监管迷局

陈希琳+崔博

国内金融市场不断发展壮大，金融衍生品给金融市场带来了巨大的收益及回报，不过对潜在的金融风险并没有科学合理的监管对策，依旧存在很大的风险监管问题。在经济全球化的大背景之下，国内金融市场如何加强对金融衍生品的风险监管，制定合理降低风险的对策？

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融衍生品在金融市场上既具备分散风险的功能，又有放大风险的可能性。在一定的情况下，金融衍生品的投机风险会出现连锁反应，从而引起金融危机。也就是说，金融衍生品的风险监管问题必须引起重视，时刻警惕可能引爆的危机。

“新花样”存监管空白风控需与创新同步

金融衍生品自出现之后，就实现了快速的发展。其在风险管理和价格发现等多个方面发挥了非常重要的积极作用，现阶段在我国，金融衍生品交易主要指以期货为中心的金融业务，期货又主要为商品期货和金融期货。

但是由于自身的隐蔽性风险等因素而导致了诸多的交易事故，使得许多大型的金融机构以及企业在经受不住风险的打击下，宣布破产。

“金融衍生品是金融发展到一定高度的产品，我国发展到今天，不仅要成为贸易大国、商品大国，还要成为金融大国。金融衍生品由于特别灵活，容易偏离我国国情，炒作起来就可能没边了，所以越是发展越需要监管。”商务部研究院市场部副主任白明向《经济》记者表示，只有在良好的监管下，金融衍生品才能健康发展，其发展也才能符合实体经济发展的需要，不然任由金融衍生品发展而不予监管，金融衍生品可能会过度发展或进入失序状态，最后形成泡沫，“看着这个泡沫，知道风险又怕点破风险，将会产生的影响太大，就只能以更大的泡沫压制前一个泡沫，这就会产生金融的定时炸弹”。

金融业是有风险的，有多大金刚钻就该揽多大的瓷器活，越是创新越是需要防范风险，不然可能会事与愿违。“可能一项金融创新能赚100万元，但未来收拾烂摊子可能需要1000万元，这就不划算。所以不能光想着创新，还要有相应的到位的监管才行。”白明称，我们要加紧完善监管，越是创新越要防范风险，甚至要将风险防范前置，“等到发现问题再去纠正，就可能会拖累实体经济，影响社会稳定，若把金融机构拖垮了，就可能影响企业，企业垮了就发不出工资，社会就可能不稳定，因此对金融衍生品适当的管理超前是应当的”。

目前来看，像大连、郑州这样的商品期货场所还是比较正规的，但一些地方市场，例如大宗商品市场就存在监管不到位的问题，由于这两年经济情况不是很好，资金在很多时候并没有流向实体经济，很多地方出现了很多“新花样”，而这些产品并不具有可持续性。

对此，中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖向《经济》记者建议称，对于这种监管不到位的问题，一定要加强监管，“从金融市场的角度来看，现在国家提出创新发展，金融产品的创新是一定的，但是这种金融创新一定要建立在打牢的基础上，要有完备的法律体系，要有基础设施，在此之上才能做金融创新，否则会带来更大的风险。”

多头监管步调不一不能把金融当主业

目前国内金融衍生品市场存在的一大监管问题就是多头监管导致的步调不一致。

在卞永祖看来，其实多头监管问题，相对来说风险还是比较小的，但如果出现监管空白，那才是大问题。“还是要通过政府治理结构的调整和改革重拾政府部门的功能定位，实现监管面的全覆盖，避免出现多头监管。”走大监管的路子是未来的方向，大监管并不是成立一个大部门就可以，而是要通过打造一些工具来实现信息追溯和监管。

而简政放权能够给创新带来新空间。尽管多部门直接监管金融衍生品市场，但还是出现了监管空白，甚至存在高强度的行政管制。

“创新总是为规避监管而发生的，风险管理和创新是有协同效应的。放松监管的同时，创新效率就会提升，监管和创新是相辅相成的。同时，创新时如若监管跟不上，则会逼迫监管发展。这两者之间也是互相博弈的。”武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新向《经济》记者表示，对于市场的多头管理问题，现在的问题是高强度的行政管制在金融期货中表现更加突出。

因为我们把金融期货看成一个高风险的市场，所以政府对这个市场进行着较高强度的监管，希望使用严厉监管来代替高风险。“这个初衷是好的，但效果并不能令人很满意。因为期货的本质是做空，这是其特质，我们在监管当中是厌恶做空的，我认为这是一个错误的导向。期货应发挥其风险对冲和成本价格锁定的功能，这需要政府大幅放松管制才行。”董登新表示。

在政府部分规范自身管理的同时，加强对参与者的教育同样重要。中国外汇研究院院长谭雅玲向《经济》记者表示，很多投资者只是看到了市场短期高涨，草率地使用自己的剩余资金进入了市场，有的还是放弃了产业和生产本身的要素，而急功近利地进入了这个市场，没有专业角度的约束力。

谭雅玲表示，不能急功近利地干金融，金融工具应该作为辅助保障，是防风险的平台和工具，而不能把原来主业放弃，把金融当成主业，这样做次序就乱了，肯定会有很大风险。“美国的金融业非常发达，只有40%国民干金融，我们金融业还没那么发达，货币还不能自由兑换，却恨不得有90%的居民都在干金融，这本身就不正常。”

分业经营浪费资金混业经营大势所趋

其实金融衍生品市场一直在规范中，但这种规范一直都处于艰难迈步的局面。

“说市场规范一直很难，一直在规范，问题是市场和监管之间是一对矛盾体，因为不管的话就乱，市场太规范又会影响交易、没有活力，所以很难。美国次贷危机就是金融衍生品杠杆造成的问题，既不能没有杠杆，但有杠杆又不能太高，只能说因势而变，比如去年以来，放杠杆太快，收杠杆太猛所以造成了股灾，但不放杠杆外围资金受到限制市场又没有活钱，所以说很矛盾。”基于这种考虑，中央财经大学金融证券研究所所长韩复龄向《经济》记者表示，市场应该推进混业经营，因为分业经营浪费了大量资金。

而在金融衍生品的监管层面，最主要的还是要看政府部门的动态。对外经济贸易大学金融学院教授丁建臣表示，目前我们大部分企业还都是分业经营、分业监管，随着改革的深入，金融衍生品的种类越来越多，要防止监管的盲区。

未来市场必然要走向混业经营、混业监管，但混业经营、混业监管需要有两个前提。“首先，要真正做到混业经营；其次，行政管理体制要有重大突破。但两者都很难，多头监管目前来看的难点是很难裁撤，毕竟哪个单位都有办公厅和信息中心，什么样的体制要对应什么样的市场。”丁建臣说。

在监管上我们正处于变革的时代，从分业监管走向混业监管、统一监管是大势所趋。何时进行统一监管，什么时候能够将期货纳入证券市场，在同一法律下监管也正在探讨之中。

“例如证券法的修订是否能将期货纳入，目前期货管理条约是单独的。高风险的市场还是需要加强监管的，这和资本市场监管有同样的属性。如在维持市场三公原则、打击市场操纵、防止内幕交易方面都是一致的、相通的。”董登新表示，更重要的是在合约参数、保证金制度的设计上都要更合理，对高风险的隔离、防火墙等建设也需要进一步完善，这是一个系统的建设。

对于混业经营是否会使金融机构失去经营重点的问题，丁建臣认为不必担心。金融机构还是会突出重点的，任何一个金融集团都有自己的主业，比如平安集团主业还是信托和银行。

混业监管尚需铺路交叉持牌值得期待

而混业经营循序渐进式的铺路同样重要。谭雅玲表示，目前分业经营的基础要素、业绩效果都没有出来，谈混业还有些早。

“我们现在推动混业经营，但是监管体制却是分业监管，超越了监管体制。混业经营就是为什么股市暴跌的原因，场外资金进来了，热钱进来了，游资进来了，这不是证券公司，而是私募的钱进来了，能不出事吗？”谭雅玲表示，混业经营防风险是主要的。

在她看来，目前推广混业经营的基础还不牢固。“以美国为例，其混业经营比较专业，如花旗银行、大通银行都是商业银行，但两者有差别，一个是批发银行，一个是零售银行。美国五大投行都是做投资业务的，像美国这么成熟的金融业，其混业都不是全员化、多方位的，商业银行和投资银行是分开的，并不能交叉做对方的业务。然而我们的商业银行则是全员化，这种发展思路我认为并不正确。”

谭雅玲表示，在这种情况下，越混业，资金分流会越严重，导致我们的流动性问题越来越严重，资金总是不够用，就是因为摊子铺得特别大，但是却总也做不强，“比如中国银行，优势本来是外汇、外贸这两方面，但现在优势不去抓，却去抓保险、人民币、信托，结果中国银行的排名从第二位掉到了第四位，这说明了一个问题，就是发展太追求跨越了，没有循序渐进”。

未来在监管方面是否能将期货和证券进行统一监管，期货公司及证券公司牌照是否能交叉持牌也是值得期待的两个方面。要解决这两个问题，需要进行统一监管。另外，交叉持牌，有利于整合大资本市场的资源。

“期货，尤其是金融期货是我国多层次资本市场的重要组成部分。目前很多国家对金融期货和商品期货都是综合监管。比如美国的商品期货和金融期货交易所，既有商品期货，也有金融期货，是融合的，这是一个比较好的示范，也是一个大的趋势，既包括市场融合，也包括监管融合。交叉持牌，是打通市场分割的一个重要步骤，是方便市场融合、提高市场效率的举措。”董登新向《经济》记者分析称，我们的期货市场正处于一个初级阶段，因此还有待进一步扩大影响，提高风险管理、价格锁定等方面的功能。

大宗商品难以放开原油期货话语权缺失

对于大宗商品例如原油期货的放开，专家学者普遍认为还需要进行谨慎地调研。

“大宗商品如原油期货理论上早就都应该放开，但是监管等方面跟不上，外加能源安全等问题所以不能放开，而且去年连股指期货也都加强了限制。”韩复龄表示，以原油期货为例，目前在定价机制和生产方面还有问题，“我们的生产价格比较高，从俄罗斯方面进口价也比较高，因而同国际市场价格一直无法挂钩，这也是为什么石油走私的情况会发生，因为暴利，所以大宗商品市场中石油至少还是放不开的”。

对此，董登新也持相同观点。“原油期货等定价权并不在我们中国，而是在欧美等国。我们在做这些品种时大多都是跟风欧美市场，外加石油又是大宗商品，所以这个期货市场和现货市场基本是脱节的，我们的原油又有价格的行政管制，价格是计划调整，所以没法跟上市场波动的节拍。这时如果利用期货对现货进行对冲的话，本身就是一种风险，所以监管层对关乎国计民生的大宗商品方面更谨慎，原油期货关闭若干年也正是出于这个原因。”

由这一点可以看出，大宗商品期货风险还是很大的，原因正是因为很多品种的价格决定权和话语权都不在国内，而在欧美市场。董登新表示，“我们对大宗商品期货交易的主要预测和判断主要也都是对欧美市场的预测和判断。此时我们大宗商品交易的风险性、操纵性、投机性和博弈性都更大，这超过了我们本土投资者的能力范围，在和市场对赌的时候容易出现败北现象，因为大宗商品的走势都是由欧美市场炒家决定的，所以我们很容易像中国的‘小散一样，被欧美的机构宰杀。这当中的风险往往有不可预料性，外加杠杆效应带来的损益是惊人的。我们的企业和机构来做时，如果规模过大，杠杆效应带来风险就会极大。如果我们来做套期保值还可以，损益还会平滑些，但如是为了单边投机，则风险会很大。”

对此，白明也向《经济》记者表示，大宗商品具有双重属性，既有商品属性，又有金融属性，如若短期内金融商品、大宗商品过度波动则会影响实体经济的发展。

对此，卞永祖表示，原油期货能否做起来，还要依赖多种因素的考量。“去年上海一直在筹备打开原油期货，中国是世界上最大的原油进口国，也是比较大的原油生产国，我们也确实应该提高对石油定价的影响，中国应该建立自己的原油期货，这对中国经济的发展比较有好处。”

“大宗商品中，石油很热门，其对国家而言是一个战略性商品，我们需要做一个长期的石油战略储备。美国、日本做的都是长期的石油储备，欧洲则没有做长期的战略石油储备，后者对石油有很大的依存度，抗波动能力很低，油价涨跌对其通胀有特别大的影响，我们应该向美国和日本学习，吸取欧洲的教训。”谭雅玲表示，面对石油，我们不应该鼓励短期的炒作，这对经济不利。

市场需要休养生息用期货托起现货市场

大宗商品现货交易市场是我国多层次市场体系的重要组成部分。近年来，随着我国市场经济的深入发展，现货市场在服务实体经济方面发挥出越来越重要的作用。大宗商品行业呈现爆发式增长，但是过快发展在一定程度上导致了一些问题的出现，也使得监管收紧。

从中国经济的整体情况来看，现在还没有对金融衍生品完全放开的基础条件。

青岛大学经济学院教授易宪容向《经济》记者分析称，金融衍生品现在成了一种影响股市震荡的因素，所以还是不大发展为好。“很难对其管理，因为我国信用体系建设还不完善，毕竟和西方有本质的不同。现在要甩掉些东西才能发展些东西，在资源有限的情况下是不能‘一股脑都发展，要有主次。”

易宪容表示，当下我国市场最核心的概念就是休养生息，把信用市场建立起来才行。“不然你看最近股市、房市和互联网金融都一塌糊涂，脱离了信用，这些市场会越发展越乱。”

在谭雅玲看来，发展大宗商品市场，首要的基础是发展现货市场。“期货的前提是现货，应该是先现货后期货，现货一定和产业有关系，期货则是一种避险的工具，脱离产业和现实。在经济较冷、金融较热的情况下，我们怎么扬长避短，通过期货完善现货市场，把现货市场托起来才是应该思考的问题。”

对此，丁建臣表示，目前国内和国际经济体经济下行压力都在加大，各种经济社会的短期矛盾和长期风险都已到来，面临全球性的资源型产品过剩和价格下跌，期货是有效规避风险的一个手段，但绝不是万能的。防范风险的手段多种多样，关键问题是市场内部要有成熟的产品和商业模式，这样才能在市场中站住脚。

“过分迷恋于所谓的期货保值，到头来很可能是自寻死路。我们回顾过去30多年不难发现，几次重大的全球金融危机当中，股市都是下跌的，相反美元和以美元计价的商品价格都是上涨的。”丁建臣表示，要防范风险，还是要练好内功，进行结构转型和产品升级，把危机当成改革的机会。