北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（三）

杜丽虹

较高的财务杠杆放大股东回报率的同时，也增加了财务风险，北极星估值也一直低于其他权益型REITS公司。

转型背后的财务压力与能力短板

转型的背后，高杠杆下的高回报

北极星地产金融公司从2011年不到10亿美元的经营性物业投资，到2015年中期155亿美元的经营性物业投资，除了近50亿美元的股权融资（含优先股及可转债融资外，其余109亿美元都来自银行等金融机构的抵押融资支持。

截至2015年中期，公司平均的财务杠杆率约2.4倍（抵押融资额/净资产），平均的债务融资成本3.9%，平均的债务融资期限为5.2年；如果剔除欧洲物业组合后，投资物业的总值约130亿美元，其中，94亿美元都来自抵押融资的支持，平均的财务杠杆率提升到2.6倍，而平均的债务融资成本则达到4.2%。

其中，医疗养老物业截至2015年中期平均的债务融资成本为4.4%，较2015年的预期净租金回报率（6.4%）低约2个百分点，平均的债务融资期限5.4年，平均的杠杆率为2.5倍；酒店资产截至2015年中期平均的债务融资成本为3.6%，较2015年的预期净租金回报率（8.6%）低约5个百分点，平均的债务融资期限4.3年，平均的杠杆率为3.4倍；活动房屋投资截至2015年中期平均的债务融资成本为4.3%，较2015年的预期净租金回报率（7.1%）低约2-3个百分点，平均的债务融资期限为7.5年，平均的杠杆率2.7倍；出租公寓投资平均的债务融资成本在4.1%左右，较2015年的预期净租金回报率（7.0%）低约3个百分点，平均的债务融资期限为7.9年，平均的杠杆率1.9倍；其他传统净租赁物业当前平均的债务融资成本在5%左右，较2015年的预期净租金回报率（8.1%）低约3个百分点，平均的债务融资期限1.8年，平均的杠杆率1.3倍；而欧洲项目截至2015年中期，平均的债务融资成本只有2%，较2015年的预期净租金回报率（5.4%）低约3-4个百分点，平均的债务融资期限为5.2年，平均的杠杆率1.6倍。

结果，公司经营性物业组合整体的债务融资成本较净租金（经营）回报率低约3个百分点，在平均2.4倍的杠杆下，经营性物业组合的杠杆化收益率（带杠杆的ROE）可以达到14%；如果剔除欧洲物业组合，杠杆化收益率将提升到15%。

不过，上述较高的收益率主要来自较高的财务杠杆，因为，当前美国权益型REITS平均的负债率一般不超过50%，财务杠杆率普遍控制在1倍以内；而北极星地产金融公司截至2015年中期经营性物业部门整体的杠杆率已达到2.4倍，剔除欧洲物业后进一步上升到2.6倍；公司整体的杠杆率也达到2.1倍，三季度进一步上升到2.3倍——2015年三季度末，公司并表的带息负债总额达到121亿美元，相当于资产总额的65%，相当于股权资本的2.3倍，其中，抵押融资总额占到106亿美元，而证券化融资总额则下降到3.4亿美元，另有7.9亿美元的信用贷款、3.4亿美元的优先票据（用于支持欧洲业务）和2900万美元的次级票据——其负债率显著高于股权型REITS的平均水平。

较高的财务杠杆虽然在一定程度上放大了股东的回报率，但也增加了财务风险，尤其是在美元的升息过程中：由于在净租赁模式下，租期较长，租金收益相对稳定，所以，更高的融资成本会缩小利差空间，降低投资的杠杆化回报率；而较高的负债率则使北极星地产金融公司相对于其他REITS公司对利率市场的变动更加敏感（公司现有的抵押融资中有相当一部分是以LIBOR为基准的浮动利率贷款，此外，由于公司扩张速度较快，需要不断寻求新增融资，这些都会使其整体的融资成本随基准利率的上升而提高），相应地，公司的估值水平也一直低于其他权益型REITS公司。

当前北极星地产金融公司的股价与每股可分配现金的比值不到4倍，显著低于权益型REITS的平均水平；低估值下公司的股息率高达25%，显著高于权益型REITS的平均水平（不到5%），这背后，除了较高的财务杠杆风险外，外部管理模式下的利益冲突也成为争议的焦点。

转型的背后，外部管理模式之争

在美国，多数REITS公司采用内部管理模式，即，由REITS公司自己的管理团队来管理公司的日常运营事务，包括投融资管理及必要的资产运营服务，相应的管理费用一般表现为公司内部的管理费及其他经营开支。但近年来外部管理的REITS公司日渐增多，如Blackstone Mortgage Trust等。

而北极星地产金融公司在2014年7月以前也采用传统的内部管理模式，资产及物业的相关管理服务由公司的全资子公司北极星资产管理公司（NorthStar Asset Management）提供，相应地，在2013年时公司的员工总数一度达到155人。

但2014年7月北极星地产金融公司将北极星资产管理公司分拆为独立的资产管理公司在纽交所上市（NYSE： NSAM），此后，北极星地产金融公司就从内部管理模式转变成了外部管理模式，即，由北极星资产管理公司为其提供日常的投融资及资产运营服务，相应地北极星地产金融公司每年需支付一笔约2亿美元的基础管理费及相应的超额业绩报酬给北极星资产管理公司，未来北极星地产金融公司新募集的权益资本部分也将按年加付1.5%的基础管理费；而北极星资产管理公司在北极星地产金融公司名义下发生的所有费用均由北极星地产金融公司承担，北极星地产金融公司还将承担部分超额费用。

相应地，北极星地产金融公司的员工总数减少到与北极星资产管理公司共有的24名员工（而北极星资产管理公司员工总数则在分拆后上升到202人），公司的一般管理费也从2014年上半年的4061万美元减少到2015年1-6月的3312万美元，但对外支付的资产管理费却从上年同期的零增长到2015年上半年的9998万美元，从而使公司上半年整体的管理费支出增长了约9250万美元，当然，同期的管理资产额也从2014年中期的84亿美元增加到了179亿美元。

但即使从管理费率来看，在分拆后的一年中，公司的费用率也确实出现了一定程度的上升。数据显示，分拆前的2012和2013年，北极星地产金融公司的一般管理费（这里的费用都是经过分拆回溯调整的费用，不包含北极星资产管理公司为北极星地产金融公司发起的其他非交易型REITS提供资产管理和分销服务所发生的成本费用，相应地，后文的收入中也不包含北极星资产管理公司为其他非交易型REITS提供资产管理和分销服务所产生的管理费收入及佣金收入）在总资产中的占比约为1%，而经营性物业部门按资产规模分摊的一般管理费则占到部门资产的1.3%左右；但2014年，在上半年内部管理、下半年外部管理的模式下，公司的“一般管理费+外部管理公司的资产管理费”在总资产中的合计占比上升到1.4%，而经营性物业部门按资产规模分摊的一般管理费及资产管理费在部门资产中的合计占比则上升到1.8%；2015年上半年，在纯外部管理模式下，公司的一般管理费及资产管理费在总资产中的合计占比进一步上升到1.6%，而经营性物业部门按资产规模分摊的一般管理费及资产管理费在部门资产中的合计占比则上升到1.9%，均显著高于分拆前的占比。

因此，分拆后北极星地产金融公司的管理费率确实有所上升，但由于公司在2014年增加了以托管方式运营的酒店资产和养老社区物业，相比于之前的净租赁模式，除了直接运营成本的上升（2014年公司直接运营成本在物业收入中的占比从之前的15%-30%提高到50%），资产管理费也会有所增加。不过，由于部分投资人对关联交易公允性的质疑，所以，对于增加的管理费是否合理一直存在怀疑的声音。

但不管怎样，相比于其他REITS公司，北极星地产金融公司的综合管理费率确实较高，当前的资产管理费及一般管理费合计已占到经营性物业部门总收入的15%左右，相当于物业资产总值的2%，相当于权益资本的5%。结果，虽然北极星地产金融公司经营性物业的杠杆化收益率较高，但如果从中剔除资产管理费和一般管理费，则以可分配现金计算的净资产回报率不到10%（如果再从中扣除约5亿美元的折旧摊销费用以及2015年为拓展欧洲业务所发生的1亿多美元交易成本，则将出现账面亏损）。高管理费的背后也暴露了公司在资产管理方面的能力短板——虽然净租赁的经营模式能够降低对管理团队物业经营能力的要求，但由于北极星地产金融公司在每类物业资产上都缺乏足够的规模优势，而多元的投资平台又增加了管理的复杂度，再加上2012年以前公司一直致力于资产证券化等融资服务；结果，在转型经营性物业的直接投资后，其总部层面的交易成本、监督成本、财会法务等成本都要高于那些细分市场上的优势企业。最终，较高的管理费率和较高的财务杠杆使公司在升息环境中承受了更大的市场压力。

此外，在北极星地产金融公司与北极星资产管理公司的管理合同中，虽然也有超额收益的分享条款，但管理公司的大部分收益仍来自固定的管理费用，且这部分费用并不会因为北极星地产金融公司业绩的下降而有所减低。在这种情况下，管理人与REITS股东的利益就可能存在冲突，尤其是在2015年上半年北极星地产金融公司的内部人大笔减持公司股权的背景下，其外部管理合约的公允性更受到投资人的普遍质疑，而这种质疑也在一定程度上影响了北极星资产管理公司的市场表现及规模扩张。