中国经济转型时期货币化进程分析研究

摘 要：改革开放以来，中国经济货币化程度不断提高，尤其是货币化比率M2/GDP增长速度之快举世瞩目。本文通过货币化量与质两方面对中国转型时期货币化进程这个复杂的经济现象进行深入的分析研究，探析其背后的形成机理，不仅具有重大的理论意义，而且具有重大的现实意义，并提出相应政策建议。

关键词：货币深化；货币化进程；货币化比率；信贷配给

一、引言

货币化的概念经常被提及，但是学术界至今并未给出明确定义。但货币深化本身应该是有两重含义的，一重是量上的，如每万元的经济活动对应需求的货币数量在增加，常见的指标包括M2与GDP增长率的相对值、M2/GDP之比或发达经济体更愿意用的金融资产总和价值与GDP之比；另一重含义是质上的，即信贷资金的配给由政府计划指令越来越多转向市场机制引导，即肖、麦金荣等所说的“金融抑制”。这应该是市场经济从发育到成熟的最核心任务之一，也是最艰巨的改革攻坚。

货币深化本身是对经济发展非常有益的，也是必须的过程，通过货币与金融媒介的经济活动比实物形态的经济活动在经济资源的配置效率上要提高很多。通过以上分析，我们可以知道，对我国转轨时期货币化进程这个复杂的经济现象进行深入的分析研究，探析其背后的形成机理，不仅具有重大的理论意义，而且具有重大的现实意义。

二、中国经济转型时期货币化进程

（一）从量上看中国货币深化进程——货币化比率

大多数国家的发展进程表明，在由国家干预型经济向市场主导型经济转轨的过程中，经济货币化进程是不可逾越的一个阶段。麦金农最早开始用广义货币与国民生产总值的比值来定义货币化比率，从此该指标被广泛用于发展中国家经济货币化程度的测量。

从货币需求的角度看，由于中国经济货币化进程的逐步深入，产品的货币化基本结束，但企业资产、房地产等生产要素的货币化需求不断增长，在长期引起M2/GDP水平的持續上升。从货币供给的角度，我国货币供应具有较强的被动性质，基础货币投放快速增长，货币乘数大幅增长，引起货币供给量的快速上升。货币供求相互作用，我国在货币存量快速增长额同时并未出现严重的通货膨胀。由于货币供应的增长速度持续高于GDP的增长速度，改革开放以来中国经济货币化程度迅速提高，由1978年的0.32上升到2015年的2.03，比改革初期提高了近6倍，2008年次贷危机，各国纷纷救市，M2/GDP 比率中国为1.51，美国为0.74，澳大利亚为0.82，韩国为0.86，印度为0.74，中国M2/GDP比率还是最高（见图1）。除了2004年出现短暂的回落，总体表现不断上升的趋势。不仅高于与中国发展水平相近的发展中国家，也高于英美等发达国家，这在世界金融发展史上是绝无仅有的。

（二）从质上看中国货币化进程——信贷资金配给

1.我国1999年-2015年信贷/GDP情况

货币深化程度除了表现在量上，如每万元的经济活动对应需求的货币数量，更重要的表现为质上的，即信贷资金的配给由政府计划指令越来越多转向市场机制引导，即肖、麦金荣等所说的“金融抑制”。该理论认为发展中国家普遍存在着货币化程度低，资本市场落后，政府过度压低利率等情况，这使得发展中国家金融发展停滞不前，并进一步制约经济发展。而政府对经济生活的过分管制和干预，则是造成金融压制与经济落后之间恶性循环的深层次原因。

然而2003年以来中国的货币深化进程仍然主要在量上，在质上进展缓慢。信贷资金的配置与产出效率长期被遏制，表现为每万元信贷资金催生的GDP持续下降，如图2所示，1978年每亿元信贷资金可以支撑1.96亿元的GDP产出，1994年也还可以支撑0.98亿元的GDP，到2003年就只有0.61亿元的GDP了，2015年更只有0.44亿元GDP了。

世界大部分国家信贷/GDP呈加速增长趋势，与M2/GDP一样，信贷/GDP呈现上升趋势，且与人均收入水平呈现较显著的正相关关系。改革开放以来，我国信贷/GDP经历了先持续上升、后波动趋稳的发展轨迹。1991年之前，每年基本上均为正增长。1991年之后正负增长交替出现。1998年超过100%。1999年我国信贷/GDP136.6%，到2015年已激增为224.8%，从变动幅度来看，1999-2015年，我国信贷/GDP提高了64%。据IMF估算，中国信贷与GDP的比例高于潜在信贷与GDP的比例25个百分点。

自2008年以来中国的社会融资总量规模迅速扩大，从2008年的占GDP120%上升到2015年约GDP200%。适度信贷增长对经济发展可以提供必要的金融支持。然而，如果信贷上升过快，之后往往伴随比较陡峭的回落，从而催生金融危机风险。虽然中国有较充足的政策缓冲空间，但是目前中国处在转型期，增速减缓，产能结构调整，金融部门自身也在发展健全的过程中，去杠杆刻不容缓。去杠杆不仅可以降低银行信贷规模，同时也为降低过剩产能提供了融资渠道的约束。去杠杆不等于不提供信贷。相反，需要促进信贷流向那些有活力的、需要增加产能的部门。公司债务重组和强健银行资产负债表是同步的，核心是利用市场机制来处理这些问题。在执行政策的过程中，需要一个清晰的监管体系，增强市场沟通、维护

2.中国信贷资金的运用

我国信贷资金出路缺乏，通过贷款的回报率低，贷款用途占信贷资金运用的比重不断下降，从1978年的100%，2003年跌到70%，2015年就剩下61%了。与此同时，国际收支顺差形成的外汇储备不断增加，从2004年起外汇占款在信贷资金运用中的比重徒增，从原来12-15%跳升到20%，此外长期维持在这个高位水平上，2008年达到最高为达31%。大量宝贵的信贷资金被用到了收益率很低的外汇占款上，由于我国实行结汇制度，外汇占款造成的基础货币也不断增加。2002年以后，人民币升值压力不断显现，为了降低人民币汇率的波动，央行进入外汇市场进行外汇买卖，使得我国外汇储备不断增加。2005年汇改以后，外汇占款形式形成的基础货币成为我国基础货币投放的最主要形式，央行每年都不得不通过大量收回对金融机构的再贷款、公开市场操作、提高法定准备金率、发行央行票据等对冲措施，回收因外汇占款形成的基础货币。央行通过公开市场操作仍不能对冲外汇占款形成的基础货币。因此，货币内生性也是我国高货币化比率的一个原因。

值得一提的是，在信贷配给方面我国金融抑制仍然存在。我国经济的快速发展累积的大量信贷资源仍然高度受管制受政府指令约束，市场化程度并不高，且国有银行仍然占据金融体系的绝对主导，其信贷资金过度倾向国有企业，民企很难获得银行信贷。国有企业在信贷方面的软约束和自身产出低效率相结合，导致金融资源的产出比不断降低。为了保障低效率国有企业的存活，扣除通胀后的实际利率就必须很低，为此中国2003年以后的货币深化进程的出发点就只能剩下不断扩大货币发行去压低实际利率。由于基础利率被压得过低，利率市场化又一直停滞不前，民企自身的高风险无法通过贷款利率得到有效补偿，那么银行就更加规避民企和偏爱国企，不仅国有银行，股份银行与民营银行也同样如此。所以，中国金融自由化仍任重道远，货币化程度的质上也有待进一步提高。

三、研究结论

自改革开放以来，中国的经济增长与货币化进程都取得了巨大的成就，而且经济发展与金融深化之间呈现相互促进的良性关系，如今我国货币化数值已经很高，根据上文分析，对于我国出现的高货币化比率，除了根据货币供求理论，由于商品交易、财富储藏等方面的形成货币需求外，主要是制度方面存在着一些不完善导致我国货币化的畸高。

（一）金融市场不够完善

我国金融市场的不发达表现在我国的金融工具品种单一、缺乏多样化；金融市场不够发达，金融结构仍然以银行为主，融资形式以间接融资为主。我国居民和企业的大部分金融资产只能以银行储蓄的形式存在，很少的部分流入股票、债券等金融市场，因此导致我国M2也很高，同时造成货币化比率数值偏高。

（二）我国特有的国有银行体系受到政府影响

一方面，国有商业银行由于政府的授意将大量的贷款投入到低效率的国有企业，造成不良贷款比例不断上升。为了保证经济的持续增长，又必须不断提供新的信贷，导致M2的膨胀，并表现为高的货币化比率。另一方面，为了获得信贷所需的资金，中国政府通过对银行体系的“显性补贴”和“隐性担保”，吸引了大量的储蓄，并且借助内部货币的扩张在制度转轨过程中获得大量的金融剩余。但作为经济增长主导力量的民营企业却没能从巨额的金融资源中获得相应的支持。与麦金农所说的金融深化提高了资金积累，改善了资金配置的效率，进而促进经济增长的理论逻辑不同，我国的货币化进程确实带来了高额的金融剩余，但却没有提高资金的配置效率。由于我国市场的低效率，我国的大量储蓄资金存在向投资转化的困境，储蓄投资转化率很低，大量的储蓄“沉淀”在银行体系，未流向流通领域形成通货膨胀。而随着货币化比率的提高，实现一定数量的国内生产总值所需要的货币量也在逐步增加。

由于以上各種因素的作用，我国的货币化比率较高，而又未出现通货膨胀，尽管我国未出现恶性通货膨胀，但是高货币化所形成的大量信贷资金也会有追逐收益的需求，资本市场是一个理想的目标。因此，我国的资本市场习惯性地经历了多次暴涨暴跌。幸亏我国的资本市目前在整个金融体系中所占的地位还比较次要，对经济造成的冲击还不足以影响全局，才没有形成全面的危机。但是这也意味着我国在经济体制改革过程中还有很多方面需要完善，

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作者简介：吉海燕，华东政法大学商学院，金融学。