资产证券化的法律风险探析

(山西财经大学法学院 山西 太原 030006)



资产证券化的法律风险探析

郭安琦

(山西财经大学法学院山西太原030006)

2012年资产证券化在我国重新启动，在关注资产证券化给经济带来流动性的同时需要关注资产证券化的法律关系以及法律关系中资产证券化的运作过程中所引起的法律风险。

信托法律关系；买卖法律关系；风险隔离

一、资产证券化的概念

资产证券化，是针对某项能够在未来产生可预期的现金流的资产，构建针对该项资产或大量该类资产组合的收益的权利凭证，并且使得这些凭证被众多投资者购买并在这些投资者之间转让的过程。这里的资产证券化能被证券化的基础资产是在未来能独立的产生可预期的现金流的资产。

二、资产证券化的运作流程

第一，发起人组建基础资产池，即原始权益人将拥有的基础资产进行整理组合，打包成为一项或几项具有稳定现金流入的资产或资产组合；。

第二，构建特殊目的载体SPV(special purpose vehicle)，SPV可以采用不同的形式，具体需要关注各国证券法对其国内商业组织的规定，无论采用哪种形式的SPV，最基本的要求是要利用其本身将基础。资产与发起人的其他资产隔离开来，防止发起人破产对基础资产的影响。

第三，基础资产转让，原始权益人将其所有的资产通过转移给SPV，丧失了其对于该部分资产的所有权，SPV在获得该部分资产后对其进行重新包装，并以此为基础在证券市场上发行证券，将所获得的证券收入通过受托银行支付给发起人作为购买基础资产的对价。

第四，信用增级和信用评级，为了降低融资成本，同时也为了吸引投资者进行投资，SPV会采用信用增级技术使得拟发行证券的信用等级提高，并在此基础上会聘请独立的第三方信用评级机构进行评级，以期获得良好的信用评级；第五，证券发行与上市，一般情况下，SPV都不具有直接发行证券的主体资格,SPV会与具有证券发行资格的证券公司或者信托公司签订协议，由证券公司或者信托公司依据法律规定发行某种类型的证券产品。

第六，本息偿付，根据合同约定，SPV将基础资产所产生的现金流向投资者偿付本金和利息，并根据合同约定向会计事务所、律师事务所等中介机构支付一定的服务费用。

三、资产证券化涉及的法律关系

发起人与SPV之间的信托法律关系。信托法律关系中，发起人将基础资产信托给SPV后，发起人及其债权人不能对已经信托的基础资产主张权利，以此实现发起人与SPV的风险隔离。

1.SPV与投资者之间的投资法律关系。投资者在购买资产支持证券后，享有按期获得收益、转让债券、了解资产信息等相关权利，发行人负有按期支付证券收益，并依法披露信息的义务。实践中，由于SPV发行的证券多数以债券的形式出现，因此这种投资法律关系又称为债权债务法律关系。

2.SPV与证券交易商之间的买卖法律关系或代理法律关系。根据证券经营商在承销过程中承担的责任和风险不同，承销分为包销和代销。包销是指包销人从SPV处购买全部或销售剩余部分的证券，承担全部销售风险，其发行费用较高；代销则指代销人代理发行SPV的证券，与SPV之间仅是代理关系，如证券在约定的期间内未全部售出，剩余的可退还SPV，代理人不承担任何风险，相应的其发行费用也较低。

3.SPV与信用增级机构之间的担保法律关系。为增强资产支持证券的信用等级，通常由第三人、发起人或者发行人提供各种形式的担保来吸引投资者。这些提供信用增强的机构可以使银行、专业担保公司、保险公司或其他金融机构。这属于担保法律关系。

4.SPV与其他中介服务机构的法律关系。资产证券化过程中需要聘请相关中介机构进行财务核算、资产评估，并对相关法律问题提出法律意见等服务，它们之间形成的是委托代理法律关系。

四、资产证券化交易过程中的法律风险分析

按照《巴塞尔新资本协议》的规定，法律风险是一种特殊类型的操作风险，它包括但不限于因监管措施和解决民商事争议而支付的罚款、罚金或者惩罚性赔偿所导致的风险敞口。

资产证券化的法律风险是指在法律实施过程中，由于资产证券化交易过程中外部的法律环境发生变化，或由于包括各个法律主体自身在内的各种主题未按照法律规定或合同约定行使权利、履行义务，而对整个交易过程的环节造成负面法律后果的可能性。主要有以下几方面：

1.资产证券化交易结构的风险隔离。在资产证券化中，通过信托法律关系的架构，将发起人、受托人、投资人都纳入到信托法律关系当中，发起人将基础资产信托给受托人，成为信托的受益人，根据信托原理，基础资产经信托转变为信托财产后，与发起人分离不再作为发起人的破产财产，同时在信托存续期间，信托财产也不属于受益人，不会作为受益人的破产财产。这就使得发起人与基础资产达到了风险隔离。同时根据我国《信托法》的规定：“信托财产与属于受托人所有的财产，(以下简称固有财产)相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”故信托财产亦独立于受托人的资产，受托人也可以与基础资产风险隔离。最后，投资者在信托法律关系下，亦是受益人的身份，投资者也可以达到与基础资产的风险隔离。

所以，信托法律关系中的资产证券化可以达到基础资产与发起人等资产证券化参与人的风险隔离。

2.券商资产证券化的法律风险。券商资产证券化交易结构中，主要的法律关系有两个：意识投资者与管理者建立的委托代理法律关系；二是管理人代投资者与原始权益人建立的买卖法律关系。其交易结构是，管理人设立专项计划，与投资者建立委托代理法律关系后，管理人代理投资者向原始权益人购买基础资产，全体投资者按份共有基础资产。委托代理法律关系下券商资产证券化存在计划资产无法与投资者、管理人、原始权益人风险隔离的法律风险。委托代理型券商资产证券化存在计划资产风险隔离法律风险。

郭安琦(1991-)，女，汉，山西财经大学法学院学硕士研究生，研究方向：经济法学。