的合作进展顺利，汇源产品进驻17400家易捷门店。但汇源2015年的营销亮点是，继续聚焦纯果汁，稳固高果的龙头地位，引领纯果汁市场的潮流。推出的鲜榨坊（NFC）和果100（冷链果汁）两项新品已进入南航头等仓、商务仓和VIP室；早啊（100%混合果蔬汁，营养早餐）也获得了成功。 2015年汇源又全方位开展国际业务合作，在香港地区、马来西亚、新加坡设立分支机构。

从国内外饮料行业的数据来看，未来一年，中国饮料市场仍身处“严冬”。但对汇源来说，长期利好的信息是，消费结构的不断升级，健康、天然的产品发展潜力巨大；青年消费群体数量的不断增加，令行业消费总量仍将保持增长的趋势；纯果汁市场前景仍将一片光明。

汇源的营收一直持续增长，2015年加速增长，与并购三得利有关。从营收分类的数据来看，汇源的高果一直占据中国纯果汁市场的第一位，2015年占有率高达59.2%，处于绝对的龙头地位。从高果的持续增长趋势上看，2015年出现加速增长，要特别引起注意。汇源的中果虽然也处于龙头地位，2015年占有率持续增长至41.9%，但中果的营收趋势仍在一个箱体里运行，没有突破之势。反观高果从持续增长到加速增长，说明消费者升级后，对健康和营养的诉求越来越重视了。因此，纯果汁市场仍会加速，中果和低果市场会步入饱和后的低迷。汇源自2014年调整战略主攻纯果汁市场的路子是正确的。

在低果市场，由于缺乏产品创新能力，汇源的市占率持续下降，2015年仅为3%。低果在汇源的营收组合里不稳定，营收长期无增长，徘徊在10亿元左右。2015年低果有较好的表现，跟新出的几款新品热销有关，但持续性如何，仍要观察。

汇源的营收组合里，最有潜力的是水和茶饮料。自上市以来，这块业务营收都是持续上涨的。收购三得利让这块业务更是锦上添花，2015年实现大幅增长。并购的协同效应显现，但能不能持续，仍需观察。从汇源的历史数据上看，这块业务的趋势一直是持续上升的。

汇源的营收占比中，纯果汁的比重较稳定，中果持续下降，低果基本上维持在20%左右，但有进一步下降的趋势。最大的看点是水和茶饮，比重已经与高果接近了。说明汇源通过近几年的产品结构调整（也是经营策略的调整），正在逐步改善公司的资产负债表，最明显的就是毛利率从2014年的34.7%提升到了38.2%。从2011年起，汇源的毛利率持续上升了4年。

营销人员的激励支出大幅上升

汇源营销费用持续增长，2015年增长较快，营销费用占营收的比重近几年越来越大，2015年达32%左右。我们注意到，汇源在2010-2012年里营销费用占比是下降或持平的，对应的营收增长十分缓慢。2013年营销费用占比提升较快，营收随之增长。

但总的来说，汇源营销费用的增长并没有给营收带来大的改善。而营销费用里对营销人员的激励开支一直不大，也是造成营收增长缓慢的原因之一，但是2015年，超过18亿元的营销费用里营销激励开支占了近一半，汇源已经开始高度重视营销了。

汇源的存货管理有所改善，从2012年起存货的平均储存期持续下降，2012-2015年，汇源的存货储存期分别为：204天、156天、147天及134天。原材料认列金额下降，与包装物及白糖价格近几年持续下降有关。预计2016年随着原材料的涨价，原料认列金额将呈上升趋势。库存商品2015年达到一个峰值，认列了2.5亿元，为上市以来的最高，反映汇源的销售情况并不理想。

与之相印证的是，汇源应收款持续增长，应收款回款周期从2012年起持续上升，极不正常。2012-2015年，应收款回款天数分别为73天、91天、126天和110天。而在2012年前，应收款回款才一个月多点。既使是一个月的回款期，对快消品企业来说都是不可思议的，康师傅、统一是10天内就回款了。汇源的回款期达到4个月，说明其资金长期被渠道里的销售商们占据。回款周期过长的问题一直没有解决。关键问题不是出在产品上，是出在营销管理能力上。汇源的营销很“暴力”，一味向终端压货，给予终端足够长的账期，终端当然乐意了。快消品企业营销方式都差不多，汇源应收款账期过长，只能说明其营销能力和管理太弱。

2012年和2013年汇源的在建工程全部顺利转固，2014-2015年却又投入了11亿元在在建工程上，还没有转固。汇源产能利用率低，不足25%。自2014年开始进行资产结构调整，2015年卖掉了18.12亿元的资产包，全部是闲置的加工厂，以期提升产能利用率。但是一边卖资产包，一边又大兴“土木”，也许卖资产包这种营业外收入获利很大？汇源是一家重资产的快消品企业，折旧费用大，在主营业务还没有达到规模效益前，很影响利润。汇源2015年虽然在卖资产包，但固定资产并没有下降反而仍在上升，高达75亿元。

多年来，不管汇源主营业务有多差，也不管产品创新能力、营销能力有多弱，其经营现金流净额始终是正的，这全部得益于汇源巨额的折旧摊销非现金支出。所以，虽然汇源在主营业务上始终无法获利，但银行等金融机构仍然会借贷。经营现金流确保了债务人的安全垫，但对汇源来说，长期背负巨额的债务，几乎所有的资本性开支和企业正常经营的流动资金都是由债务支撑至今的。2015年，汇源又开始新一轮大兴“土木”，资本性支出暴涨到8.5亿元，这个游戏玩的是什么？

主营业务未达规模效益

我认为，汇源要解决的问题里，一个非常重要，也是现实的问题就是，汇源主营业务如何达到盈亏平衡。

首先，要确保营收的持续稳定增长。内生性的增长主要靠聚焦纯果汁和三得利茶饮；外延式的营收增长主要是并购更多的渠道；走国际化合作道路，让汇源的产能走出去。

其次，控制经营成本，提升毛利率。继续调整优化资产结构，变重资产为轻资产，提高产能利用率，降低折旧开支。

第三，汇源最大的短板是营销，长期以来营销支出与产出根本不匹配，大投入小产出。上文分析的应收款回款和存货问题，都是营销短板所带来的结果。

最后，汇源的另一个老问题，就是管理问题，这又是造成汇源营销不力的根本原因。

汇源的营收增长应该可以确保，假以时日，汇源也总有一天能达到主营业务盈亏平衡的，但这个时间非常长，也许再过5年、10年都是可能的。要尽快让汇源达到主营业务的盈亏平衡，就要从上面讨论的后三点入手。

我经过测算，若毛利率能提升到40%并维持，销管费用支出能控制在30亿元，在汇源营收达到80亿元时，就能实现主营业务的盈亏平衡。按汇源营收的内生性增长计算，只需要4年就能实现。若考虑外延并购或国际化合作运作成功，可能在未来的2-3年就能实现盈亏平衡。

一旦规模效益出来，汇源作为果汁的龙头，边际利润率对估值的威力就出来了。假如汇源营收在80亿元时达到主营业务盈亏平衡，那么，以后汇源营收每增长10%，利润的增长相应就是25%-30%，估值就会被PE这个放大镜放大N倍。

这就是我投资汇源的原因：下有安全垫（资源确保基业常青），改掉毛病，未来就还有很大的发展空间，但需要时间去改变，而且这个时间可能较长。所以，投资汇源只能做长跑者。

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