跨市场排雷

魏枫凌

从股市到债市，逐利的资本在各个类别的资产间轮动，引发泡沫的诞生、膨胀和破裂，谁是下一个雷区？

在中国市场，资产轮动周期变化之快、每个周期中的资产价格波动之大令人目不暇接，投资时钟变成了飞速运行的“投资电风扇”。

股灾的波澜尚未平复，在违约潮汹涌奔袭之下，债市的小船也说翻就翻。

随着经济增速的放缓，在去杠杆、去产能和去库存压力下，负债高企的国内盈利能力首当其冲。在此背景下，2016年以来债市债务违约事件频频发生。

2016年以来，已发生26起债券未及时兑付资金或由担保人代偿的案例，与2015年全年相当。从企业类型看，违约主体已从民企扩散至央企和地方国企。从行业看，违约主体集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，经营业绩逐年恶化，资产负债率高。

在违约潮的冲击下，自4月1日至25日，至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元的债券发行计划，金额是2015年同期的约3.4倍。而3月份取消发债的规模也达到448亿元。

从股市到债市，风险快速流动的背后，到底发生了什么事情？

不同类别的资产在宏观经济周期中由于经济增长和通货膨胀的变化而回报各有高潮和低谷，这就是著名的“美林投资时钟”。但是在中国市场，资产轮动周期变化之快、每个周期中的资产价格波动之大令人目不暇接，投资时钟变成了飞速运行的“投资电风扇”。

2014年上半年以货币市场基金为代表的现金类资产风靡全国，收益率几乎找不到5%以下的，还能随时赎回，个人投资者过着躺着数钱的日子。但正当各大基金公司垂涎于此并积极备战货币市场基金产品时，四季度随即就切换成了股票为代表的权益类资产行情，这时候居民资产配置从房地产向权益转移是买方卖方共同用来解释牛市的逻辑。

但股市疯牛跑到了2015年年中就一命呜呼，随之而来的是债券牛市。在完全是由堪称理性专业的机构投资者组成的债券市场，一级和二级市场都好像之前抢股票一样疯抢债券，十年国债除了2.5%-2.7%的主流预测之外，看2%甚至是“零利率”的观点也是有的。

债牛到了2015年四季度也后继乏力，几个月前还被普遍看空的房地产重新显露出“国人最爱”的本色，销售火爆从一线城市向二三线城市蔓延。尽管房地产销售2016年以来还在好转，3-4月更令市场疯狂的却是大宗商品。除了螺纹钢、铁矿石、焦炭这传统的“黑色三剑客”之外，棉花、白糖也异军突起。这时候债券反而成了最令人担忧的品种，不仅基本面不配合，黑天鹅也不断飞出。

一般六年左右时间才会轮动一个周期的美林投资时钟，在国内不到两年就走完了一圈。这里面固然有流动性驱动的因素，无论是哪一类资产都有着杠杆支持的踪影，资产价格对资金利率变化十分敏感，一荣俱荣，一损俱损。但除了资金之外，一些不为人关注的宏观经济变化以及金融市场制度的变化，也在推动着不同类比的资产轮动迅速发生。

因此，在跟上资产轮动节奏的同时寻找跨市场的潜在风险，流动性是最可能引发系统性冲击的因素。除了流动性之外，在金融改革和经济长周期变化的时代，一些被忽略的因素正在悄悄变化，让市场感到不适应，但这些因素一旦爆发也会因经济总量而被放大冲击。当然，还有一些风险因素的威胁可能并没有看起来那么严重。

股市流动性风险几何？

目前股市在3000点胶着，市场依然在担忧“股灾4.0”发生。2月最后一周以及4月20日的调整，却显示出市场向下的力量越来越弱。3月以来“基建+房地产”组成投资驱动令经济改善，这给了股市多头一些期待的理由。

但与此同时，股市仍有两个主要的问题令市场担忧。首先，成交量不断地萎缩显示出股市流动性在下降;其次，股市的估值依然处在历史高位。

沪深两市日均成交额占到当月流通市值和融资规模之和的比例显示了整个市场的流动性状况。在二级市场流通市值上升以及场内新股发行和再融资抽血的情况下，成交如果仍能维持相对比较高的水平，意味着流动性状况越好，如果这一比例出现逆转，则意味着流动性可能难以支持未来的市场继续上升。

这一比例在2015年5月时为3.08%，6月为2.97%;2007年5月为5.48%，6月为4.46%，10月为2.16%。在有杠杆融资工具的情况下，市场对流动性的变化更为敏感，成交不用出现如2007年7月之后那样的萎缩，就能更快地产生负面作用，并且破坏力更强大。

这一比例在2016年2月为1.54%，处在历史平均水平，3月和4月小幅上升至1.6%-1.7%。如果该比例低于1%，则基本对应着市场流动性最坏和市况极度低迷的阶段，包括2004年至2005年，还有2011年至2014年上半年。

几次“股灾”显示了流动性风险是市场的首要风险，哪怕估值合理也会因流动性恶化而超跌。考虑到目前场内有救市资金的存在，这意味着前述比例显示的当前市场流动性仍被高估，因此市场本身的流动性情况比2016年2月继续恶化的空间已经不大了。

流动性改善需要更多的资金入市交易，但是在市场人士看来，原本为市场提供流动性而入市的救市资金现在反而阻碍了流动性的提升。

广发证券首席策略师陈杰指出，“国家队高抛低吸”形成横盘的预期在蔓延，令期望赚取稳定正收益的长期资金很难入场。

“虽然在海外股市也有平准基金，但应该没有哪个股市会像现在的A股市场一样，大家把所有的焦点都聚焦在这个平准基金上面——海外平准基金的作用是在市场出现非正常波动的时候才进场干预，对市场的中长期趋势基本不会产生影响，因此海外的投资者一般也不会把平准基金当对手盘来做。”陈杰说，“一旦市场投资者都形成了这种平准基金高抛低吸使市场横盘的预期，那么就注定无法吸引那些注重稳定正回报的长期资金入场。”

估值杀是否重来？

A股市场的另一潜在风险是估值高。虽然目前A股整体的PE只有18倍，确实已经回落到了比较低的位置，但广发证券指出，如果看算术平均的PE却高达94倍，看PE中值也高达66倍，都还处在历史高点上，远未到正常水平。

“估值是‘快变量，盈利是‘慢变量，因此进入股市的长期资金往往都是赚盈利的钱，而不是赚估值的钱，他们只会在估值中枢比较稳定的时候才会进场，否则估值的大幅波动会完全抹杀掉盈利扩张的收益，现在来看还没到他们要进场的时候。”陈杰进一步指出。

不过换一个角度我们还需要考虑的是，A股的估值水平和历史比确实不低，但是是否还能回到以往那么低的程度呢？

根据2016年一季报统计，按照申万一级行业分类，30个行业ROE算术平均为2.07%，上年同期水平为1.98%，EBIT/总资产算术平均为1.46%，上年一季度为1.21%，这表明企业盈利是在改善的。

假如我们用10年期国债收益率来近似反映长期名义利率，衡量全社会的投资回报率，2015年一季度末为3.65%，2016年一季度末为2.84%。尽管当前利率水平有上升压力，但是市场预期2.9%-3.1%可能也就是2016年的阶段顶部。

与此同时，我们看到已经持续处在PPI通缩之中的工业企业在财政政策刺激需求、货币政策和金融改革降低融资成本的情况下，反通缩在2016年取得了小幅进步，PPI跌幅暂时收窄，当然长期的通缩风险依然是存在的。这在微观层面意味着企业盈利暂时改善，和前面我们看到企业ROE同比提升的情况是一致的。

这两组数据对比之后可以发现，在全社会投资回报率快速下降的情况下，A股上市公司的ROE反而小幅上升。仅就上市公司所拥有的实体资产而言，其相对于全社会其他资产的相对估值水平是在下降的，因此我们可能不得不接受估值水平越来越高的A股，使股票这一实体资产证券化之后的金融资产的投资回报率进一步下降。这样来看，A股上市公司的估值可能就回不到过去那么低的水平了。

中泰证券也认为，流动性层面对A股估值水平仍然构成正面效应。

中泰证券表示，在盈利贡献程度相对较弱阶段，当前估值水平波动对股市影响较大，利率水平的波动对估值水平变动构成较大扰动。从货币政策角度上看，政策预期对股票市场边际影响已经逐渐降低，相比较降准，在经济企稳阶段，央行更愿意采用短期货币工具对实体经济注入流动性。结合当前通胀和汇率制约因素不强的情况下，在经济复苏前期，央行还是以公开市场操作为主，滚动向贷币市场注入流动性，利率水平走高概率较小。

从历史纵向比较来看，当前估值水平相对于利率水平仍然超调，目前除了创业板指数，各指数估值水平均较历史均值水平有折价，扣除2015年脱离基本面的牛市时候估值水平，折价率更加明显。考虑到盈利预期对估值水平由负效应逐渐过度到正效应，当前货币市场流动性水平对估值水平仍然构成强力支撑。

债市失去制度套利空间

债市在2016年利空不断，相比于经济和通胀预期回升以及个案违约等常规的利空，更值得投资者考虑的是，债券投资所依赖的传统获利方式的变化，这是一个更大的问题，溢出效应也会更显著。

信用债市场近期流行对国企的一句笑谈：“有钱的不想还利息，没钱的不想还本金，还常冒出想提前还款的。”

即，债券投资既怕你不还钱，比如早些时候违约的天威集团和东北特钢，但是也怕你早还钱。

而如果债券发行人公告提前偿还，一方面由于偿还方式不确定可能令在二级市场溢价买入的投资者面临利差损失，还会使持有者面临再投资风险，也就是已经提前匹配好的长期负债需要重新寻找资产。

市场在呼吁政府遵守契约精神，结果或取决于投资者组成的债券持有人会议和政府进行的博弈。

到目前为止，地方国企产业债、城投债、央企债全面发生违约，这折射出的信用风险确实值得警惕。但是这次的违约频发又有不一样。以往信用风险的发生多数是处在经济恶化阶段，以盈利和现金流恶化的民营企业和背景较弱的地方国企为主，而这次违约风险上升并且债券停止交易的央企中铁物流实际控制人是国务院，国企东北特钢的主承销商国开行和实际控制人辽宁省国资委具有很强的资金融通能力，城投企业则用了地方政府债务置换来的钱提前兑付。这几起案例的违约完全是可以避免的。

因此，相关信用事件虽然达不到被市场形容为“故意违约”的地步，但也透露出政府自上而下进行财政整顿的意味十分明显。从这几年中国债券市场的发展历程来看，机构投资者习惯的政府信用和央行融资的套利交易模式正在土崩瓦解，而且如果这是政府行为改变导致的一个长期变化，那么相关的违约事件还会不断出现，并且将影响机构投资者。

以往这种套利交易模式的盛行有货币政策和政府行为的特殊背景。央行通过公开市场和各种工具维持预期稳定的货币市场利率，目的在于利率市场化和改进货币政策传导机制，地方政府财政融资需求和隐性担保，则有着GDP崇拜驱动的政绩观以及地方财政“前任借钱，后任买单”的不合理责任机制，而且此前中央财政赤字也不像目前压力那么大。这些因素综合在一起，客观上保证了负债端的低利率和资产端的高收益，中间的利差十分丰厚。

从企业类型看，债券违约主体已从民企扩散至央企和地方国企。

从2013年“钱荒”开始，这种套利交易就已经在负债端受到了政府的主动调控，但是资产收益率依然没有明显改变。

如果债务的兑付均以政府担保为前提，而且这其中还包括了一部分借不起钱或者是本应该退出金融市场的国企，那么这些本息负担的最终买单者就是财政资金，下级财政如果支付能力不足又进一步向上级财政转移。如果上级财政不愿意负担这部分债务，那么必然会重新反向传导给市场。

市场偏向于将最近央企中铁物流的债券违约风险上升和城投提前兑付视为“信仰”的破碎，但2015年政府债务置换就已经意味着开始对资产端进行压缩，现在实际上是政府财政整顿措施的延续。回过头来看，此前市场依靠“信仰”买债，也是一种和财政的博弈，但毕竟胳膊拧不过大腿，现在看来投资者在这种博弈落在了下风。

关注债市外溢效应

债市的制度套利空间被压缩甚至面临终结，除了涉及违约的发行人之外还会有哪些外溢效应？

如果发行人还希望在债券市场融资，那么必然会重视信用。但如今违约的发行人在政府的容忍下抛弃信用，若其重返信用市场还能取信于谁？如果就此退出信用市场，对于政府是实际控制人的其他发债企业来说更是一个不好的“表率”。相反，遵守规则的企业在这个阶段也受到波及，近千亿元债券取消发行，难免有误伤。

德国商业银行亚洲高级经济学家周浩称，近期境内债券取消发行有进一步恶化的趋势，金额也在持续上升，预计债券取消发行潮仍会持续。

其次，对信用需要重新定价。在政府信用从企业融资主体剥离从个案逐渐扩散之后，原本的高等级债就变成了低等级债，市场上诸如保险资金和银行自营资金等低风险偏好的资金受制于风控要求，将会面临很多原来可以买的债未来不能买的局面，需要调仓。中债登作为市场托管机构提供的估值变化已经显示了潜在的评级下调风险。

以往由于政府刚性兑付，整个金融体系的信用价值被低估，如今的违约频发是信用利差上升的一个主要驱动力。海通证券对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿元，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。根据华创证券统计，即便是基金公司，一季度以来的信用债投资也已经明显更趋于向相对来说更安全一些的央企集中。

再者，包括银行信贷和债券在内，随着模棱两可的债权资产越来越少，政府债券的安全价值得到进一步的体现，这给未来通过扩大政府债券发行规模来实施积极财政政策，开放债券市场推动人民币国际化提供了可能性。但就和股市在注册制和对外开放之前，政府在高点清理杠杆资金一样，留在场内的投资者正在承担信用体系转轨成本。政府资产负债表确实是通过撇清或有负债得到了改善，信用定价也得到了明晰，但目前处在弱势地位的投资者仍需要政府缓和这种转轨带来的冲击。

债市违约的“新常态”对于股市也有外溢效应，但却是偏正面的。重阳投资总裁王庆2月份在《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济年会上指出，股市是中国金融体系唯一一个没有“刚性兑付”的市场，因此每当金融体系面临系统性风险，压力总是通过股市来释放。“但中短期来看对中国股市并不宜过分悲观。”王庆当时说。

现在来看，随着各类P2P理财在春节后接连爆发，以及政府打破规模庞大的债券市场刚性兑付的决心比市场预期要更加坚决，中国刚性兑付的领域迅速缩小，因此未来股市面临系统性风险的“泄洪”压力会比以往小很多。

债市违约的溢出效应除了透明的金融市场之外，必然会波及另一个很敏感并且不那么透明的领域，那就是银行理财。目前来看，银行理财以其类储蓄存款的特征，成为了“刚性兑付”性质最强的金融资产。假如银行理财的资产池不能维持高收益的话，未来银行两个应对策略不可避免，一是看哪家银行能更有效地降低理财类负债的利率，给资产端的调整提供缓冲;二是对理财产品进行净值管理，做成真正的资产管理机构。

跨市场避险情绪逐渐释放

尽管股票和债券市场的开放程度在不断提高，但风险爆发后产生的冲击更主要还是在境内。

人民币汇率已经取得了更大的弹性，但是市场特别是居民和企业部门的预期仍然需要适应，中短期内受贬值预期驱动的过度换汇需求和投机力量依然存在，因此人民币汇率的变化仍然是国内系统性金融风险的一个因素。

随着中国经济的投资回报率下降，资本外流依然是长期趋势，但是从金融资产交易数据来看，中短期内这一压力已经消解了不少。

用外汇贷存比衡量企业的外汇债务去杠杆的情况，截至2016年3月末，该比例降至121%，连续8个月处在下降通道，相当于回到2009年4月时的水平。该比率越低则由企业外债偿还致使本币贬值的压力越小。

3月末，外币存款余额6660亿美元，同比下降4.0%，本外币存款余额145.42万亿元，同比增长12.6%。依据3月当月USDCNY平均汇率6.5064计算，存款美元化率为3.01%， 2015年末这一比率为2.99%，显示居民和企业部门的换汇冲动短期内企稳。

中债登的数据显示，从2015年12月至2016年2月，境外机构连续三个月净减持境内债券，可见对境内信用风险和利率风险存在担忧，境外主体对境内金融资产的净减持仍在持续。但在3月份，境外机构转为增持人民币债券295亿元，汇率风险引发的金融资产的抛售压力也暂时降低。

股债汇市场上依然风声鹤唳，很多投资者仍有疑虑，一季度以来债券市场的利率与信用分化行情会走向全线崩溃吗？实际上，坊间已经调侃称将“十年国债到底还能支撑多久”列入所谓“中国债市十大未解之谜”，显示利率前景多空分歧。

这里不妨关注一个很有意思的现象，根据中债登的统计数据，尽管2016年一季度境外机构净减持境内债券318亿元，包括对中央政府承认具有主权信用的三大政策性银行金融债也是大幅净减持，但是对中国国债却是净增持321亿元。我们看到信用债和交易盘占主导的政策性金融债大幅调整，但是配置盘主导的国债的收益率仅有小幅上升，境外机构的判断和市场表现是高度一致的。

尽管2016年年初至今房地产和大宗商品先后强势上涨，中国经济增长和通胀预期双双上升，还有两大国际评级机构下调中国主权评级展望，“投资电风扇”似乎转到了对利率极为不利的区间，但以外国央行、主权财富基金和大型跨国资产管理公司为主构成的境外机构投资者们已经用实际行动在看多中国国债。

这一增持行动表明，在境外机构投资者眼中，人民银行协调汇率和利率政策的进展，使得中国金融市场的流动性风险和系统性风险仍是可控的。

仍需市场深化和避险工具

尽管信用风险是当前整个市场的最大威胁，流动性风险暂时退而居其次，但是股灾以来市场表现和近期市场人士的一些担忧仍表明，流动性风险仍有一些根本性的触发因素存在。这要包括两个方面，一是市场深度不足，交易量过大会降低流动性;二是缺乏对冲工具，价格风险可能会通过集体的单边的抛售演变为流动性风险。

2015年的股市显示出交易量达到一定水平之后，买卖会引起市场的巨大波动。这就如同水池越浅，稍有搅动就会引起越来越大的系统波动。对中国股票和债券市场扩容的呼声一直存在，股票市场扩容因为种种原因步伐稍慢，债券市场过去一年里扩容进展比较明显但需求的增长亦十分迅速，并且扩容需要依据财政政策。

最近的期货市场交易量暴增，仅螺纹钢一个品种的日成交额就高达6000亿元，铁矿石成交额超过4000亿元，这也给市场带来了流动性风险。“这一方面显示出整个金融市场深度不足，流动性溢出房地产、股票和债券后涌入期货，同时也反映出期货市场本身深度不足，人民币国际化在大宗商品定价权上的体现也有赖于培育发展境内期货市场。”一位期货分析师对本刊记者称。

至于风险对冲，信用风险的对冲有待于CDS产品的推出，央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备。

利率风险的对冲虽说有IRS，至今发展走过风风雨雨十年路并且起到了很大的作用，但有资深银行交易员对本刊记者指出，站在银行的角度，IRS对于覆盖长期利率风险仍显不足，允许银行参与国债期货交易才能更好地覆盖利率风险，并且将降低国债的波动。

那么何时银行才能参与到国债期货交易中去呢？该交易员期待在金融监管统一之后，允许银行参与国债期货交易的政策能够取得一些进展。

至于股指期货则依然尴尬，目前仍被限制交易，令通过市场中性策略对冲市场风险、追求绝对收益的资金难以入场。

“股指期货等做空工具受限之后，多数私募机构不得不降低仓位来应对市场风险，使得投资者的成交和持仓大幅下降，修复期注定会很长。”中泰证券首席宏观策略分析师罗文波指出，“尽管现在汇率、经济增长与企业盈利都显示出明显回暖，但市场风险偏好依然维持在较低水平。股指期货的放开，可能是市场中期行情的起点。”