我国新三板市场再融资效率问题之初步探讨

谷穗成

摘 要：近年来，新三板市场迅速崛起，汇集了我国众多中小微企业，其市场地位与日俱增，正在由最初意义上的场外市场转化为场内市场。越来越多的新三板企业通过股权再融资手段筹集资金扩大发展规模。本文通过统计分析新三板企业当前的再融资效率问题，发现再融资后企业普遍存在经营业绩下降的现象，并对该现象进行了分析。最后根据研究结果提出了合理的建议。

关键词：新三板市场；再融资；再融资效率

一、引言

2014年以来，挂牌企业与做市企业数量迅猛增长，呈现“井喷”之态。截至2015年12月31日，新三板挂牌企业总数达到了5，129家，做市企业总数达到了1，115家，而沪深A股总家数为2，808家，新三板挂牌公司数已超过A股沪深公司数，中国资本市场“正金字塔”形态正在得到确立。

政府设立新三板的初衷是为我国中小微企业提供直接融资服务，随着新三板市场规模的扩大，越来越多的中小微企业产生了再融资需求。再融资规模的增速相比新三板挂牌企业数的增速有过之而无不及，2015年，市场再融资总额已经超过创业板。基于此现状，新三板企业的再融资效率成为政策制定者应该关注的问题，一味地追求量的增长而忽视了质的因素，长期下去会形成市场泡沫。本文对我国新三板市场的再融资效率做了初步探讨，并在此基础上提出了合理改善再融资行为的建议，对于提高融资效率具有重要的现实意义。

二、新三板市场融资市场概述

2015年，新三板市场挂牌公司数量稳步增长。全年新增挂牌企业3567家，市场总容量突破5000家达到5129家，是2014年年末挂牌总量的3.26倍，也超越了目前沪深市场上市公司总和。新三板挂牌企业增长呈现出高速发展之势，日均挂牌企业数量15家，单日新增最高达55家，而沪深股市达到目前2808家的规模历经25年之久，新三板仅用短短1年的时间就达到目前的5000多家。

新三板市场的火爆，使得其在资本市场的地位日益凸显。随着相关政策的松绑，越来越多的新三板企业采用股权再融资方式从市场上获得发展所需资金。广义的再融资是指上市公司在首次公开发行之后通过定向增发、配股及发行债券等手段进行融资的过程，再融资对公司上市后的发展起着非常重要的推动作用。目前公司再融资方式按照资金的来源不同可分为内源融资和外源融资两类。内源融资包括盈余公积和未分配利润，外源融资分为股权融资和债权融资。股权融资由实收资本和资本公积组成，债权融资包括短期借款、长期借款、应付债券以及应付票据。

新三板市场不同于主板、中小板、创业板等市场，最主要的区别在于服务对象的不同，新三板是为加速我国经济向创新驱动转型而设立的、为“创新性、创业型、成长型中小企微企业”量身定制的市场，也因此而采用了一套完全不同于主板的交易制度。相比之下，新三板市场不够成熟。融资方面，新三板可自行选择融资对象及融资时点。主板、创业板市场只能选择IPO方式向不特定对象发行新股融资，上市当时就要稀释原股东的股权，上市后再融资也要经过严格的审批程序。而在新三板挂牌则可由企业自行决定是否融资，以及融资时点、融资对象。目前，新三板市场的再融资方式主要为股权再融资，包括定向增发和优先股。债券融资尚未形成主流。

三、新三板股权再融资效率研究

在新三板市场股权融资盛行的大环境下，中小企业的融资效率问题成为大家关注的焦点。换句话说，投资者想知道自己的投资到底能不能实现预期的回报。本文选取2013-2015年间进行过定向增发的新三板公司为研究对象。根据wind统计，2013-2015年实施定增的新三板企业家数分别为56家、326家、2593家，由此可见股权再融资在新三板市场的发展之迅速。我们的目的是通过统计分析增发前后企业年化净资产收益率的变化，从而总结出新三板企业的再融资效率。为此，我们剔除样本数据中2012年年化净资产收益率非正的样本点，剩余的企业家数依次为51家、283家、1674家，通过增发获得的实际融资总额均值依次为0.18亿元、0.19亿元、0.42亿元。可见，融资额均值在逐年增长，这也从侧面反映了两个事实：一、新三板市场不但有量上的增长，更有质的突破；二、中小微企业越来越受到市场投资者的认可。

通过比较分析新三板公司增发前后净资产收益率变化，我们发现，企业进行再融资后存在业绩下滑的现象。以2013年实施增发的51家企业为例，增发前一年即2012年，年化净资产收益率均值为24.77%，2013年、2014年的净资产收益率有显著下降，分别为15.10%、9.65%。事实上，这种现象是上市公司经常出现的，国外学者基于此现象进行了大规模的研究。Stigler（1964）运用增发的小样本进行实证研究发现，增发后市场长期表现不佳。Hansen（2004）研究了实施搜索引擎优化的331家上市公司，发现发行股票的公司业绩下滑最多，发型可转债的次之，发行普通债券的业绩下滑幅度最低。他还发现，公司业绩下降的程度随融资数额的增大而增大。我国学者经过长期大量的研究也得出了类似的结论。赵德志（1996）发现，在实施配股当年，公司配股所得现金大都以短期投资和货币资金的形式存在，而且公司在配股当年的经营业绩有显著下降，在现金投入使用的当年，经营业绩无明显变化，但是在之后的下一年，经营业绩又继续下降。刘杰（2005）以2002-2004年进行增发新股、配股以及发行可转换债券的上市公司为样本，对再融资前两年至再融资后两年的财务指标进行实证检验分析，研究股权再融资对公司业绩的影响，得出了再融资导致了企业业绩下滑的结论。刘朝明（2007）、宋衍蘅（2009）发现，无论是股权再融资还是债权融资，公司的经营业绩都会出现下滑。

相比之下，2014年、2015年实施增发的企业，年化净资产收益率下降的幅度较小，侧面证实了增发会导致企业经营业绩的下降。纵观3年的增发数据，2013年实施增发的企业中，有16家企业在接下来的两年里也进行了增发融资。

这16家企业的年化净资产收益率均值同样呈下降趋势，其中下降幅度最大的沃捷传媒，2012年净资产收益率为79.10%，2014年下降至23.48%，下降幅度为70.31%。可以发现，沃捷传媒的融资额增速也是16家企业中最大的，2013年融资仅0.39亿元，2015年融资达3.20亿元，增长了7倍多。

四、结论

在“大众创业、万众创新”背景下，新三板凭借其制度创新的独特魅力迎来爆发式增长，实现两大超越：挂牌数超越沪深两市总和、定增融资额超越创业板。新三板市场在我国资本市场的地位越来越不容忽视。

目前我国新三板企业的再融资效率与国内外上市公司有相同的特点，企业再融资之后的相当一段时间里，存在业绩下滑的现象；此外，再融资的额度越大，业绩下滑的幅度也越大。原因可能是再融资所获得的资金无法迅速投入到生产经营，实现业绩增长。企业对再融资的利用程度在很大程度上决定了其是否具有长期发展的能力，因此，加强再融资的利用水平，是实现社会资源有效配置的关键。未来随着我国资本市场结构的完善，新三板再融资的方式将不能只限于定向增发和优先股等等，发掘更多样化的再融资方式对市场的发展具有重大意义。

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