理财产品的属性界定与功能监管路径

赵晓菲

全国人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵公开表示，理财产品应该归证监会统一监管。

由此说起，理财产品的属性和监管两大问题，也是近年来理财市场一直备受关注的话题。银行理财、基金、信托计划、券商资管计划、私募基金等，目前市场上各式各样琳琅满目理财产品有哪些相似又有哪些不同？其中，是否可以称之为证券？理财产品的功能监管该如何实现？在此，笔者尝试做些论证和阐述。

一、理财产品的分类

首先，我们先就本文中的理财产品，框定一个范围。所谓理财，指的是对财务（财产和债务）进行管理，以实现财产的保值、增值为目的。广义地来看，理财产品应该包括所有能够实现财产保值增值的“产品”，不仅仅限于我们日常理解的实实在在的产品载体，也包括事务管理类、咨询顾问类的服务等，甚至银行存款也理应包含在内。

但显然，这个广义的涵义不是我们本文都要论述的对象，我们要探讨的主要是目前各大理财机构发行的具有产品载体的理财产品，包括银行的银行理财产品、信托公司信托计划、基金公司的公募基金、基金公司及子公司的资管计划、券商及子公司的资管计划、保险公司的保险产品、保险资管公司的资管产品、私募投资基金，以及以P2P、众筹为代表的互联网金融产品。

吴晓灵曾多次提到，对理财产品属性的认识，是监管的基础。在探讨属性之前，我们有必要搞清楚这些纷杂的理财产品相互之间存在哪些本质的区别。

首先，法律关系的区别，划分理财产品的关键标准之一。虽然除了信托计划，保险公司的保障类产品外，还有私募投资基金外，上述其他大部分理财产品目前并没有明确的法律关系界定。但是适用于“信托”法律关系，在业内已经达成比较广泛的共识，在这里我们不再具体讨论。并且，我们将其作为一个前提假设，那么我们将保障类的保险产品，以及明确约定保本的理财产品，还有P2P、众筹单列出来。因为保障类保险的法律关系适用于保险法；保本类产品的法律关系实质是借贷关系，类似于存款；P2P、众筹则更是属于借贷或者股权关系。

剩余其他的理财产品，基本可以归类于适用于信托的法律关系，但其中私募投资基金中，除了契约型（信托型）基金之外，还有公司型、有限合伙型，在此特别说明。

其次，在适用于信托法律关系的理财产品中，大家公认的募集方式是最基本的标准之一，分为公募以及私募。划分是否公募还是私募，最主要的标准就是发行对象的范围和数量限制，以及是否公开推介。目前公募类的代表是公募基金，另外就是银行理财产品，虽然其有5万元的投资门槛，但因其对投资者数量并没有严格限定，并且其公开推介。除此之外，目前随着互联网的发展，很多基金资管计划、券商资管计划、以及投资型的保险产品和保险资管产品，也已经突破相关监管对其发行人数的限定，进行公开推介。剩下的理财产品，则主要以私募为主。

二、理财产品的属性

吴晓灵提出，理财产品都是证券。

关于证券的定义，学术的定义是记载并代表一定权利的法律凭证。而在实践中，各国对证券的范围定义不一，主要遵从各国监管体系的差别。

比如美国关于“证券”的框定，采用包括但不限于的列举方式。美国《证券法》（1933）规定：证券是指任何票据、股票、国库券、债券、无担保债券、任何利润分享协议的利息或参与证、从属信托证、公司设立前的证书或认股证、可转让股权、投资合同、表决权信托证、存款证、一组证券或指数（包括任何利益或基于价值所生利益）的任何卖出期权、买入期权、买入卖出选择权或优先权、或者总而言之，通常称为证券的任何利益或工具、或上述任何一种的利益证书或参与证书、或上述任何一种的暂时或临时证书、或接收、担保、认购或购买的授权或权利证书。日本《证券交易法》中的定义，也是类似。

根据我国《证券法》，证券则只包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。

如果参考证券的学术定义，美国的定义更为合理。如此，理财产品确实属于证券，不仅仅适用于信托关系的理财产品在其范围，保本类产品、保障型保险，甚至存单，都可以纳入。但正如我们前面所说，对证券范围的框定，主要还是服务于各国监管体系，并没有统一定论。

不管是否纳入证券范围，理财产品的载体都是一种投资合同。借鉴美国对投资 合同的认定标准，利用钱财进行投资；投资于一个共同事业；仅仅由于发起人或第三方的努力；以及期望使自己获得利润。类似的一个概念是投资基金。

三、理财产品功能监管实现路径

论及理财产品的监管，总体来说，随着混业经营的发展，功能监管成为一个不可逆转的趋势，也逐渐成为共识。

混业经营，分业监管的弊端，在此不详细赘述，主要表现是由于监管标准的不同，为了监管套利，绕开监管造成监管的盲点，风险的转移和扩大。比如此前的同业业务，去年的股灾，都一定程度上诱因于此。

关于功能监管，近年来国内讨论也比较多，尤其是关于三会合并的讨论。完全打破现有的分业监管体系，按照功能监管的思路，合并三会，重新搭建监管架构，固然是一条思路。但是这么多年分业经营形成的监管格局，推倒重来，涉及的内容太过庞杂，触动的利益关系也及其复杂，可实施性不大。而且，各类金融机构虽然有越来越多相似的业务，但是主业仍有很大不同，机构监管仍然必不可少。而不改变基本格局的简单合并，显然意义也不大。此前，为协调监管，国务院层面曾建立金融监管协调部际联席会议制度，但也没有发挥到预期的效果。而如果按照功能监管的思路，将某大类理财产品的牌照审批权归于某会，来自其他监管机构的阻力必然很大，推进起来恐怕并不容易。

而相比于推倒重来，在一行三会之外，重新建立一个机构，负责功能监管职能，与三会的机构监管相辅相成，或许更容易施行。在市场上，相似业务监管规则逐渐趋同，投资者识别趋同的基础上，最终通过三会的合并，实现统一监管。

按照前述理财产品的分类，该新机构将主要负责各大类理财业务基础监管制度的制定，包括投资范围、投资门槛、净资本管理等。比如公募理财产品最基本的制度应该有哪些？私募理财产品又应该遵循哪些最基础的原则。三会辖下对应的具体产品，必须遵循上述相应的基础监管制度。三会针对具体小类产品可再行细化规章制度，但是为了避免监管套利的存在，原则上不允许与基础制度有特别大的差异，尤其是投资范围等关键要素。

其次，该新机构还应负责各大类理财产品的监管。包括信息披露、具体投资等，须有独立的监管权力。

三会的主要职责则主要集中在机构审慎监管之上。辖下机构若想经营某类业务，首先需通过相应主体监管机构的准入。主体监管机构从其财务能力、管理能力、风控能力和创新能力等方面对该机构进行综合考评，根据考评，对该机构的经营范围做系统性安排。

机构通过了主体监管机构的准入后，还需向上述新功能监管机构对应监管部门申请业务牌照。业务牌照的准入条件不易过宽。

由此，该新设功能监管机构制定的基础制度不得不提。首先，这些制度必须是国务院层面的法律制度，并且不能交由现有三会中的其一主导。其次，这些制度必须是基础制度。

事实上，现有的《信托法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《保险法》都是理财产品相关的基本法，经修改后即可作为功能监管的基础法律。目前需要改变的是，三法的修订需脱离三会各自主导的局面，这也是由新设机构主导修法的便利之处。

首先，《信托法》的修订，应将众多理财产品纳入信托法律关系，解决目前理财产品法律关系模糊的问题。《证券法》可将证券的定义扩大至投资合同，由此，理财产品将纳入其内。如果证券的定义扩大，证券投资基金的投资范围则大大增加，《证券投资基金法》实际变为《投资基金法》。在《投资基金法》首先应进一步区分私募和公募产品，对两大类理财产品做出基础规定；其次应对保本类和非保本类产品做出区分，制定相应的基础监管制度。《保险法》、《商业银行法》则主要针对保障类保险、存款类理财产品做出规定。