人民币汇率与人民币国际化关系关系研究

张慧鹏

摘 要：人民币加入SDR，分析汇率与人民币国际化之间的关系，将有助于稳定人民币国际化的局面，将人民币国际化和汇率进行实证分析，得到了一些启示，认为未来的人民币汇率制度应更好地反映国际收支变化和外汇市场变化，促进人民币汇率对关键货币的综合稳定，目前需要改善外汇市场条件，创造人民币双向波动的条件，这对促进人民币的境外使用和人民币国际化有重要意义。

关键词：汇率；人民币国际化；SDR；汇率预期；SVAR

一、引言

2015年11月30号，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮（决议将于2016年10月1日生效）。这是国际社会对过去几十年以来中国经济持续增长、金融市场对外开放和人民币国际化进展的高度认可，同时这也意味着中国未来将履行对世界承诺，金融体系改革和资本市场开放的步伐将会加速。中国人民银行随后举行的人民币加入SDR有关情况吹风会上，易纲副行长指出，在人民币加入SDR之后，基本汇率制度不会改变。自2005年7月21日人民币汇改至今，人民币兑美元、欧元、日元等国际主要货币汇率均出现较大幅度升值，人民币的名义与实际有效汇率的升值幅度更是超过50%。过去10年内人民币的大幅升值已经纠正了人民币汇率低估现象，这显著改善了中国经济的内外部失衡。一方面，中国经常账户顺差占GDP比重已经连续四年低于3%，且国际双顺差已经被经常账户顺差与资本账户逆差的新组合所取代；另一方面，中国服务业增加值占GDP的比重已经持续超过了制造业，国内产业结构失衡状况有所缓解。在人民币加入SDR以后，更应该关注汇率问题，分析预测人民币汇率的变化和趋势，采取恰当的政策和措施，防止汇率的过度波动，为人民币国际化的稳定性提供保证。

二、汇率和人民币国际化间的关系

（一）人民币国际化定义

人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。人民币国际化的含义包括三个方面：第一，是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二，也是最重要的，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，为此，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。这是衡量货币包括人民币国际化的通用标准，其中最主要的是后两点。

（二）汇率和人民币国际化的相互关系

人民币国际化说明国外居民持有了一定的人民币或者以人民币计价的金融类资产，以此作为其所持有的以不同货币计价的投资组合的一部分。国外的持有者将根据不同货币计价资产的收益率进行投资组合调整，从而使得不同货币计价资产的需求发生变化。

当人民币或者预期人民币升值，持有人民币或则人民币计价的资产的人的收益将会增加，国外居民就会增加人民币的持有，从而人民币的需求增加，使得人民币国际化更加稳定；反之，若人民币贬值或者预期其贬值，人民币收益率将降低，持有人民币或者以人民币计价的资产的人收益将降低，从而减少对人民币的持有，使得境外人民币的需求减少，人民币的国际化不稳定。

同时，人民币国际化进展顺利，那么境外的人民币资产存量将会不断增加，外国居民对人民币的需求增加，推动人民币的升值；反之，若人民币国际化进展不顺利，境外对人民币的需求将降低，外国居民对人民币资产的出售将推动人民币的贬值。

三、人民币国际化、汇率和汇率预期的动态分析

（一）指标的选择

现在，美国依然是最大的发达国家，所以汇率用直接标价下人民币对美元汇率的衡量，汇率的变动用人民币对美元汇率的变动率绝对值衡量，人民币国际化的指标主要有中国人大国际货币研究所编制的人民币国际化指数、境外人民币存款、跨境贸易人民币结算数额，由于人民币国际化指数和跨境贸易人民币结算数额的数据较少，所以选择选择境外人民币存款作为该指标。当前，境外人民币主要在中国的香港、台湾、澳门，还有新加坡和伦敦等，因为中国香港的数据比其他的数据全面，且香港人民币离岸市场叫活跃，所以用香港人民币存款的和来衡量人民币国际化程度。

（二）数据来源和模型选择

本文分别选取各个指标的2005年10月到2015年10月的月度数据进行分析。香港人民币存款数据来自香港金融管理局，人民币汇率来自《中国金融统计年鉴》，而汇率变化率对汇率进行处理即可获得。

本文选择SVAR模型来分析人民币国际化和人民币汇率之间的关系，相比于VAR模型，该模型加入了内生变量的当期值，能更好的分析各变量间的关系。也就是说，用SVAR模型研究境外人民币存款（dprmb），人民币汇率（e），汇率变动率（be%）之间的关系。含有3个变量的P阶SVAR模型表示如下：

其中

为了减轻或者消除异方差，除汇率变化率外，均采用自然对数形式。

（三）模型建立与分析

SVAR模型要求模型内生变量必须满足平稳性，所以先进性平稳性检验，平稳性检验的结果见表1，lndprmb和lne在10%的显著水平下依然是非平稳序列，但是它们的一阶差分序列都在5%的显著水平下拒绝存在单位根的假设，因而是平稳的时间序列。be在5%的显著水平下就是平稳的时间序列。因此可以以lndprmb、lne和be构建VAR模型，然后经过检验，选择滞后阶数2阶。在进行稳定性检验时，发现VAR模型所有的根模的倒数小于1，都位于单位圆之内，因此该VAR模型是稳定的。

在VAR模型基础上构建SVAR模型。短期约束是基于AB- 型 SVAR 模型，可识别条件一般假设结构信息有单位方差，因此对矩阵B的约束为对角阵，以致获得冲击的标准偏差。A矩阵主对角元素一般设为1，对 A 矩阵的约束相当于对C0 矩阵施加约束，即对变量间同期相关关系的约束。根据实际的经济情况，由于时滞的原因，施加如下的约束条件：当期汇率的变动率不会影响当期的汇率，即-C12=0；当期境外人民币存款也不会影响当期汇率变动率，即-C23=0；当期境外人民币存款不会影响当期汇率，即-C13=0。

在上述SVAR模型估计的基础上，本文运用脉冲响应函数和方差分解方法，来考察汇率、汇率变动率及人民币国际化之间的动态关系，此处将冲击的期限作用期限设定为了10个月。

（四）脉冲响应分析

1.人民币汇率和境外人民币存款对汇率变动率的动态影响

根据图三第一行第三列，可以看到汇率变动对于汇率的一个结构性标准差冲击的响应为正，且第二期达到最大，之后这种响应逐渐下降。由此可见，当汇率上升，即人民币贬值，汇率变动率会上升，反之，当汇率下降，人民币升值时，汇率变动率会变小。根据第一行第2列，可以看到汇率变动率对于境外人民币存款的一个结构性标准差冲击的响应为负，即境人民币存款额增加时，汇率变动率会减少。

2.人民币汇率和汇率变动率对境外人民币存款的动态影响。

根据图3中第二行第一列，看到境外人民币存款对于汇率变动率的一个结构性标准差冲击的响应为负，当汇率变动率每增加1%，即人民币贬值时，境外人民币存款会减少，也就是说当汇率变动率下降，即人民币升值时，境外人民币存款会增加。根据图3中第二行第2列，看到境外人民币存款对自身的影响为正，且逐年增加，说明境外人民币存款对自身是正的响应。根据图3中第二行第三列，看到境外人民币存款对于汇率的一个结构性标准差冲击的响应几乎为0。

3.人民币汇率变动率和境外人民币存款对汇率的动态影响。

根据图3第3行第一列，在当期给汇率变动率一个正的冲击后，汇率对该冲击的响应为正，而且正响应不断增加。由此可见，随着汇率变动的加大，汇率会上升，即人民币将贬值，而且汇率变动率对汇率的影响明显具有时滞，随着期限的增加，这种影响逐渐显现出来；根据图3第二列，在当期给境外人民币存款一个正的冲击后，汇率对该冲击的响应为负，而且负响应不断增加。由此可见，随着境外人民币存款的增加，汇率会下降，即人民币将升值。

四、结论和建议

（一）结论

根据脉冲响应分析，人民币汇率波动率增加不利于境外人民币存款增加，即不利于人民币国际化。人民币国际化与汇率之间关系的实证分析得到的结论与理论分析的结论是一致的，对于我国，目前人民币升值对人民币国际化的有利影响大于不利影响，所以人民币升值会促进人民币国际化。

（二）建议

本文研究结果得到如下启示：

第一， 境外人民币存款规模变动不仅会导致人民币汇率变动，还有助于形成人民币升（贬） 值预期，这意味着随着境外人民币存款规模的积累和人民币国际化程度的不断提高，国际投资者对人民币资产偏好变化在人民币汇率形成机制中将发挥越来越重要的作用。如果际投资者对人民币资产的持有偏好突然增强，境外人民币存款规模的急剧扩大将使人民币面临极大的升值压力；相反，如果国际投资者对人民币资产的持有偏好突然下降，其对于人民币资产的抛售，将导致人民币资产供给的意外增加，使人民币遭受极大的贬值压力。

第二，人民币升值或升值预期虽然对境外人民币存款规模的扩大具有一定的促进作用，但人民币升值速度过快反而不利于境外人民币存款规模积累和人民币国际化程度的提高。因此， 维持人民币渐进、小幅升值策略依然是当前最佳的政策选择。未来随着人民币汇率制度的善， 人民币汇率越来越趋近于合理区间，保持人民币汇率基本稳定，维持国际投资者对人民币未来价格稳定性的信心，则是人民币国际化战略顺利推进的重要保障。（作者单位：郑州大学商学院）

参考文献：

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